熱門關(guān)鍵字： 宏觀解讀約稿沈良

人民幣升值給股市及期市帶來的影響

2010年，隨著全球經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇關(guān)鍵時(shí)期，歐美與中國之間圍繞人民幣匯率問題的摩擦日漸加劇，美國總統(tǒng)奧巴馬呼吁中國推動人民幣匯率以市場為主導(dǎo)，世界銀行和國際貨幣基金組織也指出中國應(yīng)提高人民幣幣值。近期很多在國際市場上與中國競爭的新興市場國家，也紛紛加入到美歐的陣營中，這些新興市場國家將在諸如G20會議等多邊框架內(nèi)聯(lián)合發(fā)達(dá)國家對人民幣施壓。面對國際市場對人民幣升值的壓力，中國政府陷入了兩難困境：一方面，如果在外界壓力下讓人民幣升值，難免落下屈從歐美的口舌；另一方面，如果不升值，可能會損害中國負(fù)責(zé)任大國的形象。究竟人民幣是否該升，以何種方式升，對市場又會帶來什么樣的影響呢？　　　　
　　人民幣升值的可能性
　　
　　在面對人民幣升值問題上，雖然中國政府明確表態(tài)人民幣幣值沒有被低估，但是人民幣匯率問題始終是市場關(guān)注的焦點(diǎn)問題。2005年7月人民幣匯率開始改革，到2008年6月，人民幣對美元匯率升值接近20%，但在2008年7月之后，人民幣對美元匯率一直維持在6.8附近，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我們預(yù)計(jì)人民幣升值只是時(shí)間的問題。主要理由如下：
　　理由一：隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，中國在世界舞臺上占據(jù)著越來越重要的地位，人民幣在國際貿(mào)易中發(fā)揮的作用也越來越大。未來中國要成為世界強(qiáng)國，必須擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易和投融資中的使用范圍，推動人民幣國際化進(jìn)程的發(fā)展，吸引更多的外國企業(yè)來中國進(jìn)行投資，推動中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的一體化發(fā)展。
　　理由二：隨著中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國需要實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策，這就需要在匯率問題上進(jìn)行改革。如果人民幣匯率還是實(shí)施緊盯美元的話，中國政府就不得不被迫引入美國的貨幣政策，即實(shí)施長期寬松的貨幣政策，這無疑會加劇未來通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。
　　理由三：中國要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)客觀上也要求人民幣升值，這樣會使得中國消費(fèi)者手中的錢比以往更加值錢，能夠在市場上買到更多的東西。而且人民幣升值會使得國外進(jìn)口的商品變得更加便宜，有利于改善中國與世界其他國家之間的貿(mào)易狀況，對緩和國際貿(mào)易爭端具有一定的作用。
　　理由四：人民幣升值是大勢所趨。我們都知道，在市場經(jīng)濟(jì)中，有一只“看不見的手”在進(jìn)行調(diào)控，兩國之間的匯率變動也有“一只手”在調(diào)控，這就是兩國經(jīng)濟(jì)相對基本面。目前中美經(jīng)濟(jì)已經(jīng)今非昔比，此次金融危機(jī)不僅沒有摧垮中國經(jīng)濟(jì)，反而催生了中國經(jīng)濟(jì)新的轉(zhuǎn)型，目前中國正以一個(gè)大國的姿態(tài)傲立于世界群雄之中。而遭受危機(jī)重創(chuàng)的美國至今還沒有走出危機(jī)的陰影，失業(yè)率和財(cái)政赤字高企。因此，讓一個(gè)相對實(shí)力不斷增強(qiáng)的貨幣去緊盯一個(gè)相對實(shí)力不斷衰減的貨幣，這本身不利于匯率機(jī)制的合理化和國際化，未來人民幣對美元升值是大勢所趨。
　　人民幣匯率走勢
　　

