簡要綜述：本文分兩部分，第一部分是在同一張圖展示整個(gè)化工板塊各品種庫存展望（驅(qū)動(dòng)）及靜態(tài)位置（估值），第二部分是列出個(gè)品種平衡表展望及分析當(dāng)下主要矛盾。

按平衡表庫存變動(dòng)從強(qiáng)到弱的驅(qū)動(dòng)排序，以及對(duì)應(yīng)的各品種策略：

（1）BU：BU12適合多頭配置，整個(gè)7-9月持續(xù)季節(jié)去化。主要矛盾點(diǎn)在于提前拉漲，期現(xiàn)套凍結(jié)行為前置8-9月需求旺季VS當(dāng)期7月仍是梅雨集中的需求淡季

（2）PE：LL01適合估值型空配，由于進(jìn)口窗口常開，后期潛在上修9-10月進(jìn)口過剩而導(dǎo)致9-10平衡表季節(jié)性去化幅度縮窄，并且非標(biāo)注塑開始轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)品線性。而PP則由于非標(biāo)均聚注塑尚可，標(biāo)準(zhǔn)品拉絲短期生產(chǎn)比例仍緊，選擇觀望。

（3）EG：選擇觀望。在7月仍是平衡表去化背景下，前期反而快速下跌市場打滿了7-8月復(fù)工預(yù)期而導(dǎo)致的重新累庫（歷史虧損性檢修經(jīng)驗(yàn)參考不足，低估值下選擇觀望）。

（4）PVC：選擇9-1反套。7-8月從快速去化進(jìn)入小幅去化階段，等待9-10月累庫，行情矛盾點(diǎn)在于庫存總量回升 VS 可流通庫存有限（被期現(xiàn)套凍結(jié)），風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于安檢升級(jí)導(dǎo)致的限產(chǎn)率評(píng)估。

（5）PTA：選擇觀望。按目前高利潤下的超產(chǎn)率預(yù)估開工率維持高位，平衡表持續(xù)快速累庫VS 09合約深貼水基本反映預(yù)期。

（6）MA：選擇9-1反套，1-5正套，以及多M1空L1。平衡表9月前仍未實(shí)現(xiàn)改善，而預(yù)期9-10月去化幅度不錯(cuò)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：BU真實(shí)需求晚于預(yù)期的8月上中，導(dǎo)致真實(shí)需求啟動(dòng)前先發(fā)生期現(xiàn)負(fù)反饋；PE美金過強(qiáng)，進(jìn)口窗口未持續(xù)開啟；EG復(fù)工如預(yù)期，無虧損性檢修；PVC安檢升級(jí)導(dǎo)致的減產(chǎn)率超預(yù)期；PTA高利潤性背景下仍發(fā)生上游廠家壟斷性捂貨惜售；MA庫容過滿導(dǎo)致短期拋售、寶豐二期MTO及魯西MTO投產(chǎn)不及預(yù)期。

1.1  產(chǎn)業(yè)視角：Q3化工板塊平衡表庫存變動(dòng)展望（驅(qū)動(dòng)）

驅(qū)動(dòng)比較，展示化工板塊的平衡表庫存展望，按7-8月的庫存變動(dòng)展望，簡單來說驅(qū)動(dòng)從強(qiáng)到弱排序?yàn)椋海ㄒ詭齑婵偭孔儎?dòng)為基準(zhǔn)，結(jié)合庫存結(jié)構(gòu)及行業(yè)集中度，給出對(duì)沖多空建議；下一章再結(jié)合估值討論）：

（1）整個(gè)7-9月持續(xù)季節(jié)去化：BU ，庫存拐點(diǎn)確認(rèn)，矛盾點(diǎn)在于提前拉漲，期現(xiàn)套凍結(jié)行為前置8-9月需求旺季 VS 當(dāng)期7月仍是梅雨集中的需求淡季。（適合多頭配置）

（2）8-9月才正式進(jìn)入季節(jié)性去化：PE,PP，其中PE去化幅度慢于PP；然而前期庫存轉(zhuǎn)移至中下游或已提前透支下游需求，PP09合約確實(shí)有標(biāo)品季節(jié)性偏緊問題慎防拉絲近月仍有擠倉可能；然而LL01合約由于進(jìn)口窗口常開，后期潛在上修9-10月進(jìn)口過剩而導(dǎo)致平衡表轉(zhuǎn)差，觀望。（結(jié)合進(jìn)口窗口打開，L01選擇空頭配置，PP選擇觀望）

（3）短暫去化結(jié)束，預(yù)期重新面臨累庫：EG，短暫季節(jié)性內(nèi)外盤春檢造成的6-7月持續(xù)去庫，然而前期在去化背景下反而快速下跌市場打滿了7-8月復(fù)工預(yù)期背景下再度重新累庫，而復(fù)工只要稍不及預(yù)期則無法大幅累庫（歷史虧損性檢修經(jīng)驗(yàn)參考不足，低估值下選擇觀望）

（4）供需邊際轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)：PVC，7-8月從快速去化進(jìn)入小幅去化至走平階段，等待9-10月累庫，行情矛盾點(diǎn)在于庫存總量回升 VS 可流通庫存有限（被期現(xiàn)套凍結(jié)）。（結(jié)合估值偏低，選擇跨期9-1反套方式做空）

（5）僅庫存轉(zhuǎn)移而未見明顯去化，展望快速累庫：PTA，按目前高利潤下的超產(chǎn)率預(yù)估開工率維持高位，庫存轉(zhuǎn)移結(jié)束后重新面對(duì)織造品高庫存的問題。（結(jié)合高基差背景下，選擇觀望）

