一、還有多少產能空間可以釋放？

鋅市當中，如果說哪兩個因素是市場必談的話題，那必然是逼倉和鋅錠產能釋放節(jié)奏。上一期的話題當中，我們對逼倉有專門的論述，接下來我們扒一扒下半年還有多少產能空間可以釋放。

在討論這個問題之前，我們先來看一下價格與產量之間的關系，我們用價格同比產量同比放在一張圖上來看：可以明顯看出在19年4月之前產量同比與價格同比走勢基本相同，4月之后出現分歧，價格快速下跌，產量快速增長，兌現市場預期。

首先我們先來看一下國內近期的產出情況：6月SMM鋅產量正式出現累計同比轉正，基本上敲定了產能利用率提升達到了標志性的階段。那么接下來還有多少空間可以提升呢？

我們下面從一下兩個角度進行出發(fā)：

1日均產量

從日均產量角度來看，6月日均產量1.65萬噸，環(huán)比6.78%，同比15.4%，歷史平均1.46萬噸，近五年高點（2017-11）1.7萬噸，目前距離歷史極值還有3%左右的增長空間，增長空間幾無，產量釋放的空間有限。

2產能利用率

從整體產能利用率的角度來看，6月近5年平均的開工率為75.3%，5年平均最高值為79.9%，19年6月開工率為81.6%，目前的開工率已經高出同期5年均值3%，高出5年均值最高點近一個百分點。可見從產能利用率的角度未來提升的空間也相對有限。我們假設開工率最終提升到歷史極值水平85%（2014-12），未來也就還有3.4%左右的提升空間，折算成為產量增加1.95萬噸，日均產量為1.72萬噸，相比6月也只增加4%。

我們從分項企業(yè)產能利用率上來看，頭部企業(yè)基本上都處于滿產或者超產狀態(tài)。目前只有漢中、白銀、飛龍尚未滿產，其中漢中和白銀是由于環(huán)保問題正在產能提升當中，飛龍基本是處于歷史滿產狀態(tài)水平（主因一直是缺再生料）。其余未滿產的主要原因是正在進行短期檢修。我們知道持續(xù)的滿產或者超產狀態(tài)是不可持續(xù)的，未來必將被迫大幅增加檢修的力度和時間，這也是影響產能利用率進一步提升的障礙。

其次，我們再來看看國外的情況：據woodmac數據國外冶煉廠產能利用率保持在90%左右，相比2018年產能利用率有所提高，未來也基本上沒有提升的空間。據了解目前海外體量稍大尚未滿產的產能只有Nyrstar，由于意外中斷生產，復產推遲到7月底。

總結起來，無論是國內外均無多少產能空間可以釋放，做空產能釋放的邏輯需要修正，而且在盤面上也得到了體現，這一點后面再詳細論述。

二、下半年需求可能相對比價溫和

市場上還有一種相對比較樂觀的看法：寄希望下半年政策的逆周期調節(jié)力度：主要從地方債和社融兩個角度去測量下半年的力度和節(jié)奏。下面我們就看看這種想法的現實性。

截止到6月底，上半年地方債累計發(fā)行28372億元，占2019年新增地方債務限額30800億元（政府年初目標9300赤字+21500專項債）的92.1%，去年同期進度是64.7%，可見遠遠超過去年的發(fā)行力度。按照往年地方債的投資情況，地方債發(fā)行資金的56%用于在建項目，逾60%用于穩(wěn)投資。按照往年的超額完成情況來看（17年2.7,18年1.9倍），今年也大概率超額完成，我們樂觀假設今年超額完成2.5倍。鑒于當年政府對于經濟下行的容忍度以及結合部分高頻數據來看，三季度繼續(xù)緩和，四季度有望再發(fā)力。

假如今年社融同比增速和名義GDP一致（政府年初目標），并假設今年名義GDP增速是9.3%（樂觀假設6.3%+3%），那么今年前兩個季度的社融已經占全年社融的63%（五年平均56.6%，與歷史上2014年同期進度64%接近）。今年下半年，要么社融的增速大幅高于名義GDP，要么名義GDP飛起來，不然社融下半年大概率比上半年要少。大概率一個可能是，三季度放緩，四季度加速，收一個好尾。

結合地方債和社融指標來看，我們認為下半年逆周期調節(jié)的力度有限，但節(jié)奏上可能三季度緩，四季度快。

另外，我們從庫存周期的節(jié)奏來驗證需求的節(jié)奏問題。目前從中美宏觀經濟的角度來看，兩國均處于主動去庫存周期，且進入下半程。從濾波模型上來看中美都處于主動去庫存周期，結束時間大概率在2019Q3，主動去庫存周期當中價格傾向于下跌。但由于中美貿易戰(zhàn)市場情緒悲觀，合意庫存下降，去庫存周期可能拉長。

具體到鋅行業(yè)來看，下游加工企業(yè)無論是鍍鋅行業(yè)、壓鑄鋅行業(yè)還是氧化鋅行業(yè)原料庫存均處于近幾年的平均水平之下，基本上已實現主動去庫存或者接近尾聲，后期需求如果有什么風吹草動，下游加工企業(yè)將隨時可能進入被動補庫存階段，從而拉動鋅錠消費。

三、本輪周期產業(yè)鏈利潤重分配不太徹底

回顧近年來的產業(yè)鏈利潤重新分配的歷史變革來看，本輪周期產業(yè)鏈上下游利潤重新分配大概率實現的不太徹底。

12年到15年下行周期中去產能較為徹底，徹底修復礦山利潤，是在大背景美聯(lián)儲加息，流動性收緊的情況下完成的。不僅僅需要產業(yè)鏈自身努力，也需要外部大環(huán)境的配合。

18-19年本輪下行周期，重新匹配礦山與冶煉廠的利潤，但這次是在美聯(lián)儲降息，流動性放松的過程當中，可能對礦山的產能出清情況不太理想。周期終點例如說鋅價18000，結算TC6000的組合。

四、鋅市后市展望

趨勢性方面：展望下半年，冶煉產能未來釋放的空間有限，需求不溫不火，可能存在階段性的超預期表現，因此在目前價格水平上鋅價下半年下行也相對有限，趨勢性可能進一步降低。波動率方面，盡管目前30d波動率處于低位水平，下半年仍有可能繼續(xù)創(chuàng)新低。

跨期方面，我在第一部分中有說，實際上產能的釋放空間的預期在遠期曲線結構上有所體現。我們可以看出今年以來隨著時間推移遠期曲線逐漸下移，且逐漸平坦化，也就是說倒掛程度緩和。

根據我們的分析，遠期產能釋放空間有限，因此繼續(xù)推薦大家做一些反套策略。