　　
　　
　　人民幣升值的方式
　　　　
　　目前市場上關(guān)于人民幣升值存在幾種可能：
　　第一種：極端的路徑。人民幣對美元匯率一次性升值到位，以此打消強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。所謂一次性升值到位，一般是指升值幅度在20%左右，期限為三年到五年。
　　第二種：保守的路徑?；謴?fù)執(zhí)行2005年7月到2008年7月之間的浮動機(jī)制，讓人民幣對美元小幅漸進(jìn)式升值。
　　第三種：一次性升值3%—5%。
　　第四種：人民幣對美元匯率尋找小幅漸進(jìn)升值和一次性大幅升值之間的折中方案，即一次性升值10%，然后參考一籃子貨幣保持年波動率3%上下的自由浮動。
　　從目前中國的實(shí)際情況來看，第一種升值方案不可取，中國從來沒有過一次升值20%的先例，這么大的升幅對于正處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期的中國經(jīng)濟(jì)來說打擊很大，并且也容易被發(fā)達(dá)國家標(biāo)榜為操縱匯率。
　　第二種升值方式，雖然說符合中國目前的經(jīng)濟(jì)情況，但是容易形成持續(xù)的人民幣單邊升值預(yù)期，國際資本會瘋狂流入，由此帶來外匯儲備持續(xù)高速增長，流動性泛濫，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格飆升，通貨膨脹不可避免。而且，強(qiáng)烈的升值預(yù)期和持續(xù)升值相互作用，會導(dǎo)致人民幣升值速度不斷加快。比如，2006年人民幣對美元升值3.35%，2007年為6.8%，2008年前7個(gè)月升值幅度達(dá)6.9%，進(jìn)而加劇了國內(nèi)的通貨膨脹，形成更大的資產(chǎn)泡沫，危害到中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
　　第三種升值方式，與第二種升值方式對中國經(jīng)濟(jì)尤其是市場影響差別不大，長期來看都會進(jìn)一步強(qiáng)化長期人民幣陸續(xù)穩(wěn)步升值的預(yù)期，從而吸引境內(nèi)外游資對人民幣資產(chǎn)長期追捧，進(jìn)而推高資產(chǎn)價(jià)格。
　　第四種升值方式，雖然一次性升值10%對中國的出口企業(yè)會產(chǎn)生一定的影響，對就業(yè)市場會產(chǎn)生一定壓力，但是只要我們把升值幅度控制好，一定范圍內(nèi)的出口企業(yè)淘汰或者是失業(yè)率還是可以控制的。而且，參考一籃子貨幣保持年波動率3%上下的自由浮動，根據(jù)市場的變化來調(diào)整窄幅波動的區(qū)間，這樣不但可以發(fā)揮人民幣大幅升值的利處，減弱人民幣單邊升值預(yù)期，減少投機(jī)資本沖擊和國際社會對人民幣匯率的壓力，而且還可以減輕人民幣大幅升值對出口企業(yè)、勞動力就業(yè)市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，對推動中國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，拉動國內(nèi)需求，促進(jìn)世界貿(mào)易平衡穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。
　　由于中國的獨(dú)立性以及現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況的復(fù)雜性與嚴(yán)峻性，人民幣升值的幅度勢必被控制在可接受的范圍內(nèi)，以免傷害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，此次人民幣升值的幅度和力度不會很大，第二種、第四種方式的可能性較大。
　　　　
　　人民幣兩種升值方式對股市及期市的影響
　　
　　鑒于上述分析，我們主要分析一下第二種、第四種升值方式對股市及期市的影響。
　　人民幣升值方式對股市及期市影響
　　
　　