（6）供需邊際改善節(jié)點(diǎn)推后至9月：MA，8月前仍持續(xù)到港高位、港口庫容預(yù)訂較滿；8月下寶豐二期外采前內(nèi)地持續(xù)面臨庫存壓力。（選擇9-1反套；低估值及以往減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)回顧下，選擇提前布置M1多頭及1-5正套）

1.2  產(chǎn)業(yè)視角：化工板塊靜態(tài)估值截面

仍依舊按照上一節(jié)以平衡表庫存展望（即驅(qū)動(dòng)）排序，本節(jié)結(jié)合當(dāng)前估值給出策略建議：

（1）驅(qū)動(dòng)偏強(qiáng)的BU生產(chǎn)利潤不算高，12基差維持正基差至平水，估值及驅(qū)動(dòng)均適合，建議介入多頭對(duì)沖配置。（二級(jí)估值進(jìn)口利潤雖高，然而瀝青進(jìn)口量掛鉤瀝燃價(jià)差而非掛鉤進(jìn)口利潤）

（2）PE一級(jí)估值仍低但該品種無減產(chǎn)點(diǎn)，進(jìn)口窗口打開邊緣選擇對(duì)庫存展望去化幅度不大的L01做空頭對(duì)沖配置（而鑒于8-9月平衡表仍是平衡表去庫，因此僅是估值型的空，關(guān)注進(jìn)口窗口打開的持續(xù)性，從而縮減9-10月平衡表去化幅度）。

（3）估值最低的EG目前已打滿復(fù)工預(yù)期，仍慎防經(jīng)驗(yàn)外的減產(chǎn)點(diǎn)，估值最低背景下選擇觀望。

（4）驅(qū)動(dòng)邊際轉(zhuǎn)弱的PVC外購電石法估值不高（8%附近是減產(chǎn)點(diǎn)），且下方有出口窗口支撐，估值低因，此選擇反套方式介入空頭。

（5）PTA加工費(fèi)仍高，估值非常高，結(jié)合平衡表累庫預(yù)期，理應(yīng)空頭配置。然而結(jié)合6%的高基差或已包含累庫預(yù)期，選擇觀望。

（6）MA目前已到煤頭虧損減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)線，9月供需轉(zhuǎn)折點(diǎn)前選擇提前布置01多頭，選擇多1空5，多1空9，以及多M1空L1方式提前配置MA遠(yuǎn)期多頭。

2 各品種平衡表展望及當(dāng)下主要矛盾

2.1 BU7月庫存拐點(diǎn)確認(rèn)，等待需求出梅啟動(dòng)

（1）7月按目前排產(chǎn)減量預(yù)估；8-9月按季節(jié)性復(fù)工預(yù)估。一方面是馬瑞7-8月未實(shí)現(xiàn)季節(jié)性增量兌現(xiàn)中石油及地?zé)捙女a(chǎn)有所下滑，另一方面是中石化7月排產(chǎn)亦出現(xiàn)下降（后文分析或掛鉤焦化預(yù)期轉(zhuǎn)好）

（2）產(chǎn)業(yè)需求按正常季節(jié)性預(yù)估，需求同比增速僅按較低的2%預(yù)估，預(yù)估7-9月進(jìn)入連續(xù)去庫階段。（未按19年作為傳統(tǒng)十五計(jì)劃的第四年去放高需求，未給予基建大年的需求預(yù)估，仍能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的去庫幅度）

策略推薦：多BU12山東基差；BU12作為跨品種多頭配置；12-6選擇觀望（12交割后冬儲(chǔ)合約問題VS交割前充當(dāng)09旺季合約）。

2.2  工廠庫存拐點(diǎn)確認(rèn)（期現(xiàn)套前置旺季需求），社會(huì)庫存拐點(diǎn)等待確認(rèn)

當(dāng)下主要矛盾點(diǎn)：期現(xiàn)凍結(jié)前置旺季需求提前發(fā)動(dòng)VS今年出梅晚擾動(dòng)實(shí)際需求啟動(dòng)時(shí)間

（1）6月中下以來，煉廠訂單轉(zhuǎn)移至期現(xiàn)套利商，0至-50基差附近，基差投機(jī)氛圍較好，使得原本5月上游煉廠的脹庫壓力瞬間減緩，工廠庫存拐點(diǎn)確認(rèn)。相當(dāng)于期現(xiàn)套把8月的季節(jié)性需求前置到了6月中下至7月，從而給予上游煉廠從喘息恢復(fù)到可以挺現(xiàn)貨的底氣。

（2）山東需求逐步啟動(dòng)。然而華東出梅時(shí)間或推遲至7月下至8月初，社會(huì)庫存拐點(diǎn)剛顯現(xiàn)，未明確快速去庫。等待季節(jié)性需求8月初真實(shí)啟動(dòng)，等待終端消耗期現(xiàn)套手上的庫存。

2.3  瀝青主要原料馬瑞原油7-8月到港不及季節(jié)性增量

（1）目前5-6月的離港量偏少，未見明顯季節(jié)性回升（對(duì)應(yīng)7-8月的實(shí)際到港量預(yù)估）（2）目前公布的7-8月兩月月均的到港量仍未季節(jié)性回升至高位，8月到港量未完全公布（通過6月離港預(yù)估亦未明顯抬升）（3）但亦慎防上半年捂盤惜售的中燃油再度銷售馬瑞庫存。

2.4  瀝青產(chǎn)量下調(diào)：馬瑞到港減緩 下調(diào)中油&地?zé)挒r青產(chǎn)量

（1）上圖為移動(dòng)平均三個(gè)月的馬瑞到港，與中石油、地?zé)挘ê唵螣捰皖愋椭饕鸟R瑞）的瀝青產(chǎn)量做的擬合圖，存在長周期的正相關(guān)關(guān)系，7-8月上述兩大集團(tuán)瀝青排產(chǎn)亦有所下滑（山東東明、河北鑫海、寧波科元減產(chǎn)瀝青）

