核心結論：①上證綜指2804點缺口類似“馬奇諾防線”，沒有實質意義，最近1周部分強勢股回調本質是性價比下降，微觀上市場橫盤已難以持續(xù)。②這輪調整起源于估值修復后基本面沒跟上，短期仍需警惕內外負面因素的發(fā)酵。③上證綜指2440點反轉的中期趨勢不變，調整完進入下一波上漲需要市場面、基本面、政策面共振，耐心等待。

不迷信“馬奇諾防線”

最近一周市場小幅下跌，上證綜指最低觸及2822點，有觀點認為上證綜指2804點是強支撐、市場將繼續(xù)在2800-3000點震蕩盤整，源于前期上漲2804-2838點是跳空缺口，我們認為2804點好比二戰(zhàn)中法國為抵抗德國構筑的“馬奇諾防線”，沒有實質意義，缺口難擋市場調整趨勢，維持《6月仍需警惕-20190602》觀點，調整還未結束。

1、市場橫盤已難以持續(xù)

無需神化上證綜指2804點缺口。5月上證綜指在第一周大跌后，回落至2800-3000橫盤震蕩區(qū)間，最近一周市場持續(xù)下行，上證綜指觸及低點2822點，投資者中有觀點將2804點視為很重要的一個技術支撐位，源于2月22-25日上證綜指出現(xiàn)2804-2838點跳空缺口，2月22日周五中央政治局會議提出“金融供給側改革”，25日周一市場跳空上漲，當日上證綜指大漲5.6%，成交額1.03萬億，較年初以來日均3537億元成交額顯著放量。有觀點認為這是確認牛市的跳空缺口，歷史上這樣的缺口都不會補，因此支撐很強。我們回顧牛市初期市場上漲的跳空缺口，以05年下半年、08年四季度、14年7月-11月為例(上證綜指最低點在13年6月，真正啟動在14年7月，期間2000點附近橫盤1年)。05/9-05/12期間上證綜指從05/6的998點反彈至05/9的1223點，上漲初期沒出現(xiàn)明顯跳空，7月22日1022-1024點，跳空2個點，成交額168億元較前一交易日75億元放量上漲，這一缺口在牛市上漲階段沒有回補。08/10-08/12期間上證綜指從10月底的1664點上漲436點至12月初的2100點，上漲初期11月10日出現(xiàn)1762-1782點跳空，當日成交金額782億元，較前一交易日400億元顯著放量，這一缺口同樣沒補。14年7月上證綜指橫盤1年后啟動上漲，7月28日周一相比7月25日周五跳空，2127-2135點，大漲2.4%，成交額3296億元較前一交易日2175億元顯著放量，這一跳空源于反腐帶來的改革預期迅速升溫。前三次牛市缺口均出現(xiàn)在市場底部附近，沒有回補，但是這次2804-2838點缺口，相比最低點2440點已經累積了一定的漲幅。從其他指數看，中小板指目前5263點已回補2月22-25日5689-5770點缺口，創(chuàng)業(yè)板指目前1416點已回補2月22-25日1456-1481點缺口，前期領漲的板塊，如券商指數目前6974點已回補2月22-25日7518-7767點缺口，再如5G指數5月初939點已回補2月22-25日1008-1034點缺口。我們認為無須神話技術缺口，市場關鍵還是看基本面，遵循其內在邏輯，2804點類似“馬奇諾防線”，沒有實質性意義。