　　
　　
　　一、兩種升值方式對股市的影響
　?。保畢R改以來人民幣與上證指數(shù)走勢關(guān)系
　　2005年7月人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率連續(xù)跌破1：8、1：7大關(guān)，從2008年下半年開始至今，人民幣匯率開始走平，維持在1：6.8的水平，而這段時(shí)期內(nèi)，中國股市也走出了大起大落的行情。筆者研究認(rèn)為，兩者之間存在緊密聯(lián)系。
　　首先，我們看到，從2005年6月開始，股市逐步走出波瀾壯闊的牛市行情。當(dāng)然，正如市場所認(rèn)為的那樣，這波牛市行情要?dú)w功于2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革。我們不否認(rèn)股改是推動本次行情的核心動力，但在這個(gè)過程中，更多的人忽略了匯改的作用。人民幣匯率先是跌破1：8關(guān)口，繼而逼近7.6的水平，人民幣大幅升值無疑對股市走牛做出了自己的貢獻(xiàn)。匯改和股改幾乎出現(xiàn)在同一時(shí)點(diǎn)，也意味著兩者之間存在著一定聯(lián)系，如果仔細(xì)分析，此輪人民幣升值略早于股市啟動，也反映出人民幣升值對股市行情啟動有一定的前兆預(yù)示。
　　其次，一直到2007年10月份之前，人民幣升值與股市走勢都呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，兩者互為影響的成分更多。但當(dāng)股市瘋狂到極致的時(shí)候，也就是在2007年10月16日股市達(dá)到頂部之后，市場急轉(zhuǎn)直下，一路狂瀉。而此時(shí)，人民幣升值的步伐不但沒有停止，反而在股市見頂之后，出現(xiàn)了加速升值，一直漲至次年4月份。4月份之后，人民幣升值的步伐才有所減弱，直至走平。由此我們也可以看出，在股市走熊的過程中，股市的反應(yīng)明顯早于人民幣匯率的反應(yīng)，股市行情對人民幣匯率有一定的拐點(diǎn)指引作用。
　　最后，我們分析一下人民幣匯率溫和升值時(shí)股市的表現(xiàn)。從2008年下半年開始一直到目前，人民幣匯率變動不大，基本維持在6.8的水平，處在溫和升值的過程中。與前期大起大落的走勢相比，這個(gè)時(shí)期的股市無疑呈現(xiàn)出溫和上漲的趨勢。從時(shí)間段上看，人民幣匯率走平的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2008年7月份，而股市企穩(wěn)回升出現(xiàn)在2008年10月份，再次說明在牛市行情到來前，人民幣匯率的表現(xiàn)對股市行情有一定的先行特征。
　　上證指數(shù)與人民幣美元牌價(jià)走勢
　

　　
　　
　　整體上看，股市的表現(xiàn)和人民幣匯率的表現(xiàn)互為牽引。在牛市行情中，人民幣匯率的反應(yīng)要早于股市的反應(yīng)，而在熊市行情中則恰好相反，股市的反應(yīng)要早于人民幣匯率的反應(yīng)。另外，人民幣升值對股市短期內(nèi)還是具有利好效應(yīng)的，投機(jī)性資本的流入會在一定程度上推動股市行情。但這里面有一個(gè)人民幣兌美元臨界值的問題，臨界值究竟是1：5還是1：6并不好確定，但有一點(diǎn)是肯定的，就是如果人民幣持續(xù)升值，將會發(fā)生一系列連鎖反應(yīng)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響勢必會傳導(dǎo)到資本市場上來，那個(gè)時(shí)候就會給股市帶來負(fù)面影響。
　?。玻扇∫淮紊?0%的方式對股市的影響
　　如果采取一次性升值１０％的方式的話，就會對投資者心理產(chǎn)生影響，投資者多會先采取觀望態(tài)度，來進(jìn)一步分析未來人民幣走勢。這種現(xiàn)象表現(xiàn)在股市上，就是多空雙方進(jìn)入僵持狀態(tài)，而一旦市場達(dá)成共識，投資者在心理上和技術(shù)操作上就會形成需要回補(bǔ)的欲望，從而可能改變單邊上行的趨勢。由此，熱錢對于人民幣升值預(yù)期的憧憬變得謹(jǐn)慎，他們進(jìn)入中國市場投資的熱情會迅速降溫，而之前已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)證券市場套利的游資會迅速套現(xiàn)出場，屆時(shí)股市會遭受一定的沖擊，股價(jià)會出現(xiàn)下跌。比如1985年日元大幅升值后的日本和1989年臺幣大幅升值后的臺灣，其股市都經(jīng)歷了游資推動沖高而后劇烈回落的過程，不過股市不會一味跌下去，后期會逐步企穩(wěn)回升。人民幣大幅升值會使得部分個(gè)股受益，如房地產(chǎn)及商業(yè)地產(chǎn)業(yè)、機(jī)場、港口、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施或具有相對壟斷性非貿(mào)易不動產(chǎn)行業(yè)，以及航空板塊、進(jìn)口國外大型電力設(shè)備或電信基礎(chǔ)設(shè)備的個(gè)別電力、電信運(yùn)營板塊，因?yàn)槿嗣駧糯蠓祵⑹沟媚切┯泻艽蟛糠重?fù)債為國外貸款的企業(yè)債務(wù)規(guī)模降低，企業(yè)的凈利潤相應(yīng)增加。
　?。常》鶟u進(jìn)升值或一次性升值3%—5%對股市的影響
　　無論是一次性升值3%—5%或者是緩慢小幅升值，都將強(qiáng)化國際市場對人民幣長期穩(wěn)步升值的預(yù)期，他們會通過外匯市場、股票市場等資本市場進(jìn)入中國內(nèi)地，推高中國內(nèi)地的資產(chǎn)價(jià)格。而境外資金的流入再加上國內(nèi)民間資本的共同作用，無疑會給股價(jià)帶來長期性的利多影響。從目前我國滬深300的走勢來看，在形態(tài)上形成了一種收斂三角形，價(jià)格存在向上突破的跡象。從過往人民幣升值后的證券走勢來看，進(jìn)一步加大了其向上突破的可能。
　　二、兩種升值方式對期市的影響
　?。保淮紊?0%對期市的影響
　　人民幣大幅升值對期貨市場的影響主要體現(xiàn)在幾個(gè)重要的進(jìn)出口品種上面，其中大豆、橡膠、銅以及鋼鐵所受影響最大。人民幣升值利于進(jìn)口、不利于出口，短期會對國內(nèi)期貨市場價(jià)格形成壓力。大豆、銅、橡膠等品種的進(jìn)口依存度較高，人民幣升值后對這些品種的利空影響較大。但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年7月21日，央行實(shí)行了更富彈性的匯率機(jī)制，第二天人民幣對美元升值2%，但對期貨市場走勢的影響并不明確，各品種漲跌不一，大豆下跌2.45%，銅上漲0.39%，橡膠上漲1.76%。
　　2005年7月人民幣升值對期貨市場的影響
　　
　　