（2）中石化（復(fù)雜煉化型煉廠主要消耗中東原油）7月排產(chǎn)計(jì)劃亦明顯下降，市場預(yù)估7月產(chǎn)量環(huán)比6月減少15-25萬噸/月量級(jí)。（減產(chǎn)猜想或是未來焦化改善預(yù)期）

2.5  瀝青產(chǎn)量今年同比偏高的來源：中石化增產(chǎn)

1-6月份瀝青產(chǎn)量累積增速高達(dá)17%，以馬瑞原油為主要原料的中石油及地?zé)挒r青開工率與往年接近，而同比開工率較高的是中石化，接下來我們看一下中石化同比開工率偏高的原因。

2.6  中石化增產(chǎn)來源：焦化利潤受壓

（1）調(diào)出經(jīng)常在瀝青與焦化料切換的煉廠（東明、濱燃、金陵、鎮(zhèn)海、上石、盤錦北燃等等等）組成樣本，與（瀝青-焦化）利潤差值比較，16年之后存在較明顯正相關(guān)關(guān)系。

（2）上述煉廠19年從焦化擺向?yàn)r青切換的比例增多（增產(chǎn)明顯的金陵、鎮(zhèn)海、上石、齊魯）；主要是焦化利潤差

2.7 柴油庫存等待季節(jié)性改善

（1）長線看，柴油庫存壓與焦化利潤存在正相關(guān)關(guān)系，上半年焦化利潤偏弱由于柴油庫存季節(jié)性偏高。

（2）短線看，柴油庫存Q3季節(jié)性下滑，減緩焦化壓力，減緩焦化轉(zhuǎn)產(chǎn)瀝青比例。（中石化7月排產(chǎn)減少）

2.8 外盤短線：瀝燃價(jià)差回落，韓國煉廠從燃料油轉(zhuǎn)產(chǎn)至瀝青意愿下降

左上圖反映，韓國瀝燃價(jià)差是韓國瀝燃轉(zhuǎn)產(chǎn)的重要參考指標(biāo)。即目前燃料油相對(duì)瀝青價(jià)格更高，韓國煉廠有積極性從瀝青轉(zhuǎn)產(chǎn)燃料油，從而韓國瀝青后期到中國的量級(jí)預(yù)期下滑，預(yù)估中國進(jìn)口量從年內(nèi)高峰的45萬噸附近的降回35萬噸附近。

3.1 PE 等待8-9月進(jìn)入季節(jié)性去化階段

（1）產(chǎn)量在含目前公布的檢修計(jì)劃（8月是今年的次檢修峰值），其他月份未給額外的檢修預(yù)估；新增產(chǎn)能方面包含了7月底8月的中安35，8月底9月的寶豐30。

（2）6-7月進(jìn)口量開始下放至125-130，主要原因是5月初至6月初的進(jìn)口窗口短暫關(guān)閉所致。而6月中至7月中進(jìn)口窗口的大幅開啟則對(duì)應(yīng)8-9月進(jìn)口量重新回升至140萬噸附近。

（3）需求增速放上修放在偏高的6%（偏低的需求增速所作的平衡表庫存，與公布的卓創(chuàng)庫存擬合度較低，因此需求增速上修）

平衡表觀點(diǎn)：8-9月開始進(jìn)入傳統(tǒng)的季節(jié)性需求旺季去庫階段，因此當(dāng)前定義為庫存轉(zhuǎn)移結(jié)束+進(jìn)口窗口打開估值偏高+潛在期現(xiàn)負(fù)反饋的估值型偏空

3.2 庫存真實(shí)去化or純粹庫存轉(zhuǎn)移？

（1）6-7月平衡表預(yù)估為累庫存，與上游石化去庫存去庫存，出現(xiàn)較大劈叉。

理解為本輪是由于09合約季節(jié)性的標(biāo)品生產(chǎn)比例偏緊造成的09季節(jié)性具有擠倉條件式的上漲（這也是每年聚烯烴9-1正套展開的前提基礎(chǔ)，其他品種的跨期或基差是掛鉤庫存總量的，而聚烯烴跨期包含了標(biāo)準(zhǔn)品松緊對(duì)標(biāo)準(zhǔn)品流動(dòng)性的定價(jià)），刺激中下游集中補(bǔ)庫，庫存轉(zhuǎn)移。另一個(gè)佐證是6月中展開的大幅拉漲，伴隨著的是基差的走弱，期現(xiàn)凍結(jié)陷阱。

3.3 轉(zhuǎn)產(chǎn)標(biāo)品比例提高 VS 8月次檢修峰值

（1）PE總量來看，今年8月是檢修次高峰，7月底總量再度收緊。9月上負(fù)荷再重新回升。

（2）線性標(biāo)品方面，每年9-1正套能走出來或者9月合約總有一波庫存轉(zhuǎn)移的上漲行情（完全是逆著庫存總量劈叉走的），主要底層邏輯就是每年6-7月份的標(biāo)品生產(chǎn)比例偏緊的問題。而LL標(biāo)品生產(chǎn)比例偏緊的問題，目前逐步得到緩解，持續(xù)偏低的注塑的溢價(jià)終于滯后加速轉(zhuǎn)產(chǎn)線性，標(biāo)品比例快速提高。

