國(guó)內(nèi)股指期貨將于4月16日上市，由于A股市場(chǎng)“炒新”習(xí)慣，市場(chǎng)預(yù)期股指期貨各合約價(jià)格可能在上市之初偏離現(xiàn)貨價(jià)格，并超出合理范圍，從而出現(xiàn)期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。目前以滬深300指數(shù)為標(biāo)的股指仿真交易各合約期價(jià)呈現(xiàn)窄幅震蕩，期現(xiàn)價(jià)差偏離程度較大，表現(xiàn)失真。因此，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)許多業(yè)內(nèi)人士或投資者可能較為關(guān)心周邊市場(chǎng)股指期貨合約期現(xiàn)價(jià)差的情況。筆者選擇與A股市場(chǎng)有著最緊密聯(lián)系的恒生指數(shù)作為研究對(duì)象，分析其期現(xiàn)走勢(shì)及基差運(yùn)行情況。

　　一、恒生指數(shù)及期貨簡(jiǎn)述

　　恒生指數(shù)是香港股票市場(chǎng)變化的指標(biāo)，也是亞洲地區(qū)廣受歡迎的指數(shù)。同時(shí)，它也廣泛被使用作為衡量基金表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。恒生指數(shù)是一個(gè)以加權(quán)資本市值法計(jì)算的指數(shù)，該指數(shù)共有33只成分股。而每一種股份價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)恒生指數(shù)的影響，直接決定于該家公司的資本市值。市值較高的股份對(duì)恒生指數(shù)漲落波幅的影響比市值較低的股份要大。該33只成分股分別屬于工商、金融、地產(chǎn)以及公用事業(yè)四個(gè)分類指數(shù)，其總資本市值占香港聯(lián)合交易所所有上市股份總資本市值約70%。由于香港股市日益受到關(guān)注和對(duì)相關(guān)對(duì)沖工具需求的不斷提高，香港期貨交易所在1986年五月首先推出恒生指數(shù)期貨合約，并隨后在1993年3月推出了恒生指數(shù)期權(quán)合約。這些合約為投資者提供了管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)和捕捉指數(shù)套利交易機(jī)會(huì)的有效工具。越來(lái)越多國(guó)內(nèi)國(guó)外投資者的參與使恒生指數(shù)期貨和期權(quán)的受歡迎度不斷提高。

　　二、恒生連續(xù)與恒生指數(shù)價(jià)差統(tǒng)計(jì)

　　我們選取富遠(yuǎn)恒生指數(shù)與恒生連續(xù)2009年以來(lái)的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)恒指與連續(xù)走勢(shì)極為一致，其相關(guān)性高達(dá)0.999，表明在成熟市場(chǎng)，股指與現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性極高，一旦期現(xiàn)價(jià)差出現(xiàn)偏離，就會(huì)及時(shí)被市場(chǎng)上期現(xiàn)套利資金抹平。

　　通過(guò)對(duì)2009年以來(lái)恒指與恒生連續(xù)價(jià)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其價(jià)差分布在300到-400之間，其中最為集中分布在-200到100之間。中值與均值都在-33左右，最小值為354，最大值為242，標(biāo)準(zhǔn)差為77，峰度比正態(tài)分布大，且發(fā)生左偏，Kurtosis指標(biāo)顯示厚尾性不明顯。J-B正態(tài)檢驗(yàn)的結(jié)果（P=0.000001）也證實(shí)了價(jià)差序列不服從正態(tài)分布。

　　注：（1）樣本取307個(gè)。（2）標(biāo)準(zhǔn)差表示樣本偏離中心的分散程度的統(tǒng)計(jì)量，標(biāo)準(zhǔn)差越大的表示數(shù)據(jù)分散程度越大。（3）偏度表示樣本的偏離方向（對(duì)稱程度），偏度越接近于零，分布月接近正態(tài)分布（對(duì)稱）。（4）峰度表示樣本高點(diǎn)與低點(diǎn)的落差程度，該數(shù)值大于3表示樣本的分布比正態(tài)分布陡峭，小于3表示樣本的分布比正態(tài)分布平緩。（5）J-B檢驗(yàn)樣本是否符合正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)量，該值越大，服從正態(tài)分布的概率越小。

