報告摘要：

結(jié)論：我們于6月17日至21日對唐山進(jìn)行了為期一周的大規(guī)模調(diào)研，從我們調(diào)研的情況來看，受到利潤驅(qū)動，鋼廠產(chǎn)量開始出現(xiàn)調(diào)節(jié)，在6-23日唐山印發(fā)文件加強(qiáng)限產(chǎn)之后，鋼材產(chǎn)量將進(jìn)一步下降，鋼價將進(jìn)入年內(nèi)N字型的第二波反彈；而受到限產(chǎn)影響，鐵礦需求將明顯下降，鐵礦價格將進(jìn)入調(diào)整；從焦炭來看，短期內(nèi)也將繼續(xù)面臨供需錯配，焦炭價格將在成本區(qū)間低位震蕩。

利潤調(diào)節(jié)供應(yīng)，限產(chǎn)進(jìn)一步降低產(chǎn)量：前期限產(chǎn)寬松，導(dǎo)致利潤大幅下降，利潤的下降本身將對產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)節(jié)。隨著環(huán)保限產(chǎn)加強(qiáng)，預(yù)計產(chǎn)量將進(jìn)一步下降，我們初步估算新增影響鐵水產(chǎn)量7.3萬噸，加上原先的影響4萬噸，總影響產(chǎn)量將達(dá)到11.3萬噸/日，達(dá)到去年非取暖季限產(chǎn)最嚴(yán)的水平，供給將支撐鋼材價格。

鐵礦需求將下降，礦價進(jìn)入調(diào)整：按照我們對限產(chǎn)收緊的測算，日均鐵水產(chǎn)量可能因限產(chǎn)額外下降7.3萬噸，折合減少日均鐵礦需求11.68萬噸，日均疏港量將從目前的280萬噸左右下降到268-270萬噸的水平，對于鐵礦需求產(chǎn)生較大沖擊，預(yù)計鐵礦價格將進(jìn)入調(diào)整。

焦炭供需兩弱，維持低位震蕩：目前焦炭的盤面價格已經(jīng)基本反映了跌幅，但短期內(nèi)缺乏上漲驅(qū)動，特別是在鋼廠限產(chǎn)先行加強(qiáng)之后，焦炭短期內(nèi)將繼續(xù)受到打壓，后期焦炭能否再度上漲還是要看山西環(huán)保的情況。

風(fēng)險提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期；地產(chǎn)需求韌性結(jié)束。

正文：

按照唐山于3月30日針對1月底的《唐山市重點(diǎn)行業(yè)2019年第二至第三季度錯峰生產(chǎn)實(shí)施方案》文件發(fā)布的補(bǔ)充規(guī)定，5月份之后唐山將進(jìn)入非采暖季限產(chǎn)嚴(yán)格的階段。但是，在5月份的中美貿(mào)易摩擦之后，基于保就業(yè)以及保經(jīng)濟(jì)的大背景，我們認(rèn)為五六月份環(huán)保執(zhí)行將不會嚴(yán)格，而是在進(jìn)入國慶前的七八月份環(huán)保才可能開始嚴(yán)格。那么，5月份以來唐山非取暖季限產(chǎn)的力度究竟如何？未來環(huán)保限產(chǎn)的進(jìn)一步動向如何？終端需求的情況怎樣？帶著相關(guān)問題，我們于6月17日至21日對唐山進(jìn)行了為期一周的大規(guī)模調(diào)研，以下是我們調(diào)研的總結(jié)。

一、環(huán)保與供應(yīng)：利潤開始調(diào)節(jié)供應(yīng)，限產(chǎn)將進(jìn)一步降低產(chǎn)量

（一）唐山限產(chǎn)：現(xiàn)行限產(chǎn)執(zhí)行較寬松

3月底，唐山市下發(fā)《唐山市重點(diǎn)行業(yè)2019年第二至三季度錯峰生產(chǎn)實(shí)施方案》，根據(jù)唐山市近三年氣候變化規(guī)律，將全市劃分為兩個區(qū)域，依次進(jìn)行非取暖季限產(chǎn)。5、6、7月份，區(qū)域一鋼鐵企業(yè)執(zhí)行此項要求。從區(qū)域劃分來看，遷安、豐南等長流程產(chǎn)能集中地區(qū)均屬于區(qū)域一，占比高達(dá)82%以上。5月區(qū)域一限產(chǎn)之后，理論限產(chǎn)比例提升至26.42%，增幅約20%，較4月明顯加強(qiáng)。