3.4 關(guān)注進(jìn)口窗口能否重新開啟

（1）進(jìn)口窗口與進(jìn)口量存在正相關(guān)關(guān)系，5月中至6月中的進(jìn)口窗口關(guān)閉致使進(jìn)口量6-7月下降回125-130量級(jí)；6月中至7月中進(jìn)口窗口打開，推升8-9月進(jìn)口回到135-140量級(jí)

（2）進(jìn)口窗口后期能否打開，我們看本年度外盤美金壓力依舊來源于18年展開的美國投產(chǎn)年，而目前美國溢價(jià)依舊趴在低位，表征外國外國壓力其實(shí)仍未得到緩解，僅是節(jié)奏性的分國家物流放緩，而非總量供應(yīng)的緩解。

3.5 PE減產(chǎn)點(diǎn)并不明顯

（3）PE減產(chǎn)線不明顯，宏觀折價(jià)式下跌背景下或未能抗跌：

PE的減產(chǎn)點(diǎn)不算明顯：14年初油頭毛利打光，然而14年春檢量級(jí)卻不大；看似18年10月打至虧損點(diǎn)對(duì)應(yīng)18年四季度的檢修加量，然而PE的檢修大部分為計(jì)劃性，且更多體現(xiàn)檢修大小年的年間季節(jié)性：14年（小修）、15年（大修）、16年（小修）、17年（大修）、18年（大修）、19年（小修）。最明顯的是今年4-5月油頭毛利打光，然而并沒有看到春檢加量。因此PE的一級(jí)估值雖低，但不會(huì)影響到遠(yuǎn)期減產(chǎn)率的問題。

4.1 PP 等待8-9月進(jìn)入季節(jié)性去化階段

（1）產(chǎn)量在含目前公布的檢修計(jì)劃（9月是今年的次檢修峰值），其他月份未給額外的檢修預(yù)估；新增產(chǎn)能方面包含了7月底8月的中安35，8月底9月的寶豐30

（2）6-7月進(jìn)口量開始下放至35，主要原因是4月初至6月中的進(jìn)口窗口大幅關(guān)閉所致。而6月中至7月中進(jìn)口窗口的開啟則對(duì)應(yīng)8-9月進(jìn)口量重新回升至40萬噸以上級(jí)別。

（3）需求增速放下放在2%（擺動(dòng)的替代需求今年沒給，L-PP價(jià)差過低）

平衡表觀點(diǎn)：8-9月開始進(jìn)入傳統(tǒng)的季節(jié)性需求旺季大幅去化階段，去庫幅度比PE更強(qiáng)勢，疊加PP09標(biāo)品緊的問題，近月09仍強(qiáng)勢；01合約亦在8-9月去庫預(yù)期下表現(xiàn)亮眼。

4.2 庫存低水平and庫存轉(zhuǎn)移

（1）PP雖然6-7月平衡表預(yù)估為累庫存，與PE并不一樣的地方在于是庫存絕對(duì)低水平下的環(huán)比稍累庫，PP09合約同樣有季節(jié)性的標(biāo)品生產(chǎn)比例偏緊造成的09季節(jié)性具有擠倉條件式的上漲，刺激中下游集中補(bǔ)庫，庫存轉(zhuǎn)移。

（2）另一個(gè)差異點(diǎn)在于PP進(jìn)入負(fù)基差的時(shí)間要慢于PE，即剛開始是庫存總量低水平引起的回升，往后是季節(jié)性炒標(biāo)品緊的負(fù)基差式拉漲。

4.3 轉(zhuǎn)產(chǎn)標(biāo)品比例仍慢：其他均聚分流需求尚可（PP非標(biāo)均聚注塑是亮點(diǎn)）

（1）如同上述PE環(huán)節(jié)類似，共聚注塑-拉絲價(jià)差已經(jīng)壓得非常低，但是與PE不一樣的卻是沒有看到拉絲轉(zhuǎn)產(chǎn)比例的提高，當(dāng)期拉絲標(biāo)品的生產(chǎn)比例仍低，未有緩解，因此PP09仍有往上擠的基礎(chǔ)，這也是當(dāng)下PP9-1絕對(duì)水平較PE9-1高的另外一個(gè)原因（主要原因還是兩個(gè)品種的庫存絕對(duì)位置差異）。

（2）均聚注塑開工率高企，是分流拉絲供應(yīng)量的主要原因。下圖是PP各細(xì)分品種的供應(yīng)增速情況，17至18年P(guān)P非標(biāo)的亮點(diǎn)在于共聚和纖維，19年的PP非標(biāo)亮點(diǎn)在于均聚注塑，因此09交割前，拉絲生產(chǎn)比例仍有均聚注塑造成的產(chǎn)量上限在，因此PP目前暫不提策略，觀望。

4.4 九月次檢修峰值問題

PP除了本身非標(biāo)均聚注塑導(dǎo)致標(biāo)品拉絲比例生產(chǎn)上限問題，PP總量庫存亦面臨一波九月的次檢修峰值問題，因此PP偏強(qiáng)，不配空，觀望。

4.5 關(guān)注進(jìn)出口窗口的負(fù)反饋調(diào)節(jié)功能

（1）近期PP外盤裝置投產(chǎn)進(jìn)度快于PE，6月初俄羅斯西布爾50萬噸、7月初印度石油1#38萬噸投產(chǎn)，導(dǎo)致今年的拉絲進(jìn)口窗口提前打開。而進(jìn)口窗口與凈進(jìn)口量存在正相關(guān)關(guān)系，6月中至7月中進(jìn)口窗口打開，推升8-9月進(jìn)口回到40萬噸量級(jí)。（密切關(guān)注新裝置發(fā)貨順暢程度及拉絲進(jìn)口窗口打開持續(xù)性，是否后續(xù)繼續(xù)上調(diào)9-10月份進(jìn)口量級(jí)的負(fù)反饋）