強勢股有松動跡象。我們6月初月報《6月仍需警惕-20190602》就提出1-2個月注意前期強勢消費白馬股補跌風險，19年4月9日-5月31日最大跌幅較小、回吐力度小(下跌回吐前期漲幅的比例)的行業(yè)分別是食品(-6.4%/0.12)、保險(-7.5%/0.30)，白酒(-10.3%/0.20)，農業(yè)(-11.4%/0.22)，醫(yī)藥(-14.0%/0.49)，參考18年經驗在調整后期這些前期強勢板塊調整壓力較大。從最近一周市場表現(xiàn)看，部分板塊已出現(xiàn)大幅調整，白酒(-3.4%)，醫(yī)藥(-6.7%)，農業(yè)(-7.7%)，上證綜指(-2.4%)，其中農業(yè)、醫(yī)藥跌幅居前。農業(yè)方面，部分龍頭公司如正邦科技5月生豬出欄量同比下降26%，市場開始擔憂豬瘟在催升豬價的同時，上市公司生豬存活-銷售也會受到拖累。醫(yī)藥方面，財政部網站公布將對77家醫(yī)藥企業(yè)進行會計信息質量檢查工作，對醫(yī)藥企業(yè)費用的真實性、合規(guī)性開展大檢查，77家企業(yè)中上市公司及子公司有23家，市場擔憂檢查再挖出類似于康美的大問題。我們認為最近一周強勢股松動關鍵是目前性價比不好，前期漲幅太多導致資金出現(xiàn)獲利回吐的可能，類似情況在18年10月，18年1月底-9月底，部分強勢股沒怎么跌，10月市場再次下跌時強勢股補跌，當時最大跌幅靠前的行業(yè)為白酒(-19.6%)、醫(yī)藥(-18.0%)，而同期上證綜指為-13.2%。19年這次調整從4月最高點3288點下跌400多點至5月初2838點，隨后市場在2950-2820點橫盤震蕩，部分強勢股股價甚至創(chuàng)了新高。《一九現(xiàn)象會再現(xiàn)嗎？-20190519》中我們分析過19年難以復制17年或13年那種結構很極致的行情。從機構持倉看，4-5月外資凈流出752億元，凈流出最多的行業(yè)為食品飲料(248億元)、家電(88億元)、銀行(61億元)、電子元器件(55億元)，但公募沒有明顯減倉，偏股混合型基金、股票型基金整體倉位81-82%、86-87%，高于上漲階段類似點位的79-80%、85-86%。對比我們認為內資很可能在抱團白馬，使得下跌初期白馬股仍相對強勢，往后看山高風大，警惕機構倉位下降過程中前期強勢股繼續(xù)補跌。

2、本輪調整還未結束

上證3288點以來調整源于內外因素交織，調整還未到位。我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》中分析過本輪行情的性質：上證綜指2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉暖推動估值修復，由于4月基本面沒跟上，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因。市場表現(xiàn)也能印證這一邏輯，4月上證綜指從3288點回撤238點至最低3050點，5月從3078點回撤256點至最低2822點，4、5月股指最大下跌點數接近。只是相比前期牛市第一階段回撤，內外因素共振導致這次調整更復雜。內因方面，4月基本面數據全面回落，工業(yè)增加值、消費、投資、出口等數據下滑。從幅度看，這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲847點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤466點至目前最低2822點(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，回調的幅度還不夠。從調整時間來看，這次上證綜指從19/1/4的2440點至4月8日3288點上漲3個多月(滬深300指數4月22日創(chuàng)了新高)， 4月8日-19日高位盤整后22日正式下跌至今約1個半月，調整時間也不夠?；仡櫄v史，市場上漲和下跌階段加權平均交易點位持平時多空力量平衡，是調整結束的信號之一，2019/1/4-4/8上漲期間上證綜指加權平均價格為2927點，而2019/4/9至今下跌期間為3052點，根據日均億股成交量486億股估算(對應成交金額4700億)，如果二者平衡，假設調整持續(xù)到6月底、7月中、7月底所需的交易均價是2506、2684、2761點。

仍需小心內外因素的惡化。上證綜指3288點以來調整的原因是國內基本面數據回落，前面只是簡單從歷史對比視角看當下調整時空還未到位。從具體影響邏輯看，6月內外因素還有惡化風險。國內基本面數據可能進一步回落。5月PMI為49.4%，跌破枯榮線，低于2005-2018年這14年中5月的PMI平均值為52.2%，預示著5月實體經濟需求較弱。短期高頻數據也不容樂觀，5月六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-18.9%，4月-5.3%、3月4.2%。6月12-15日統(tǒng)計局將公布投資、消費、工業(yè)增加值等數據，需警惕經濟數據進一步回落對市場的沖擊。最近一周美股受美聯(lián)儲降息預期影響出現(xiàn)反彈，但我們認為仍需警惕美股風險，前期報告《美股會一直牛下去嗎？-20190601》分析過目前美股核心是基本面，美聯(lián)儲降息預期也是因為美國基本面有回落壓力。如果美股下跌，短期1個月會拖累A股，美股下跌將引發(fā)全球風險偏好降低，外資流出會加快，如2018年2月、10月。