根據(jù)我們6月17-21日實(shí)地調(diào)研，以及5月下旬和唐山地區(qū)多家鋼廠電話交流，5月之后限產(chǎn)陸續(xù)開始執(zhí)行，但與文件要求的比例有一定差距，并且文件要求的轉(zhuǎn)爐配套限產(chǎn)，實(shí)際執(zhí)行情況一般。6月實(shí)際執(zhí)行情況與5月基本持平，日均影響鐵水產(chǎn)量約4萬噸，與理論要求的日均10萬噸有一定差距。

從其他資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計的高爐產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)佐證來看，截止6月21日， 5-6月平均產(chǎn)能利用率75.56%，相比4月底的80.61%，下降約5個百分點(diǎn)，但與文件要求的限產(chǎn)比例增幅20%，有較大差距。

直接原因在于2018年9月環(huán)保限產(chǎn)取消“一刀切”之后，今年的限產(chǎn)執(zhí)行是年度累計減排的概念，每個企業(yè)有減排目標(biāo)，通過燒結(jié)、高爐、轉(zhuǎn)爐多個環(huán)節(jié)加總考量減排量，并不是一刀切的多個工序同比例限產(chǎn)，因此對于企業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)量的影響，較去年明顯減輕。而更深層次的原因在于，近期中美貿(mào)易摩擦再度升級，國內(nèi)制造業(yè)和出口壓力較大，托底經(jīng)濟(jì)的重要性重新提高。

（二）但利潤開始調(diào)節(jié)供應(yīng)

5月后鋼廠利潤大幅下滑，近期多數(shù)品種已處于盈虧平衡或小幅虧損的狀態(tài)。從我們實(shí)地調(diào)研來看，熱卷、冷卷等板材品種基本均處于小幅虧損狀態(tài)，長流程帶鋼和螺紋處于微利狀態(tài)，短流程電爐方面，華東電爐也處于小幅虧損狀態(tài)。即使沒有環(huán)保限產(chǎn)的擾動，從利潤角度，鋼廠也有控制供應(yīng)的動力。在限產(chǎn)政策收緊后，結(jié)合利潤不佳的背景，預(yù)計鋼廠順勢減產(chǎn)較多，限產(chǎn)執(zhí)行情況將明顯加強(qiáng)。

從調(diào)節(jié)順序來看，短流程電爐開工非常靈活，率先對利潤下降做出反應(yīng)，電爐開工率已有連續(xù)2周下降，從高位已經(jīng)下降了3個百分點(diǎn)。長流程方面，根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研交流，鋼廠首先還是以下降廢鋼比例作為調(diào)節(jié)手段，即使目前鐵礦大漲推升鐵水成本，部分廢鋼料型相比鐵水有性價比，但北方鋼廠以高爐轉(zhuǎn)爐體系為主，廢鋼在這種體系下主要是作為提高產(chǎn)量的工具，而不是降低成本的工具，因此大規(guī)模的廢鋼替代鐵水難以出現(xiàn)。從本周初開始，隨著北方鋼價的大幅下調(diào)，大量鋼廠利潤進(jìn)入了盈虧平衡區(qū)間，長流程廢鋼添加比例將見頂回落，預(yù)計未來產(chǎn)量將進(jìn)一步下降。

（三）限產(chǎn)加嚴(yán)政策出臺 鋼材產(chǎn)量將明顯降低

不過，限產(chǎn)偏寬松也導(dǎo)致空氣質(zhì)量表現(xiàn)不佳，5月唐山空氣質(zhì)量在168個重點(diǎn)城市中排名倒數(shù)第一，生態(tài)環(huán)境部約談排名倒數(shù)省市。唐山也開始應(yīng)對措施，從6-16日開始，現(xiàn)有的燒結(jié)限產(chǎn)力度明顯加強(qiáng)，各家限產(chǎn)比例普遍在30-50%之間。從京唐港和曹妃甸港上周疏港量大幅下降8萬噸/日，也可以得到印證。

燒結(jié)限產(chǎn)的升級，暗示將有更為嚴(yán)格的限產(chǎn)要求。根據(jù)6月23日唐山市政府印發(fā)的《關(guān)于做好全市鋼鐵企業(yè)停限產(chǎn)工作的通知》，分類評級為A的首鋼遷安，以及首鋼京唐、文豐鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵沿海區(qū)域鋼廠，限產(chǎn)比例20%，其余鋼廠限產(chǎn)比例50%，執(zhí)行時間暫定8月1日之前。按照最新公布的文件要求，初步估算新增影響鐵水產(chǎn)量7.3萬噸，加上原先的影響4萬噸，總影響產(chǎn)量將達(dá)到11.3萬噸/日，達(dá)到去年非取暖季限產(chǎn)最嚴(yán)的水平，如下表所示：

