一、全球市場(chǎng)供應(yīng)寬松

2018/2019年度棉花庫(kù)存仍居高不下

2018/2019年度全球棉花播種面積較上一年度減少，另外，棉花主產(chǎn)國(guó)收割期間受到不利天氣影響，全球棉花小幅減產(chǎn)。據(jù)USDA最新發(fā)布的6月全球棉花供需預(yù)測(cè)報(bào)告，2018/2019年度全球棉花產(chǎn)量減少107萬(wàn)噸至2588.1萬(wàn)噸，減幅4.32%。在全球棉花消費(fèi)端基本保持穩(wěn)定的背景下，除中國(guó)外的棉花期末庫(kù)存同比減少0.56%，但庫(kù)存總量仍處于近10年高位。2019/2020年度全球棉花庫(kù)存壓力較大。

圖為國(guó)際市場(chǎng)棉花年度期末庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

新年度全球棉花增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng) 美棉預(yù)計(jì)增產(chǎn)加劇庫(kù)存壓力

USDA報(bào)告預(yù)測(cè)，2019/2020年度美棉產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)20%至479萬(wàn)噸；出口量同比增長(zhǎng)15%，達(dá)到370.1萬(wàn)噸；期末庫(kù)存上升至139.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)37.65%，是近5個(gè)年度以來(lái)最高。近期公布的美國(guó)棉花生產(chǎn)報(bào)告顯示，截至6月9日，美棉播種進(jìn)度為75%，比去年同期減少13%，較過(guò)去5年平均值減少12%。美國(guó)棉花現(xiàn)蕾率為11%，比去年同期減少3%，與過(guò)去5年平均值持平。美國(guó)棉花生長(zhǎng)狀況達(dá)到正常以上的為85%，高于去年同期的79%。雖然當(dāng)前美棉播種明顯減慢，但長(zhǎng)勢(shì)總體正常。

圖為美棉產(chǎn)量、出口量及期末庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

印度棉花供應(yīng)相對(duì)寬松

印度氣象部門預(yù)計(jì)，6—9月的西南季風(fēng)降雨量為長(zhǎng)周期水平的96%，接近正常水平?？傮w而言，預(yù)計(jì)2019年季風(fēng)季節(jié)將有良好的降雨分布，有利于接下來(lái)的棉花秋收季節(jié)。USDA預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，2019/2020年度印度植棉面積為1245萬(wàn)公頃，單產(chǎn)恢復(fù)到512公斤/公頃，同比增長(zhǎng)7%，產(chǎn)量預(yù)計(jì)大幅增長(zhǎng)11.76%至620萬(wàn)噸。印度國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)量為550.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2%。結(jié)合2018/2019年度棉花庫(kù)存，本年度棉花供應(yīng)相對(duì)寬松，棉花出口量預(yù)計(jì)大幅增長(zhǎng)14%至104.5萬(wàn)噸。

巴西棉花產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)刺激出口

巴西棉花生產(chǎn)商協(xié)會(huì)表示，過(guò)去10年巴西棉花農(nóng)戶一直在增加棉花種植面積，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)持續(xù)。馬托格羅索州是巴西最大的棉花生產(chǎn)州，由于首茬大豆作物提前收割，該州的棉花作物較正常提前播種。截至目前，天氣情況一直良好，農(nóng)戶預(yù)期將會(huì)收獲非常好的單產(chǎn)。

巴西棉花生產(chǎn)商協(xié)會(huì)預(yù)期，棉花單產(chǎn)將會(huì)進(jìn)一步提高。巴西棉農(nóng)已預(yù)售了約70%的棉花產(chǎn)量，剩余產(chǎn)量將在收割之后銷售。鑒于巴西國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)量增速較緩，預(yù)計(jì)巴西將進(jìn)一步增加棉花出口份額。根據(jù)USDA最新報(bào)告，2019/2020年度巴西棉花預(yù)計(jì)出口量較去年大幅增長(zhǎng)41.33%至178.5萬(wàn)噸。