　　
　　
　　但中長期來看，人民幣升值在一定程度上造成了期貨市場外強(qiáng)內(nèi)弱的局面，國內(nèi)進(jìn)口的增加，擴(kuò)大了國際商品的需求，有利于國際商品價(jià)格的上漲，而國際商品價(jià)格的上漲又會拉動國內(nèi)相關(guān)商品價(jià)格的上漲。2005年7月人民幣升值后，橡膠內(nèi)外盤比價(jià)短期走勢雖然不明顯，但在之后兩年的時(shí)間里，日本橡膠與上海橡膠比價(jià)是持續(xù)走低的，由95點(diǎn)下跌到67點(diǎn)，下跌幅度超過30%；大豆在之后兩年半的時(shí)間里基本保持外強(qiáng)內(nèi)弱格局，比價(jià)由2005年7月的3.8下滑到2008年2月份的2.41，下降幅度達(dá)到36%；金屬銅也保持了兩年多的外強(qiáng)內(nèi)弱走勢。不過，人民幣匯率對商品價(jià)格的影響并不是根本性的，最終商品價(jià)格還是由供求關(guān)系決定。
　　滬膠與東京膠的比價(jià)走勢
　　

　　
　　
　　連豆與美豆的比價(jià)走勢
　　
　　
　　

　　
　　人民幣升值有利于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本，進(jìn)而降低國內(nèi)的鋼鐵價(jià)格。目前鋼鐵行業(yè)中有40%的鐵礦石依賴進(jìn)口，而以鐵礦石為主的原料占到鋼材成本的40％—50%。但是對于鋼材的出口不利，人民幣升值將導(dǎo)致中國的鋼鐵出口價(jià)格增加，進(jìn)口鋼鐵價(jià)格降低，由于中國目前主要出口的是低附加值的鋼坯、長材、熱卷等鋼鐵產(chǎn)品，而從國外輸入的大都是高附加值的冷板、鍍鋅等產(chǎn)品。人民幣升值后會使國外鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格偏低，市場競爭力更強(qiáng)，占有率也更高，對國內(nèi)出口的鋼鐵會產(chǎn)生擠兌作用，由此會惡化國內(nèi)鋼鐵供大于求的狀況，導(dǎo)致國內(nèi)鋼鐵價(jià)格下跌。
　　２．小幅漸進(jìn)升值或一次性升值3%—5%對期市的影響
　　采取人民幣小幅漸進(jìn)升值類似于溫水煮青蛙，短期來看，對進(jìn)口商品價(jià)格影響不是很大，但是中長期來看，小幅漸進(jìn)升值會形成人民幣持續(xù)升值預(yù)期，而持續(xù)升值預(yù)期與持續(xù)升值疊加，會加快人民幣升值的步伐。屆時(shí)在國際市場上中國因素將被進(jìn)行新一輪炒作，國際大宗商品價(jià)格將會受到進(jìn)一步支撐，從而對國內(nèi)商品價(jià)格產(chǎn)生引領(lǐng)作用，其起到的作用與上述人民幣大幅升值給期貨市場帶來的影響基本相同，而采取一次性升值3％—5%與大幅升值10%加上波動區(qū)間對期貨市場的影響相同。
　　　　
　　透過日本“廣場協(xié)議”看日元升值
　　對股市及期市的影響
　　　　
　　“廣場協(xié)議”指的是在1985年9月，由美、德、法、英、日五國財(cái)政部長及中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，最終達(dá)成協(xié)議，決定五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào)，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字。
　　1985年“廣場協(xié)議”簽訂后的10年間，日元平均每年上升5%以上，國際資金大量涌入，日元升值導(dǎo)致日本出口產(chǎn)業(yè)受到很大影響。為刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本政府實(shí)施了寬松的貨幣政策，從1986年起，日本的基準(zhǔn)利率大幅下降，使得國內(nèi)剩余資金大量投入股市及房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)體上?！皬V場協(xié)議”簽訂后的5年時(shí)間里，日本股價(jià)每年以40%的速度增長，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右，從而形成了上世紀(jì)90年代著名的日本泡沫經(jīng)濟(jì)，日本經(jīng)濟(jì)迅速泡沫化，并在“廣場協(xié)議”簽訂５年后走向崩潰。
　　“廣場協(xié)議”簽訂后5年日本匯市和股市的漲幅
　　
　　

