在一系列假設(shè)條件下，雖然豬價(jià)有快速上漲的空間，但基數(shù)效應(yīng)還是會(huì)壓制CPI同比的向上動(dòng)力，年內(nèi)CPI破3的概率很小。對(duì)于明年CPI而言，高基數(shù)效應(yīng)下，只有在豬肉價(jià)格極端上漲或豬油共振下CPI同比增速才可能出現(xiàn)持續(xù)高于3的情況。

近期豬肉上漲過(guò)快，通脹預(yù)期高漲。毋庸置疑，豬肉價(jià)格上漲成為當(dāng)前通脹的最大擔(dān)憂。在CPI同比在3月份以來(lái)豬肉價(jià)格快速上漲階段的磨頂后，8月豬肉價(jià)格的再次上漲、市場(chǎng)豬肉供給開(kāi)始明顯短缺導(dǎo)致的心理感受疊加更加催生了高通脹預(yù)期，隨之而來(lái)的是對(duì)貨幣政策寬松空間的擔(dān)憂。

豬肉在CPI籃子中占有多少權(quán)重？豬肉價(jià)格變化是影響CPI的主要因素之一，一是豬肉權(quán)重較高，二是豬價(jià)波動(dòng)較大。通過(guò)兩種方法測(cè)算豬肉權(quán)重：（1）根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)情況倒推，（2）采用環(huán)比數(shù)據(jù)，利用回歸擬合各類(lèi)商品在CPI中的權(quán)重，最終得到豬肉在CPI中的權(quán)重。兩種方法測(cè)算的結(jié)果十分相近，預(yù)計(jì)八月份豬肉的權(quán)重大概在 [1.9%，2.5%]范圍之內(nèi)，，并且由于8月豬肉價(jià)格上漲速度太快，豬肉權(quán)重將更加接近于區(qū)間下半?yún)^(qū)。

8月豬肉上漲可能拉動(dòng)CPI上漲多少？在多種多樣的豬肉價(jià)格指標(biāo)中選取49個(gè)批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格得到的白條豬批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格用來(lái)測(cè)算，結(jié)合上述對(duì)8月份豬肉在CPI中的權(quán)重的測(cè)算結(jié)果，我們估計(jì)豬肉在八月份對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用大約在 [0.912%，1.200%]范圍之內(nèi)，考慮到統(tǒng)計(jì)局平滑CPI的傾向，最終對(duì)CPI的拉動(dòng)結(jié)果落在上述區(qū)間的下半段，甚至不排除會(huì)略低于0.912%的下界。

全面考察CPI，暫無(wú)破3風(fēng)險(xiǎn)。能繁母豬存欄量持續(xù)下滑，豬價(jià)觸頂至少要到明年下半年。除豬肉外，要全面考察CPI還需關(guān)注幾個(gè)因素：豬肉替代品、果蔬價(jià)格、油價(jià)等。在一系列假設(shè)條件下，雖然豬價(jià)有快速上漲的空間，但基數(shù)效應(yīng)還是會(huì)壓制CPI同比的向上動(dòng)力，年內(nèi)CPI破3的概率很小。對(duì)于明年CPI的而言，高基數(shù)效應(yīng)下，只有在豬肉價(jià)格極端上漲環(huán)境下CPI同比增速才可能出現(xiàn)持續(xù)高于3的情況，而階段性的高點(diǎn)料將出現(xiàn)在2020年1月、2月。

債市策略：對(duì)于當(dāng)前的環(huán)境來(lái)說(shuō)，年內(nèi)CPI破3將被證偽、PPI轉(zhuǎn)負(fù)將得到驗(yàn)證，通脹實(shí)際上并不需要過(guò)分擔(dān)憂，需要關(guān)注的是PPI低位運(yùn)行對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕。因而，貨幣再寬松的制約也并不牢固。我們堅(jiān)持貨幣政策將在后續(xù)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性寬松，10年國(guó)債到期收益率中樞維持在2.8%~3.2%區(qū)間。