（2）另一方面東南亞需求處于季節(jié)性淡季，表征外盤需求一般；關(guān)注后續(xù)進(jìn)口窗口持續(xù)打開時(shí)間。

5.1  EG打滿季節(jié)性檢修復(fù)工預(yù)期后，預(yù)期再度累庫

（1）國產(chǎn)量未作修正，8月開始給較高產(chǎn)量恢復(fù)預(yù)期（僅給4萬噸/月左右額外減產(chǎn)預(yù)估），其余按目前的檢修計(jì)劃及復(fù)工計(jì)劃預(yù)估

（2）進(jìn)口量方面6月進(jìn)口低位掛鉤預(yù)估外盤MEG產(chǎn)量低位，往后7-9月進(jìn)口跟隨外盤復(fù)工上提；10月包含9月外盤季節(jié)性秋檢導(dǎo)致的進(jìn)口減量。（3）需求與PTA平衡表一致往高的估，把聚酯新增產(chǎn)能全打進(jìn)去以及未含聚酯前期低生產(chǎn)利潤導(dǎo)致的降負(fù)可能。表現(xiàn)出的庫存變化為8-9月重新進(jìn)入累庫，除非發(fā)生額外檢修。

策略對(duì)應(yīng)：歷史上并未有春檢以外的虧損性檢修經(jīng)驗(yàn)參考，按檢修復(fù)工預(yù)期打滿的背景下，8-9月再度面臨累庫，市場提前在仍是去庫的7月份便提早發(fā)動(dòng)下跌行情；然而當(dāng)前極低估值下，慎防此前未有經(jīng)驗(yàn)參考的生產(chǎn)虧損導(dǎo)致春檢外的額外檢修下調(diào)8-9月平衡表，選擇觀望。

5.2 當(dāng)期七月仍持續(xù)去庫的顯示VS八至九月重新累庫的預(yù)期

（1）7月平衡表其實(shí)仍是去化幅度想當(dāng)可以，以及實(shí)際港口庫存亦出現(xiàn)明顯下滑（對(duì)應(yīng)的港口基差以及9-1跨期走強(qiáng)明顯反映了當(dāng)下去庫的顯示），而后期檢修復(fù)工是否如預(yù)期，或是否有計(jì)劃外的額外檢修，則決定了8-9月份是預(yù)期內(nèi)累庫還是預(yù)期外去庫的問題，則需要下文探討EG的歷史虧損性減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。

5.3 油頭路線的虧損性減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)回顧

油頭減產(chǎn)點(diǎn)回顧：

（1）14年5月打至虧損性，國內(nèi)有對(duì)應(yīng)的14年春檢放量，但無法區(qū)分季節(jié)性春檢大年還是虧損性檢修加量。

（2）15年12月的毛利下挫，國內(nèi)并未見到15年12月的檢修放量，而國外出現(xiàn)過秋檢外檢修加量的15年12月，但量級(jí)不算明顯。（僅出現(xiàn)一次季節(jié)性檢修以外的額外檢修）

（3）19年4月跌破油頭成本后，國內(nèi)僅季節(jié)性檢修，而國外出現(xiàn)超季節(jié)性檢修，但無法確認(rèn)是季節(jié)性春檢大年還是虧損性檢修加量。

結(jié)論：國外及國內(nèi)油頭均有出現(xiàn)過虧損導(dǎo)致的春檢放量（然而國內(nèi)是14年，國外是19年，虧損性檢修放量時(shí)間點(diǎn)理應(yīng)一致），春檢放量未能全歸因于虧損；季節(jié)性檢修外的15年檢修量亦不算明顯。因此難以得出油頭減產(chǎn)線明顯的結(jié)論。

5.4 煤頭路線的虧損性減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)回顧

煤頭減產(chǎn)點(diǎn)回顧：

（1）15年12月的毛利下挫，確實(shí)見到煤頭15年12月的檢修放量。首次季節(jié)性檢修以外的虧損性額外檢修放量。

（2）然而18年末至19年初檢修打至虧損，卻未見春檢時(shí)期外的年初額外檢修放量，與15年底的檢修經(jīng)驗(yàn)相悖。

（3）19年煤頭虧損導(dǎo)致5-6月春檢額外放量，但依舊分不清是季節(jié)性春檢大年還是虧損性檢修加量

結(jié)論：虧損有導(dǎo)致季節(jié)性春檢放量的僅一次經(jīng)驗(yàn)，不算明顯。季節(jié)性檢修外的時(shí)期的額外檢修經(jīng)驗(yàn)亦不明顯。

因此，難以衡量8-9月的超額減產(chǎn)率，選擇觀望。

6.1 PVC 8月仍繼續(xù)小幅去化，關(guān)注9月供需轉(zhuǎn)折點(diǎn)

下修7-10月產(chǎn)量，7-8月走平至小幅去化，9-10月累庫幅度縮窄，節(jié)奏方面7-8月庫存磨底，等待9-10月回升，7至8月是仍是供需邊際轉(zhuǎn)弱節(jié)點(diǎn)，有利于9-1反套，后續(xù)密切跟蹤預(yù)售天數(shù)何時(shí)下滑及跟蹤基差走強(qiáng)后是否仍未有成交量夯實(shí)；然而下方存出口窗口支撐，因此跨品種或單邊不建議空配而選擇觀望。