總體來看，取消一刀切后，今年限產(chǎn)執(zhí)行較為寬松，但這也導(dǎo)致唐山近期空氣質(zhì)量排名較差。唐山市政府在近期也做出了應(yīng)對措施，印發(fā)了提高限產(chǎn)比例的通知。在利潤下降使得鋼廠對產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)節(jié)之后，環(huán)保政策收緊將使得產(chǎn)量進(jìn)一步下降。

（四）廢鋼供應(yīng)處于階段性低位，價格預(yù)計難以大幅下跌

前期螺紋1910價格在3700元/噸附近支撐明顯，核心在于電爐成本的支撐。成本支撐重要的前提是廢鋼價格有支撐。如前文部分所述，鋼廠利潤下降后，目前還是以下降廢鋼為主要控制供應(yīng)的手段，特別是生產(chǎn)靈活的電爐鋼廠，產(chǎn)能利用率已有連續(xù)2周下降。那么，廢鋼消耗的下降，是打壓廢鋼需求及價格，導(dǎo)致成本坍塌帶動鋼價下跌，還是從供應(yīng)收縮的角度，提振鋼材價格呢。

我們從廢鋼供應(yīng)的角度，探討這一問題。目前處于農(nóng)歷5月，在農(nóng)忙季節(jié)開始后，廢鋼回收加工人力緊張，廢鋼到貨量逐步下降，未來一個月左右時間，廢鋼供應(yīng)量將處于季節(jié)性低位。廢鋼處于供需兩弱格局，價格預(yù)計弱勢震蕩，但不存在大幅下跌的動力，因此成本坍塌的影響不大，鋼材總量供應(yīng)收縮邏輯對鋼材價格的提振將更為明顯。

二、鐵礦：限產(chǎn)沖擊鐵礦需求，但鋼廠低庫存矛盾支撐價格

按照我們前文對最新限產(chǎn)文件要求的測算，日均鐵水產(chǎn)量可能因限產(chǎn)額外下降7.3萬噸，折合減少日均鐵礦需求11.68萬噸。如果假設(shè)鋼廠庫存周期保持平穩(wěn)，則日均疏港量將相應(yīng)的下降11.68萬噸，從目前的280萬噸左右下降到268-270萬噸的水平，對于鐵礦需求產(chǎn)生較大沖擊。

由于6月底之前，澳洲礦山在財年結(jié)束前，發(fā)貨量一般保持高位水平，而到了7月之后，新的財年開始，澳洲礦山港口及礦區(qū)檢修增多，發(fā)貨量將處于季節(jié)性低位。根據(jù)發(fā)貨量的預(yù)估，以及上文預(yù)估的疏港量水平，對6-7月周度的港口庫存，預(yù)估情況如下圖所示。

從結(jié)果中可以看出，由于整體發(fā)貨量處于高位，而鐵礦需求受到限產(chǎn)明顯沖擊，港口庫存在6月下旬至7月中旬，有近一個月的時間，庫存有階段性累積壓力，累計幅度預(yù)計在600萬噸左右。而7月中旬過后，7月初澳洲發(fā)貨量下降開始體現(xiàn)到國內(nèi)港口到港量，港口庫存才有重新下降的驅(qū)動。

因此，我們此前預(yù)判的港口庫存走勢發(fā)生了變化，在限產(chǎn)升級背景下，未來近一個月時間，庫存將有階段性累積壓力。但如果限產(chǎn)時間不在目前文件基礎(chǔ)上進(jìn)一步延長，則8月限產(chǎn)結(jié)束后，港口庫存將重新回到下降趨勢之中。

同時，鋼廠鐵礦低庫存矛盾也始終沒有解決，對價格也有支撐。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，64家樣本鋼廠進(jìn)口燒結(jié)粉總庫存1590.3萬噸，環(huán)比減少111.2萬噸，同比去年降低17.32%。從庫存天數(shù)的角度，也始終處于歷史低位區(qū)間。這也和我們上周在唐山的調(diào)研了解一致，當(dāng)?shù)劁搹S庫存天數(shù)普遍在7-10天，處于歷史低位水平，始終存在剛需的采購需求。