正文

近期豬肉上漲過(guò)快，通脹預(yù)期高漲。自2018年“非洲豬瘟”在各地陸續(xù)爆發(fā)以來(lái)，豬價(jià)推升的通脹預(yù)期從未離開(kāi)過(guò)市場(chǎng)的關(guān)注中心。回顧2018年下半年以來(lái)豬肉價(jià)格的幾輪上漲潮中，“豬通脹”的陰云始終不散：沉寂了半年的豬價(jià)在2019年3月出現(xiàn)一波快速上漲行情，疊加果蔬價(jià)格超季節(jié)性上漲，“通脹”逐步從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)；6月份以來(lái)豬肉價(jià)格再次啟動(dòng)快速上漲行情， 8月豬肉價(jià)格快速突破2016年豬周期高點(diǎn)后再次推升了“豬通脹”預(yù)期。

毋庸置疑，豬肉價(jià)格上漲成為當(dāng)前通脹的最大擔(dān)憂。在CPI同比在3月份以來(lái)豬肉價(jià)格快速上漲階段的磨頂后，8月豬肉價(jià)格的再次上漲、市場(chǎng)豬肉供給開(kāi)始明顯短缺導(dǎo)致的心理感受疊加更加催生了高通脹預(yù)期，隨之而來(lái)的是對(duì)貨幣政策寬松空間的擔(dān)憂。雖然我們屢次強(qiáng)調(diào)由供給側(cè)收縮推升的通脹上升并不會(huì)成為貨幣政策再寬松的主要掣肘，但面對(duì)即將突破3%的CPI同比，仍有必要厘清未來(lái)通脹的走勢(shì)。

豬肉在CPI籃子中占有多少權(quán)重？

豬肉價(jià)格變化是影響CPI的主要因素之一，一是豬肉權(quán)重較高，二是豬價(jià)波動(dòng)較大。首先，豬肉項(xiàng)占比相對(duì)較高，約在2%~2.5%，因而豬肉價(jià)格波動(dòng)會(huì)較多地體現(xiàn)在CPI的波動(dòng)中。其次，豬肉價(jià)格本身價(jià)格波動(dòng)大，原因在于豬價(jià)的主導(dǎo)性因素來(lái)自供給端，而需求端相對(duì)穩(wěn)定，約18個(gè)月的供給周期使得供給并不能像其他消費(fèi)品一樣對(duì)價(jià)格做出靈活反應(yīng)，當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，即便擴(kuò)大養(yǎng)豬規(guī)模，但到形成真正的供給還需要較長(zhǎng)時(shí)間，這使得豬肉的價(jià)格能夠?qū)崿F(xiàn)較大的波動(dòng)，此外瘟疫等偶發(fā)突發(fā)因素會(huì)進(jìn)一步加劇供給端的波動(dòng)，使得豬肉價(jià)格的波動(dòng)幅度進(jìn)一步增大。

為估計(jì)豬肉上漲對(duì)CPI的影響程度，我們將首先測(cè)算豬肉在CPI中的權(quán)重，之后再根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和近期高頻價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)豬肉對(duì)CPI的影響程度進(jìn)行預(yù)測(cè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月都對(duì)CPI中的各類(lèi)商品權(quán)重存在微調(diào)機(jī)制，以盡可能地平滑CPI數(shù)據(jù)，避免數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)，但這也帶來(lái)了預(yù)測(cè)上的困難。由于統(tǒng)計(jì)局并不會(huì)公布微調(diào)后的權(quán)重，所以要預(yù)測(cè)CPI的第一步便是對(duì)CPI各項(xiàng)商品的權(quán)重進(jìn)行測(cè)算。我們采用了兩種方式對(duì)豬肉在CPI中的權(quán)重進(jìn)行了測(cè)算：第一種方式是利用豬肉在CPI中的歷史權(quán)重來(lái)推測(cè)其未來(lái)權(quán)重；第二種方法是對(duì)各類(lèi)商品在CPI中的權(quán)重進(jìn)行統(tǒng)一測(cè)算，并著重關(guān)注豬肉在CPI中的權(quán)重。