（1）產(chǎn)量向下修正，6月產(chǎn)量卓創(chuàng)數(shù)字152.7較預(yù)期少接近5萬噸，或是6月份內(nèi)蒙工業(yè)園危化品安全摸排降負(fù)有關(guān)，后續(xù)7-10月仍給3萬噸/月左右額外減量（后續(xù)7-10月產(chǎn)量預(yù)估未含70大慶潛在的安全檢查問題導(dǎo)致的電石限產(chǎn)或電石運(yùn)輸限制導(dǎo)致的PVC減產(chǎn)預(yù)估，則要給更多減量）

（2）進(jìn)出口未作調(diào)整。進(jìn)口窗口小幅打開背景下，進(jìn)口仍往稍偏高估；出口窗口未開的前提下，預(yù)估同比稍低于往年。

（3）需求未作調(diào)整，需求增速仍悲觀地放在4.5%（實(shí)際卓創(chuàng)及V風(fēng)社會(huì)庫存均出現(xiàn)提早結(jié)束季節(jié)性去化，表征需求差，思考實(shí)際需求增速是否需要進(jìn)一步下調(diào)，需求下調(diào)背景則考慮下文1.3的平衡表）。

6.2 當(dāng)期矛盾：庫存總量高位VS流通庫存有限

（1）截至7.20卓創(chuàng)當(dāng)周-2.6%，與V風(fēng)庫存一致意外去庫，或反映下游節(jié)奏性補(bǔ)庫。

（2）截至7.20當(dāng)周，V風(fēng)-3.2%，連續(xù)兩周超預(yù)期去庫，去庫結(jié)果與貿(mào)易商及期現(xiàn)套出貨不暢相悖，或理解為下游工廠前期原料庫存低位展開的短期剛需補(bǔ)庫，直采上游工廠的異地庫；另一種理解則是需求逐步探底回升，然而需求回升或應(yīng)掛鉤期現(xiàn)套出貨放量才比較合理。目前矛盾點(diǎn)仍是社會(huì)庫存總量同比偏高VS流通庫存有限（期現(xiàn)凍結(jié)），亦慎防70年大慶潛在安全檢查持續(xù)給遠(yuǎn)期升水導(dǎo)致的期現(xiàn)凍結(jié)陷阱。

上游預(yù)售天數(shù)再度小幅回升，仍在10天以上，未有出貨壓力。下一輪內(nèi)盤供應(yīng)高峰是在8月中下，與需求旺季匹配，未有旺季前預(yù)售不佳的拋貨壓力。

6.3.1 下方空間有限成本支撐：電石成本支撐

兩地氯堿估值仍然分化，電石延續(xù)6月中以來大漲從而壓制山東外購電石的氯堿綜合毛利，西北一體化氯堿毛利仍持續(xù)回升。

（1）6月中以來電石的持續(xù)上漲，壓制邊際產(chǎn)能的氯堿毛利（山東外購電石的氯堿綜合毛利作為利潤絕對(duì)值較低的邊際產(chǎn)能），開始距離潛在利潤性減產(chǎn)點(diǎn)8%-9%接近。（起始減產(chǎn)線6600，全減產(chǎn)線5800）

（2）西北液堿的重新反彈重新促使西北氯堿毛利見底回升，前期因山西赤泥事件壓制氧化鋁負(fù)荷后而壓制的燒堿開始見底回升，并且西北氯堿綜合毛利絕對(duì)位置偏高而從來都不是邊際產(chǎn)能，因此密切關(guān)注7月底供應(yīng)回升至高位背景下的PVC上游企業(yè)出貨意愿。

6.3.2下方空間有限成本支撐：電石夏季復(fù)工慢

（1）歷史的電石負(fù)荷變動(dòng)并未有明顯影響外購電石的電石法PVC負(fù)荷問題。目前電石負(fù)荷仍逐步緩慢復(fù)工，暫時(shí)未考慮電石產(chǎn)量上限壓制PVC產(chǎn)量上限的問題（但仍關(guān)注未來潛在的70周年大慶對(duì)電石運(yùn)輸或電石限產(chǎn)的影響可能性，屆時(shí)再關(guān)注電石產(chǎn)量上限問題）。電石對(duì)PVC的影響暫時(shí)仍是利潤性軟傳導(dǎo)，而未發(fā)展至產(chǎn)量上限式的硬傳導(dǎo)。

（2）夏季高溫仍有生產(chǎn)不正常，以及烏盟小幅限電，電石在毛利恢復(fù)的背景仍復(fù)工偏慢。

6.4 下方雖有出口窗口，但出口支撐線出現(xiàn)下移

（1）本周臺(tái)塑大幅下調(diào)30美金，用臺(tái)塑下調(diào)幅度預(yù)估本周CFR中國東南亞下調(diào)幅度，則對(duì)應(yīng)進(jìn)口窗口大開，出口窗口大幅關(guān)閉，關(guān)注換算過來華東6450至6500一線。

7.1 高超產(chǎn)率背景下，TA平衡表持續(xù)累庫

（1）8-9月公布檢修計(jì)劃較少，按與往年檢修量同比差值的1/5添加檢修預(yù)估；超產(chǎn)量方面，目前高利潤背景下7月繼續(xù)給16萬噸/月的超產(chǎn)量，8-10月下放超產(chǎn)量到8-10萬噸，TA產(chǎn)量往偏松估（2）聚酯需求除季節(jié)性外，把聚酯投產(chǎn)計(jì)劃全部打進(jìn)去，按偏松的產(chǎn)量預(yù)估，未帶聚酯低利潤導(dǎo)致的潛在減產(chǎn)。

結(jié)論：高加工費(fèi)高超產(chǎn)率的背景下，旺季仍較難總量去庫，僅能通過庫存轉(zhuǎn)移改善庫存結(jié)構(gòu)，然而目前庫存轉(zhuǎn)移接近尾聲。但基于09及01均高基差，選擇觀望。