3、應對策略：保持耐心

耐心等待市場出清。對比歷史，上證綜指3288點以來的調整時間空間本來就不夠，上證綜指2804點的跳空缺口類似“馬奇諾防線”，無需神話，“馬奇諾防線”失守也并非熊市來臨，2440點的反轉格局已形成，反法西斯聯(lián)盟最終取得了二戰(zhàn)的勝利。這次市場調整真正結束需要市場面、基本面、政策面共振，我們認為三季度是一個重要窗口期?；仡櫄v史牛市第二階段上漲背景，均是市場、基本面、政策三者共振，05/06-07/10牛市第二階段全面爆發(fā)期(06/1-07/3)，上證綜指從06年1月1070點漲至07年3月3000點，漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，GDP累計同比增速從05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股凈利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%。政策面05年下半年匯率改革抬升國際資本熱情，06年股權分置改革大范圍落地推進。08/10-10/11牛市第二階段全面爆發(fā)期(09/1-09/11)，上證綜指從09年1月1814點漲至09年8月3478點，漲幅87.4%。GDP累計同比增速從09Q1的6.4%升至09Q4的9.4%，全部A股凈利潤累計同比增速從09Q1低點-26.7%觸底回升至09Q4的25.2%。政策面央行于2008年下半年連續(xù)五次降息，09年初前后一攬子財政和貨幣政策刺激效果開始顯現(xiàn)。12/12-15/06牛市第二階段全面爆發(fā)期(13/4-14/3)，創(chuàng)業(yè)板指從13年4月817點漲至14年2月1571點，漲幅92.3%，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計同比增速從13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%。政策面13年6月“錢荒”后央行政策放松，向金融機構提供流動性支持，13/7/12國務院常務會議研究部署促進信息消費，拉動國內有效需求。市場面：如果6月-7月上旬國內外幾個風險因素釋放，屆時調整幅度可能會較充分，多空力量出現(xiàn)平衡?；久妫焊鶕齑嬷芷诤驼邥r滯來看，基本面數據將在19年三季度見底，詳見《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等報告。政策面：跟蹤7月中下旬的中央政治局會議，政策可能再次偏松。

短期小心強勢股補跌，中期謀劃未來。自下而上觀察市場，今年以來市場的走勢與18年1-9月有些相似之處，18年上證綜指從1月底的3587點下跌800點左右至6月底的2750點附近，7-9月A股進入橫盤震蕩階段，10月繼續(xù)下跌400點至2449點。18年1月底-9月底，部分強勢股沒怎么跌，10月市場破位下跌時出現(xiàn)白酒、醫(yī)藥為代表的強勢股補跌。最近一周強勢股出現(xiàn)松動跡象，我們認為目前強勢股關鍵問題是性價比不好，前期漲幅太多導致資金出現(xiàn)獲利回吐的可能。另外在市場最后一跌時高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15個高股息率股跌幅中位數為-8.4%，而滬深300跌幅為-11.5%，最近一周高股息屬性的銀行漲跌幅0.7%、航空機場-0.8%、發(fā)電電網-1.4%，均高于滬深300 -1.8%。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，堅定信心，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等。未來市場進入牛市第二階段，會出現(xiàn)主導產業(yè)，信息化、服務化的轉型期重點發(fā)展第三產業(yè)。從配置角度看兩條主線值得關注，第一消費白馬和制造龍頭等核心資產仍可作為基本配置，隨著經濟結構調整，這些行業(yè)從自由競爭階段進入寡頭壟斷階段，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢，消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，部分制造如工程機械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。行業(yè)格局決定企業(yè)盈利能力，消費白馬代表的核心資產業(yè)績保持穩(wěn)定，家電和白酒19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位。從產業(yè)結構調整方向關注科技和券商。19Q1通信為5.8%，電子為5.1%，計算機為3.5%，盈利本來就處于歷史的周期底部，隨著科技產業(yè)政策推進，資金流入科技行業(yè)，進而刺激行業(yè)需求、增加新訂單，從而改善相關科技類公司業(yè)績。券商為5.2%，也處于歷史底部，金融供給側改革推進，股權時代為科技行業(yè)發(fā)展服務，券商業(yè)務有望更多元化，對比國際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來A股券商ROE有望提升。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。