方法一：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)情況倒推

采用同比數(shù)據(jù)，利用豬肉在CPI中的歷史權(quán)重來(lái)推測(cè)其未來(lái)權(quán)重。每月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)對(duì)物價(jià)主要影響因素做說(shuō)明，其中一般會(huì)公布豬肉價(jià)格上漲幅度及其對(duì)CPI的拉動(dòng)作用，由此我們可以據(jù)此倒推測(cè)算出歷史上每月豬肉在CPI中的權(quán)重大?。ㄘi價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)=豬肉權(quán)重×豬肉價(jià)格漲跌幅）。2016年以來(lái)豬肉權(quán)重在2%~3%之間，鑒于統(tǒng)計(jì)局對(duì)商品權(quán)重的微調(diào)機(jī)制，我們認(rèn)為豬肉的權(quán)重大概在2.5%左右，當(dāng)豬肉價(jià)格上漲過(guò)快時(shí)權(quán)重可能下調(diào)，反之亦然。

估計(jì)未來(lái)豬肉權(quán)重，我們用歷史權(quán)重一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍作為未來(lái)一個(gè)月權(quán)重來(lái)進(jìn)行測(cè)算。計(jì)算豬肉權(quán)重歷史數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，然后再用最近一個(gè)月的CPI加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，作為下個(gè)月權(quán)重的預(yù)測(cè)區(qū)間。為了檢驗(yàn)該方法的有效性，我們還進(jìn)行了回測(cè)和模擬測(cè)試，即通過(guò)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2019年各月豬肉在CPI中的權(quán)重，并與通過(guò)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算而得的實(shí)際權(quán)重作對(duì)比（以下均稱(chēng)“實(shí)際權(quán)重”），結(jié)果顯示除三月份CPI小幅偏離預(yù)測(cè)區(qū)間外，其余各月的CPI均在預(yù)測(cè)區(qū)間范圍之內(nèi)。由該方法我們預(yù)計(jì)今年八月份豬肉在CPI中的權(quán)重大概處于 [1.89%，2.48%]范圍之內(nèi)。

方法二：歷史數(shù)據(jù)擬合測(cè)算

采用環(huán)比數(shù)據(jù)，利用回歸擬合各類(lèi)商品在CPI中的權(quán)重，最終得到豬肉在CPI中的權(quán)重。用CPI對(duì)CPI下包括豬肉在內(nèi)的所有項(xiàng)目的漲跌幅進(jìn)行回歸（這里豬肉價(jià)格用的全國(guó)白條豬批發(fā)市場(chǎng)的平均價(jià)格），得到豬肉在影響CPI因素中的權(quán)重?；貧w時(shí)同時(shí)還可以得到豬肉系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，再計(jì)算得到下個(gè)月豬肉權(quán)重的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間?；販y(cè)和模擬測(cè)試結(jié)果顯示除一二月份CPI偏離預(yù)測(cè)區(qū)間外（主要是由于煙酒的波動(dòng)幅度較大），其余各月的CPI均在預(yù)測(cè)區(qū)間范圍之內(nèi)。該方法我們估計(jì)今年八月份豬肉在CPI中的權(quán)重大概處于 [1.95%，2.51%]范圍之內(nèi)。

上述兩種方法測(cè)算的結(jié)果十分相近，可以相互驗(yàn)證，說(shuō)明測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性較高。此外，當(dāng)豬肉價(jià)格上升過(guò)快時(shí)，統(tǒng)計(jì)局一般也會(huì)傾向于下調(diào)豬肉在CPI中的權(quán)重，減輕其對(duì)CPI的影響程度以平滑CPI。近期豬肉價(jià)格快速上升，統(tǒng)計(jì)局應(yīng)該會(huì)傾向于下調(diào)豬肉權(quán)重，這正和我們的測(cè)算結(jié)果相一致，增強(qiáng)了測(cè)算結(jié)果的可信度。最后我們根據(jù)上述兩種方法的估算，認(rèn)為八月份豬肉的權(quán)重大概在 [1.9%，2.5%]范圍之內(nèi)，，并且由于8月豬肉價(jià)格上漲速度太快，豬肉權(quán)重將更加接近于區(qū)間下半?yún)^(qū)。