7.2 前期大漲，是總量庫存去化or僅僅純粹庫存轉(zhuǎn)移？

（1）與PE類似，6月下至7月初的拉漲伴隨的卻是平衡表總量庫存的持續(xù)累積（CCF及忠仆資訊的數(shù)據(jù)均是累積），因此定義為上游集中度過高造成的短期捂盤能力，以及庫存轉(zhuǎn)移兩個(gè)維度導(dǎo)致的7月初拉漲。非常典型的一次案例，（庫存集中度+庫存轉(zhuǎn)移）完美戰(zhàn)勝了平衡表庫存總量變動(dòng)（類似案例的可參考今年3月中-4月初的瀝青超漲）。庫存轉(zhuǎn)移方面，主要是TA轉(zhuǎn)移至聚酯工廠手中，聚酯轉(zhuǎn)移至坯布工廠。

（2）隨著7月初庫存轉(zhuǎn)移至尾聲，庫存結(jié)構(gòu)行情告一段落，重新面對(duì)平衡表持續(xù)累庫的維度。

7.3 TA短期檢修峰值VS長期超產(chǎn)率問題

（1）左上是周頻的TA負(fù)荷展望，翔鷺目前全廠檢修至8月初，短期TA檢修峰值。

（2）右上是PTA生產(chǎn)利潤與PTA超產(chǎn)率的匹配圖，存在正相關(guān)關(guān)系，平均今年的超產(chǎn)量在16萬噸/月，而上年月均超產(chǎn)量僅在8萬噸。因此后續(xù)利潤性增產(chǎn)壓力仍較大。

備注：超產(chǎn)量定義為：CCF實(shí)際公布產(chǎn)量與自數(shù)檢修預(yù)估產(chǎn)量的差值。

7.4 TA1811見頂信號(hào)的教訓(xùn)：TA進(jìn)口窗口打開&聚酯利潤打沒

（1）TA進(jìn)出口兩邊擺動(dòng)9+4=13萬噸，接近月均需求的3.5%，足以影響平衡表。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配：TA生產(chǎn)利潤仍在高位，而聚酯加權(quán)利潤未打到0是因?yàn)榕鞑冀K端采購聚酯庫存轉(zhuǎn)移所致，而目前終端轉(zhuǎn)移亦接近尾聲。關(guān)注聚酯庫存見底回升速率。

8.1 MA供需改善節(jié)點(diǎn)后移至9月份，此前高庫存問題仍存

計(jì)劃外檢修增加，下調(diào)8-9月去化幅度，平衡表供需轉(zhuǎn)折點(diǎn)仍發(fā)生在9月，而不是8月（8月傳統(tǒng)需求亦下調(diào)）。因此9月前高庫存問題難仍解決，有利于1909-2001反套；9月后預(yù)期去庫幅度尚可，選擇提前布局1-5正套；目前內(nèi)地成本線附近，選擇提前布局01多頭配置。

（1）小幅上調(diào)進(jìn)口量預(yù)估。6月實(shí)際進(jìn)口公布為90.7萬噸，較預(yù)期高3-4萬噸。8月上調(diào)維持在88萬噸附近（南美及新西蘭船貨增量），9-10月僅基于8-9月的外盤季節(jié)性秋檢而下放進(jìn)口量（未包含君正船運(yùn)退出導(dǎo)致的9月后伊朗甲醇減少量級(jí)預(yù)估）。

（2）非一體化產(chǎn)量變動(dòng)較大，近周計(jì)劃外額外檢修開始增多，7-8月非一體化產(chǎn)量跟隨檢修計(jì)劃下調(diào)，而后續(xù)8-10月仍帶煤頭3%附近的再額外虧損性檢修計(jì)劃，因此對(duì)應(yīng)8-10月非一體化產(chǎn)量亦跟隨下調(diào)（榮信135及榆林80從9月移到10月對(duì)應(yīng)9月預(yù)估產(chǎn)量下滑較快），新增產(chǎn)能含7月湖北荊門60，10月榮信135、榆林80。焦化僅含3%的減產(chǎn)預(yù)估。

（3）一體化外賣不給減量預(yù)估：平衡表假設(shè)大唐持續(xù)外賣（MTP重啟計(jì)劃未有）；中安180萬噸甲醇推遲至7月中開車，不含外賣預(yù)估）

（4）外購MTO需求下滑預(yù)估仍放：南京誠志MTO仍未兌現(xiàn)消缺2周計(jì)劃，平衡表仍包含進(jìn)去。魯西MTO放在8月（或不太靠譜，投產(chǎn)進(jìn)度待跟蹤）。根據(jù)實(shí)際提負(fù)情況修改。神華榆林7.20檢修20日減少外采，原6月陽煤MTO繼續(xù)往后推遲。寶豐二期8月MTO試車，甲醇投產(chǎn)延后，或8-9月開始潛在外購甲醇.