總體來看，唐山地區(qū)高爐限產(chǎn)升級將對鐵礦需求產(chǎn)生較大沖擊，6月下旬至7月中旬，港口庫存有階段性累積壓力，價格也有調(diào)整壓力。但如果限產(chǎn)時間不超預(yù)期延長，則限產(chǎn)結(jié)束后，港口庫存將重回下降趨勢，同時鋼廠鐵礦庫存始終低位，也對價格形成支撐。

三、終端需求：短期內(nèi)相對疲弱 但需求下滑可能是個慢變量

近期需求總體疲弱，從我們調(diào)研的企業(yè)反饋來看，短期內(nèi)需求仍然比較差，貿(mào)易商以及下游企業(yè)信心不足。

從地產(chǎn)來看，唐山的鋼廠和貿(mào)易商普遍反應(yīng)房建需求走弱，某鋼廠表示今年需求情況一般，但低價的話還是能夠出貨，可以做到日產(chǎn)日清；某貿(mào)易商從盤螺和螺紋的價差以及一線、三線品牌螺紋的價差擴(kuò)大判斷房建需求走弱。從基建需求來看，部分直供終端的鋼廠以及貿(mào)易商同樣反映下游需求走弱，最主要的原因是由于資金緊張。某企業(yè)在承德、山東等地有房建項目的螺紋鋼配送，也給贛深高鐵項目配送螺紋。從工程配送的情況來看，5月開始回款情況惡化，回款率不足30%，高鐵項目也有資金偏緊的情況?？傮w來看，需求項目是有的，就是資金不足，拖長了施工進(jìn)度，導(dǎo)致需求走弱。而從其他終端行業(yè)來看，汽車、家電等下游一如既往的差。

我們認(rèn)為需求的核心還是在房地產(chǎn)這一端，當(dāng)前地產(chǎn)需求是季節(jié)性還是周期性的下滑市場上分歧很大，我們認(rèn)為兩者兼而有之，但短期內(nèi)可能季節(jié)性需求下降的因素更大，周期性下滑的因素剛剛顯現(xiàn)，但周期性因素導(dǎo)致的需求下滑可能是個慢變量。

我們從微觀層面來看，今年是高產(chǎn)量、高需求的特征，在這種背景下，一旦需求出現(xiàn)下滑——不管是周期性還是季節(jié)性的，庫存就在產(chǎn)量壓力下立馬出現(xiàn)超季節(jié)性的累積。今年春節(jié)之后的情況就是如此，當(dāng)時的庫存在高產(chǎn)量、需求季節(jié)性停歇的背景下出現(xiàn)了超季節(jié)性累積，打壓鋼價在春節(jié)后五連陰。本次鋼材需求走弱有類似的情況，歷年端午節(jié)前后本來就是表觀消費(fèi)明顯下降的時間點(diǎn)，一方面是端午節(jié)作為傳統(tǒng)的三大節(jié)日之一對需求有明顯的影響，我們測算過去幾年端午節(jié)那一周的消費(fèi)減量平均34萬噸；另外一方面，端午節(jié)前后本身處于南方梅雨季節(jié)開始的時間點(diǎn)。但從過去幾年的情況來看，一般在端午節(jié)第三周之后需求將出現(xiàn)恢復(fù)。因此，我們認(rèn)為過去幾周表觀消費(fèi)出現(xiàn)大幅下降季節(jié)性的因素更大。

周期性下滑的因素也占據(jù)一定的權(quán)重，但我們認(rèn)為周期性因素下滑是一個慢變量，主要的邏輯是過去幾年銷售的大量期房在今明兩年之后都面臨交房，施工面積將保持比較高的增速。盡管后期新開工面積將明顯下降，用鋼高峰已經(jīng)過去，但存量施工面積將使得鋼材需求的下降是一個緩慢的過程。

從基建需求來看，前幾個月財政透支過度，前五個月就出現(xiàn)了累積赤字，為近年首次出現(xiàn)，使得五月份之后需求出現(xiàn)了乏力的情況。但從我們調(diào)研的情況來看，存量項目是有的，下半年如果資金有改善，對鋼材需求還是有提振，相關(guān)政策已經(jīng)出臺，包括允許專項債券作為符合條件重大項目資本金，可能提升基建投資2%以上；而財政預(yù)算也可能在年中做出調(diào)整?？傮w來看，5月份基建投資的低增速可能是階段性的，在“穩(wěn)”的大背景下，下半年基建投資可能重新回升。