二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)充足但需求疲軟

棉花產(chǎn)量略有增長(zhǎng)，主產(chǎn)區(qū)皮棉加工基本完成

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度預(yù)計(jì)全國(guó)棉花總產(chǎn)量604萬(wàn)噸，較上一年度增長(zhǎng)15萬(wàn)噸。全國(guó)除黃河流域部分棉區(qū)仍有少量交售外，其他棉區(qū)交售全部結(jié)束。2018/2019年度全國(guó)皮棉加工臨近結(jié)束，截至2019年5月4日，本年度全國(guó)棉花累計(jì)加工531.19萬(wàn)噸，內(nèi)地累計(jì)加工15.18萬(wàn)噸，新疆棉花累計(jì)加工量516.02萬(wàn)噸，其中兵團(tuán)加工160.24萬(wàn)噸，地方企業(yè)加工355.78萬(wàn)噸。

2019年棉花播種面積預(yù)計(jì)略減

目前新疆棉花播種工作已接近尾聲，普遍處于播種出苗階段；黃河流域以及長(zhǎng)江流域部分地區(qū)開始播種。由于植棉成本上升、勞動(dòng)力短缺，棉花補(bǔ)貼政策調(diào)整方向不明朗，棉農(nóng)植棉積極性下降。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2019/2020年度我國(guó)棉花種植面積為3300千公頃，同比減少2%；全國(guó)棉花產(chǎn)量將小幅減少至600萬(wàn)噸以內(nèi)。

國(guó)儲(chǔ)棉輪出，社會(huì)庫(kù)存高企

從2014年開始執(zhí)行新疆直補(bǔ)試點(diǎn)，且在每年階段性輪出政策下，2016—2018年，我國(guó)累計(jì)凈投放儲(chǔ)備棉約840萬(wàn)噸，年均投放量約280萬(wàn)噸。儲(chǔ)備棉存量由1100余萬(wàn)噸降至不足200萬(wàn)噸，儲(chǔ)備棉去庫(kù)存任務(wù)基本完成。

進(jìn)入2019年，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局、財(cái)政部于4月23日發(fā)布公告，公告中表示2019年5月5日—9月30日期間計(jì)劃輪出儲(chǔ)備棉100萬(wàn)噸左右。截至2019年6月6日，已成功拍賣22.4萬(wàn)噸，剩余儲(chǔ)備棉162.15萬(wàn)噸左右。若本年度100萬(wàn)噸國(guó)儲(chǔ)棉全部成功投放，庫(kù)存約降至84.55萬(wàn)噸。

從棉花商業(yè)庫(kù)存和工業(yè)庫(kù)存看，截至2019年5月，由于下游消費(fèi)低迷，我國(guó)棉花商業(yè)庫(kù)存約352.81萬(wàn)噸，同比增加97.46萬(wàn)噸，處于近5個(gè)年度歷史同期高位水平。而從工業(yè)庫(kù)存來(lái)看，4月在79.68萬(wàn)噸，同比增加近9萬(wàn)噸，可支配棉花庫(kù)存在101萬(wàn)噸左右，同樣也處于近5個(gè)年度歷史同期高位水平。國(guó)內(nèi)棉花社會(huì)庫(kù)存共計(jì)約489萬(wàn)噸，庫(kù)存壓力較大。

再?gòu)牧硪粋€(gè)隱性社會(huì)庫(kù)存——期貨倉(cāng)單看，今年期貨倉(cāng)單不斷增加，一是軋花廠套保業(yè)務(wù)逐步完善，二是市場(chǎng)基差貿(mào)易在這兩年出現(xiàn)迅猛增加，已基本成為主流成交方式，三是鄭商所今年又在新疆增加了3個(gè)交割庫(kù)，使得疆棉交割進(jìn)一步簡(jiǎn)便。以上幾點(diǎn)加上目前新棉現(xiàn)貨銷售不佳，多數(shù)軋花廠在保證微利的情況下都去注冊(cè)倉(cāng)單套保操作，導(dǎo)致了今年的棉花倉(cāng)單達(dá)到了歷史高位。截至6月14日收盤，鄭棉倉(cāng)單17122張，折合現(xiàn)貨約72.1萬(wàn)噸；而有效預(yù)報(bào)1022張，折合現(xiàn)貨約4.3萬(wàn)噸，合計(jì)棉花現(xiàn)貨76.4萬(wàn)噸左右。