（5）傳統(tǒng)需求7-10月份下調(diào)6萬噸/月，尤其7月下調(diào)幅度更大至15萬噸（包含義馬爆炸再度短期打壓甲醛二甲醚負(fù)荷預(yù)估）

8.2 當(dāng)期悲觀：港口面臨庫容壓力，內(nèi)地亦庫存壓力大

（1）上周港口庫存104.8萬噸（+9.1萬噸），港口庫存再度快速累積。上周港口庫存下滑純粹是排隊(duì)卸港導(dǎo)致，后續(xù)到港仍多，從7.19至8.4進(jìn)口船貨到港預(yù)報(bào)仍在47萬噸高位，外盤秋檢前的港口供應(yīng)持續(xù)高企。江蘇庫存59萬噸（+4.2萬噸），江蘇再度快速回升，關(guān)注7月底華東罐容問題；另一方面太倉提貨量出現(xiàn)回升，或反映部分低價(jià)采購意向。浙江29.9萬噸（+3.3萬噸），船貨到港不少直接到MTO浙江地區(qū)，MTO罐區(qū)庫存偏高。華南16（+1.6萬噸），華南庫存再度回升，7月下至整個(gè)8月到港仍多情況下，華東后期有庫容問題，或在華東至華南套利窗口未開啟的背景下仍導(dǎo)致后期船貨改港華南。

（2）西北廠家?guī)齑婺壳叭匀桓咂螅环矫媸翘潛p額外檢修公布偏慢，另一方面是河南義馬爆炸事件導(dǎo)致的安檢升級(jí)壓制二甲醚負(fù)荷以及山東環(huán)保安檢打壓甲醛負(fù)荷從而壓制傳統(tǒng)下游需求。

8.3 當(dāng)期悲觀：到港壓力持續(xù)至8月，等待9-10月季節(jié)性減量

（1）從7.19至8.4進(jìn)口船貨到港預(yù)報(bào)仍在47萬噸高位，外盤秋檢前的港口供應(yīng)持續(xù)高企。8月仍有南美、新西蘭船貨增量，因此直至8月到港壓力或仍大，關(guān)注后續(xù)罐容緊張問題。7月底華東庫容預(yù)訂較滿，或在華東-華南套利窗口不開啟的背景下，船貨往華南塞。

（2）當(dāng)期外盤為季節(jié)性高位，等待8-9月傳統(tǒng)季節(jié)性秋檢計(jì)劃，再傳遞至9-10月進(jìn)口季節(jié)性減量，在此之前到港壓力仍巨大，持續(xù)壓制負(fù)基差及9-1反套。

8.4.1 當(dāng)期悲觀：內(nèi)地需求淡季，等待8月探底

傳統(tǒng)下加權(quán)開工率小幅下跌至39.1%（-1.2%），季節(jié)性淡季傳統(tǒng)下游負(fù)荷受壓制。（1）甲醛26.0%（-0.4%）仍維持季節(jié)性降負(fù)，等待8-9月季節(jié)性探底，且甲醛季節(jié)性淡季下，低利潤亦壓制開工率，壓制內(nèi)地銷區(qū)河北河南山東需求（2）二甲醚21%（-1.3%），氣醚價(jià)差止跌反彈，但河南安全生產(chǎn)檢查或再度壓制二甲醚負(fù)荷；MTBE負(fù)荷53%（+1.4%），醋酸負(fù)荷74.4%（-5.8%）

7月19日河南義馬氣化廠空分裝置爆炸，該裝置24萬噸甲醇、20萬噸二甲醚、30萬噸醋酸，凈外購甲醇，單套義馬關(guān)停減少甲醇需求；爆炸事件后義馬周邊下游甲醛二甲醚或受安全檢查影響降負(fù)至8月中，再度壓制內(nèi)地傳統(tǒng)下游需求。

8.4.2 河南義馬氣化廠爆炸影響：下壓需求Or打平？

（1）7月19日下午5點(diǎn)45分，河南省煤氣(集團(tuán))有限責(zé)任公司義馬氣化廠C套空分裝置發(fā)生爆炸著火事故。

（2）義馬氣化廠自有甲醇24萬噸，二甲醚20萬噸，醋酸30萬噸，按照二甲醚及醋酸分別單耗1.5噸及0.55噸甲醇算，仍需年外采22.5萬噸甲醇。因此義馬氣化廠全停則對(duì)于甲醇來說是凈需求減量。

（3）河南義馬周邊安全生產(chǎn)檢查升級(jí)，打壓河南甲醇需求：二甲醚20萬噸以下全停，20萬噸以上待命，停的概率大；醋酸待命；整體利空。

（4）潛在打壓河南甲醇供應(yīng)：河南30萬噸以下甲醇裝置全停，30萬以上待命。

（5）總甲醇產(chǎn)能580萬噸/年 VS 傳統(tǒng)需求量555萬噸/年；

單套30萬噸及以下的甲醇產(chǎn)能300萬噸/年（單公司則是200萬噸/年）  VS  甲醛&醋酸&20萬噸及以下的二甲醚總共185萬噸/年

當(dāng)下：二甲醚負(fù)荷實(shí)打?qū)嵪聛?，?0萬噸以下甲醇未兌現(xiàn)背景下，打壓需求為主；若30萬噸以下甲醇出現(xiàn)關(guān)停，則互相抵消。

8.5 提前布局遠(yuǎn)期可能：甲醇減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)回顧

（一）春檢加量時(shí)間段：15年及19年初煤頭甲醇虧損，對(duì)應(yīng)的是該兩年4月春檢的放量，春檢期間的虧損性檢修放量的參考經(jīng)驗(yàn)明顯。

（二）季節(jié)性檢修外時(shí)段：17年5-6月煤頭甲醇打到成本線附近，對(duì)應(yīng)15年7月的額外檢修。16年8-9月的煤頭虧損對(duì)應(yīng)16年9月秋檢提前及稍放量（但這個(gè)量級(jí)不明顯）。19年5月打到成本線附近，對(duì)應(yīng)19年5-6月的河南山東額外短停。季節(jié)性檢修外時(shí)段的虧損檢修經(jīng)驗(yàn)尚可。

（三）虧損加劇的7月反而計(jì)劃外檢修公布較少，近兩周才陸續(xù)新增，前期僅兗礦榆林推遲復(fù)工計(jì)劃（后正常復(fù)工）、國泰40新增7月中至8月中檢修、中原大化50檢修至8月上中、陜西渭化新增8月檢修計(jì)劃。