　　
　　通過觀察1985年—1989年間日本股市和匯率走勢可以發(fā)現(xiàn)，日元升值與日本股市上漲之間并不存在前后一致的正相關(guān)性。日元升值之所以能在1985年—1987年間推動日本股市上升，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本政府錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致資金過剩，而日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩后又未能為這些過剩的資金找到很好的出路，使得大量過剩資金轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)和股市等資產(chǎn)市場，最終引發(fā)了股市和房市泡沫。
　　“廣場協(xié)議”后日元匯率與日經(jīng)225走勢對比
　　

　　　　
　　在1985年—1989年日元升值期間，具有資產(chǎn)屬性的地產(chǎn)、消費(fèi)品、原材料大幅上漲，這一階段地產(chǎn)、消費(fèi)服務(wù)、公用事業(yè)和保險(xiǎn)板塊股票漲幅分別為762%、709%、626%和617%，原材料工業(yè)隨著房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮而復(fù)蘇，在通貨膨脹的情況下，日本國內(nèi)商品價(jià)格大幅上漲。
　　　　
　　市場投資機(jī)會及風(fēng)險(xiǎn)
　　　　
　　根據(jù)我們以上的分析，后期我國很可能是采取小幅漸進(jìn)升值或者3％—5%的一次性升值。無論是對于中國市場的分析還是日本“廣場協(xié)議”后日本股市和期貨市場的走勢分析，我們都可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：本國幣種升值對股市具有利好效應(yīng)。
　　具體到板塊，金融股無疑是幣種升值最大的受益板塊，幣種升值將支撐金融股持續(xù)走強(qiáng)。我們知道，在我國股票市場上，金融類股票是滬深300最大的權(quán)重板塊，即金融板塊的表現(xiàn)成為滬深300走勢的關(guān)鍵。從人民幣升值和股市聯(lián)動這個(gè)主線來看，人民幣升值給股指期貨帶來的是機(jī)遇，投資者可以從人民幣升值角度來把握股指期貨的投資機(jī)會，但必須考慮人民幣升值的臨界值，人民幣升值壓力控制在合理范圍內(nèi)對于金融市場投資是件好事，但萬一超過合理范圍，其投資風(fēng)險(xiǎn)就會放大。
　　對大宗商品市場而言，無論是人民幣小幅漸進(jìn)升值還是3%—5%的一次性升值，中長期來看都會形成商品市場外強(qiáng)內(nèi)弱的格局。因此，穩(wěn)健的投資者可以擇機(jī)嘗試內(nèi)外盤的套利操作，即買CBOT大豆拋國內(nèi)連豆、買倫銅拋滬銅進(jìn)行套利操作；激進(jìn)的投資者則可以耐心等待大豆、銅、橡膠等品種的買入機(jī)會以及鋼材的賣出機(jī)會。不過，由于我們設(shè)定的投資機(jī)會都是在貨幣政策和財(cái)政政策沒有發(fā)生變化的基礎(chǔ)下進(jìn)行的，因此，一旦財(cái)政或者貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，市場就會發(fā)生根本性的變化，屆時(shí)投資者需要及時(shí)控制好倉位，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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