四、雙焦：期價提前下跌 后期供需兩弱

從我們調(diào)研的情況來看，當(dāng)前唐山的焦化限產(chǎn)執(zhí)行一般，36小時本來就是正常結(jié)焦時間。由于焦炭開工率保持在高位，而高爐開工率見頂，隨著鋼材利潤的大幅下降，某貿(mào)易商表示后期焦炭現(xiàn)貨預(yù)計至少兩輪下降，三輪也正常，而下跌的節(jié)奏可能比較快。目前山西準(zhǔn)一級焦出廠成本1650-1700之間，按照孝義到港口運(yùn)費(fèi)175-180，三輪下來基本到成本線，對應(yīng)到盤面1950-2000區(qū)間。

總體來看，目前的盤面價格已經(jīng)基本反映了跌幅，可能比較抗跌，但短期內(nèi)要上漲也很難，缺乏驅(qū)動，特別是在鋼廠限產(chǎn)先行加強(qiáng)之后，焦炭短期內(nèi)將繼續(xù)受到打壓，后期焦炭能否再度上漲還是要看山西環(huán)保的情況。

對焦炭價格判斷的一個重要基礎(chǔ)是焦煤價格是否會出現(xiàn)大幅下跌，總體來看，焦煤貿(mào)易商反映今年焦煤供應(yīng)收縮比較明顯，價格比較堅挺，后期難以出現(xiàn)明顯下跌，焦炭的成本支撐比較有效。

五、結(jié)論：鋼價N字反彈第二波開始？鐵礦進(jìn)入調(diào)整？

（一）、鋼價將進(jìn)入年內(nèi)N字反彈的第二波上漲

總體來看，熱卷需求變量不大，價格的主要決定因素在于供給，由于熱卷現(xiàn)貨利潤下降至低位，而限產(chǎn)已經(jīng)加強(qiáng)，熱卷價格將明顯走強(qiáng)。從螺紋來看，近期產(chǎn)量已經(jīng)開始下降，唐山限產(chǎn)對螺紋的影響相對更小，其價格彈性更多取決于需求。

如我們前文所述，我們認(rèn)為螺紋需求的下降是個慢變量，在梅雨季節(jié)因素弱化后，七月份之后螺紋需求有望回升。從圖中紅框部分我們可以看到，每年端午節(jié)及后一周是消費(fèi)的低點(diǎn)，之后需求逐步回升。而從供給來看，由于前期利潤的下降以及限產(chǎn)加強(qiáng)，供給后期將進(jìn)一步環(huán)比下降，因此從七月份之后將面臨階段性的供需錯配，庫存將停止累庫甚至降庫，鋼價將重新反彈，進(jìn)入我們前期提出的年內(nèi)N字反彈的第二波上漲，直到利潤上升到一定程度，再度改變供需平衡，或者限產(chǎn)政策發(fā)生改變。

從跨品種價差來看，由于限產(chǎn)對熱卷產(chǎn)量的影響遠(yuǎn)高于螺紋，近期螺紋和熱卷價差將被壓縮。而從期現(xiàn)套利的角度來看，近期有比較多期現(xiàn)交易者在做正套，我們認(rèn)為短期內(nèi)現(xiàn)貨仍然將相對疲弱一段時間，期價受減產(chǎn)預(yù)期將較強(qiáng)，后期期價將保持和現(xiàn)貨平水甚至期價持續(xù)小幅升水的情況，這將使得短期內(nèi)的正套交易者難以盈利，最好的期現(xiàn)套利時機(jī)可能要在現(xiàn)貨需求轉(zhuǎn)好之后，預(yù)計在7月份之后。

（二）、鐵礦將進(jìn)入調(diào)整

如前文分析，限產(chǎn)升級將對鐵礦需求產(chǎn)生較大沖擊，6月下旬至7月中旬，港口庫存有階段性累積壓力，我們預(yù)計鐵礦將進(jìn)入調(diào)整。但如果限產(chǎn)時間不超預(yù)期延長，則限產(chǎn)結(jié)束后，港口庫存將重回下降趨勢，同時鋼廠鐵礦庫存始終低位，也對價格形成支撐。由于期價大幅貼水，預(yù)計期價波動將比較劇烈，建議前期的做多資金暫時離場。

（三）、焦炭將維持低位震蕩

由于唐山提前限產(chǎn)，而山西短期內(nèi)無實(shí)質(zhì)限產(chǎn)措施，短期內(nèi)焦炭將繼續(xù)面臨供需錯配，焦炭現(xiàn)貨價格將繼續(xù)面臨壓力，而盤面價格將繼續(xù)在成本區(qū)間低位震蕩，等待后期焦炭環(huán)保政策的進(jìn)一步出臺。