棉花進(jìn)口量明顯增長(zhǎng)

自2014年以來(lái)，中國(guó)嚴(yán)控棉花進(jìn)口，為儲(chǔ)備棉輪出提供市場(chǎng)需求空間。隨著中國(guó)儲(chǔ)備棉存量降至安全水平，保證市場(chǎng)供應(yīng)的重任從儲(chǔ)備棉逐步轉(zhuǎn)移至進(jìn)口棉。

目前棉花進(jìn)口保持同比增加的態(tài)勢(shì)，2018年6月12日及2019年4月12日，國(guó)家發(fā)改委宣布發(fā)放棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額數(shù)量合計(jì)160萬(wàn)噸。2019年4月，我國(guó)棉花進(jìn)口數(shù)量為17.98萬(wàn)噸，同比增加6.98萬(wàn)噸，增幅為63.45%。截至2019年4月底，2018/2019年度月度棉花進(jìn)口均保持同比正增長(zhǎng)，累計(jì)進(jìn)口約143.34萬(wàn)噸，較上年度同期增加79.61%。棉花進(jìn)口數(shù)量的大幅增長(zhǎng)也保證了國(guó)內(nèi)棉花的供應(yīng)。

棉紡織企業(yè)開工率下滑，產(chǎn)品庫(kù)存積壓

今年棉紗和坯布的庫(kù)存處于歷史高位，原因是2018年整體服裝銷售金額下降。2018年全年服裝銷售量為8187億元，相比2017年下降664億元，同比減少7.5%。由于18年銷量降低、生產(chǎn)放緩，壓力傳導(dǎo)至上游，使得紗線及坯布使用量下降，導(dǎo)致庫(kù)存出現(xiàn)堆積。近日這一現(xiàn)象更加明顯，截至2019年4月紗線庫(kù)存天數(shù)為23.8天，同比增長(zhǎng)7%；坯布庫(kù)存天數(shù)為30.2天，同比增長(zhǎng)26%，已有脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)。

全球貿(mào)易摩擦影響紡織及服裝行業(yè)

美國(guó)為我國(guó)紡織品及服裝出口貿(mào)易中僅次于歐盟的第二大出口國(guó)，對(duì)美出口金額占中國(guó)紡織品及服裝全部出口額的17.23%，因此中美貿(mào)易摩擦對(duì)紡織品及服裝產(chǎn)業(yè)有一定的負(fù)面影響。今年1—4月我國(guó)對(duì)美出口紡織品金額同比下降20.72%。與之相對(duì)的，由于人民幣貶值，我國(guó)對(duì)外出口紡織品原料總金額呈上升狀態(tài)，1—4月紡織品原料出口總金額約為1629億，同比上升7.23%。另外，由于服裝并不在征稅名單中，因此我國(guó)服裝出口基本未明顯受到貿(mào)易摩擦的影響。

2019年5月10日起，美國(guó)政府宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%。若后期中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)惡化，或?qū)⒄鞫惙秶鷶U(kuò)大到3250億美元，且征稅范圍幾乎覆蓋我國(guó)全部對(duì)美出口的紡織服裝產(chǎn)品。隨著征稅規(guī)模的擴(kuò)大，貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)ξ覈?guó)紡織品及服裝出口造成實(shí)際影響。

圖為出口全球紡織品金額及美國(guó)占比（單位：萬(wàn)元、%）

圖為出口全球服裝金額及美國(guó)占比（單位：萬(wàn)元、%）

三、期權(quán)策略分析

從全球棉花市場(chǎng)總體情況來(lái)看，在2018/2019年度庫(kù)存壓力和新年度產(chǎn)量預(yù)期大幅增長(zhǎng)的影響下，當(dāng)前棉花市場(chǎng)處于供應(yīng)寬松的態(tài)勢(shì)，后期需留意主產(chǎn)區(qū)播種時(shí)期天氣變化對(duì)新年度產(chǎn)量的影響。