　　三、各合約與恒生指數(shù)價(jià)差分析

　　根據(jù)恒生指數(shù)期貨合約規(guī)定，2010年3月30日為止，3月合約進(jìn)入交割，而在此之前一段時(shí)期內(nèi)交易的各合約分別為3月、4月、6月和9月。各合約走勢(shì)與現(xiàn)指走勢(shì)表現(xiàn)非常一致，而且近月合約尤其是3月合約在交割日收斂于現(xiàn)貨，表現(xiàn)出明顯的成熟市場(chǎng)特征。各合約整體表現(xiàn)出期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效果很好，而且期貨走勢(shì)明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨走勢(shì)。

　　從恒指各合約的基差走勢(shì)可以看出，各合約上市初期基差波動(dòng)幅度一般較大，因?yàn)樵竭h(yuǎn)離交割日，市場(chǎng)想象空間越大，宏觀經(jīng)濟(jì)及基本面變數(shù)也越大，遠(yuǎn)月合約基差波動(dòng)幅度也相應(yīng)較大。但一旦臨近交割，近月合約基差波動(dòng)就會(huì)平緩，而且交割月份合約的基差一般趨近于0軸。3月30日交割的恒指3月份到期合約看，其收盤價(jià)為21363，而交割結(jié)算價(jià)則為21362，僅相差1點(diǎn)，恒生指數(shù)則報(bào)收于21375，與3月合約收盤價(jià)僅差12點(diǎn)。說(shuō)明恒生指數(shù)期貨交割制度非常有力的保障了期貨價(jià)格在到期日后理性回歸于現(xiàn)貨價(jià)格。（注：交割結(jié)算價(jià)規(guī)定見(jiàn)恒生股指期貨合約）

　　從最近幾周看，恒指各期貨合約基差表現(xiàn)平穩(wěn)，3月份與4月基差接近于0，而6月與9月合約基價(jià)依次遞增，說(shuō)明遠(yuǎn)月合約較弱，而近月較強(qiáng)，市場(chǎng)處于明顯的反向市場(chǎng)。遠(yuǎn)期合約價(jià)格較低，主要由于市場(chǎng)預(yù)期全球加息浪潮將在二季度后紛紛如約而至，尤其是中國(guó)加息與緊縮政策預(yù)期強(qiáng)烈。另外，各國(guó)政府在幾乎用完所有政策工具之后，未來(lái)在經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)的情況下，退出政策可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、總結(jié)

　　通過(guò)對(duì)恒生指數(shù)，恒生連續(xù)及恒生股指期貨各合約的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性極高，一旦期現(xiàn)價(jià)差出現(xiàn)偏離，就會(huì)及時(shí)被市場(chǎng)上期現(xiàn)套利資金抹平。恒指連續(xù)與恒生指數(shù)之間價(jià)差主要集中分布在-200到100之間，且價(jià)差序列不服從正態(tài)分布。

　　恒生股指期貨各合約走勢(shì)與現(xiàn)指走勢(shì)表現(xiàn)非常一致，近月合約在交割日收斂于現(xiàn)貨特征明顯。說(shuō)明恒生指數(shù)期貨交割制度非常有力的保障了期貨價(jià)格在到期日后理性回歸于現(xiàn)貨價(jià)格。

　　恒生指數(shù)期貨合約遠(yuǎn)月合約的價(jià)格比較能反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。各合約整體表現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)效果很好，期貨走勢(shì)明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨走勢(shì)。

　　從恒指各合約的基差走勢(shì)可以看出，各合約上市初期基差波動(dòng)幅度一般較大，因?yàn)樵竭h(yuǎn)離交割日，市場(chǎng)想象空間越大，宏觀經(jīng)濟(jì)及基本面變數(shù)也越大，遠(yuǎn)月合約基差波動(dòng)幅度也相應(yīng)較大。