就我國(guó)棉花市場(chǎng)情況來(lái)看，2018/2019年度棉花產(chǎn)量較為穩(wěn)定，目前主產(chǎn)區(qū)皮棉加工已基本完成。2019年儲(chǔ)備棉100萬(wàn)噸的投放計(jì)劃以及棉花進(jìn)口配額的增發(fā)，使當(dāng)前棉花供應(yīng)充裕。然而我國(guó)每年約有300萬(wàn)噸的棉花產(chǎn)需缺口，近年來(lái)該缺口一般通過(guò)進(jìn)口及放儲(chǔ)彌補(bǔ)，但今年放儲(chǔ)結(jié)束后國(guó)儲(chǔ)棉花庫(kù)存不到100萬(wàn)噸，而棉花進(jìn)口量受政策限制。因此，就目前看來(lái)國(guó)內(nèi)棉花近幾年供需將維持一個(gè)緊平衡的格局。

下游需求方面，由于2018年國(guó)內(nèi)服裝零售額整體下降，導(dǎo)致服裝訂單減少，棉紗坯布庫(kù)存不斷堆積，庫(kù)存壓力傳導(dǎo)到上游，整體棉花需求下降，2018年國(guó)內(nèi)零售額有所下降，但我國(guó)紡織業(yè)出口金額仍持續(xù)上升，或可彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求不足的影響。

貿(mào)易摩擦方面，就目前來(lái)說(shuō)未對(duì)我國(guó)紡織品總出口造成太大影響，相反此部分出口仍維持增長(zhǎng)狀態(tài)。若征稅規(guī)模進(jìn)一步加大，產(chǎn)生的實(shí)際影響需進(jìn)一步觀察，短期可能在市場(chǎng)情緒上對(duì)棉花價(jià)格造成沖擊，但也有一定的可能利空出盡迎來(lái)一波反彈。

綜上所述，近期棉花價(jià)格已反映了USDA棉花增產(chǎn)、貿(mào)易摩擦以及后續(xù)3250億美元加稅預(yù)期，但市場(chǎng)可能高估了貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)紡織品出口的影響，存在反應(yīng)過(guò)度的可能，預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月價(jià)格反彈或盤整的概率高于繼續(xù)下跌的概率，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注貿(mào)易磋商最新進(jìn)展。

由于近期棉花價(jià)格波動(dòng)劇烈，棉花期權(quán)隱含波動(dòng)率最近一段時(shí)間處于高位（如下圖所示），我們傾向于構(gòu)建賣空波動(dòng)率策略。

圖為棉花歷史波動(dòng)率及隱含波動(dòng)率走勢(shì)

結(jié)合以上我們對(duì)基本面的分析，未來(lái)3個(gè)月棉花價(jià)格反彈或盤整的概率高于繼續(xù)下跌的概率，我們?cè)谫u出波動(dòng)率策略上再加上偏多頭策略，選擇賣出流動(dòng)性最好的9月看跌期權(quán)合約，在行權(quán)價(jià)選擇方面我們選擇賣出行權(quán)價(jià)為12400元/噸的深度虛值看跌期權(quán)。

但考慮到后續(xù)3250億美元加稅可能在短期內(nèi)對(duì)棉花價(jià)格帶來(lái)沖擊，為降低風(fēng)險(xiǎn)，我們選擇買入行權(quán)價(jià)為12000元/噸的看跌期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差。

我們以6月14日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)策略收益進(jìn)行測(cè)算。6月14日收盤時(shí)，CF909價(jià)格為13425元/噸，CF909P12400價(jià)格為159元/噸，CF909P12000價(jià)格為102元/噸。我們以棉花價(jià)格下跌至12000元/噸的情況估算一手組合需要資金為7000元。下圖為牛市價(jià)差的收益曲線，該組合最大收益為285元，對(duì)應(yīng)年化32.57%。與通常使用牛市價(jià)差的情況不同，若棉花價(jià)格在當(dāng)前位置振蕩，就可以獲得該組合的最大收益，并不要求棉花價(jià)格進(jìn)一步上漲，而選擇的行權(quán)價(jià)也給棉花價(jià)格留下較大的下跌空間。當(dāng)棉花價(jià)格不低于12400元/噸時(shí)，策略仍可以獲得最大收益。由于牛市價(jià)差損失有限的特點(diǎn)，當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，也可以將損失控制在一定范圍之內(nèi)。

圖為牛市價(jià)差收益曲線