8月豬肉上漲可能拉動(dòng)CPI上漲多少？

豬肉價(jià)格指標(biāo)多種多樣，要測(cè)算8月份豬肉快速上漲可能對(duì)CPI的拉動(dòng)作用首先需要找到合適的豬肉價(jià)格指標(biāo)。從CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比來(lái)看，根據(jù)49個(gè)批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格得到的白條豬批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格與CPI豬肉分項(xiàng)走勢(shì)吻合度高。通過(guò)高頻數(shù)據(jù)，我們能夠獲得8月份豬肉同比上漲的幅度（大約76%），但是由于統(tǒng)計(jì)局公布的豬肉價(jià)格漲跌幅的波動(dòng)率（0.1420）小于全國(guó)平均白條豬肉價(jià)格漲跌幅的波動(dòng)率（0.2253），所以還需要進(jìn)一步將白條豬肉價(jià)格上漲幅度“標(biāo)準(zhǔn)化”為統(tǒng)計(jì)局公布的漲幅，標(biāo)準(zhǔn)化后的漲幅為約為48.02%（=76%/0.2253*0.1420）。

結(jié)合上述對(duì)8月份豬肉在CPI中的權(quán)重的測(cè)算結(jié)果，我們估計(jì)豬肉在八月份對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用大約在 [0.912%，1.200%]范圍之內(nèi)。同時(shí)考慮到統(tǒng)計(jì)局平滑CPI的傾向，由于豬肉價(jià)格在8月份上漲過(guò)快，可能會(huì)對(duì)CPI形成較大的上行壓力，所以不排除統(tǒng)計(jì)局較大幅度下調(diào)豬肉權(quán)重和平滑豬肉價(jià)格的可能性，這些可能會(huì)使得最終對(duì)CPI的拉動(dòng)結(jié)果落在上述區(qū)間的下半段，甚至不排除會(huì)略低于0.912%的下界。

全面考察CPI，暫無(wú)破3風(fēng)險(xiǎn)

能繁母豬存欄量持續(xù)下滑，豬價(jià)觸頂至少要到明年下半年。從典型的豬周期角度看，從能繁母豬到生豬出欄市場(chǎng)大約為10個(gè)月（能繁母豬經(jīng)歷六個(gè)月生產(chǎn)仔豬，仔豬生長(zhǎng)四個(gè)月后出欄），從豬價(jià)增速與能繁母豬存欄量增速也存在滯后約10個(gè)月的關(guān)系?；诖?，當(dāng)前能繁母豬存欄量增速繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)豬價(jià)觸頂至少要到明年下半年。雖然政策層面會(huì)陸續(xù)出臺(tái)包括投放儲(chǔ)備豬肉、給予豬肉補(bǔ)貼等，但也只能影響豬價(jià)上漲的速度和幅度，豬價(jià)上漲趨勢(shì)難以改變。

本輪豬周期中，除近期豬肉價(jià)格快速上漲外，走勢(shì)仍然符合前三輪豬周期，而從2014年啟動(dòng)的第三輪豬周期最終在2016年二季度達(dá)到豬價(jià)高點(diǎn)，從這個(gè)角度來(lái)看，2020年下半年也是本輪豬周期能否到達(dá)頂點(diǎn)的一個(gè)觀測(cè)時(shí)點(diǎn)。我們后續(xù)的估計(jì)會(huì)基于此假設(shè)。

除豬肉外，要全面考察CPI還需關(guān)注幾個(gè)因素：豬肉替代品、果蔬價(jià)格、油價(jià)等。如前文所述，豬肉占CPI約2.5%的權(quán)重，而根據(jù)我們的測(cè)算，以豬牛羊?yàn)橹鞯男笕庹糃PI權(quán)重15%，一般情況下牛羊肉價(jià)格較為平穩(wěn)，但自2018年豬肉價(jià)格快速上漲以來(lái)，牛羊肉作為豬肉的替代品，其價(jià)格也出現(xiàn)較大漲幅，對(duì)CPI的影響不可不考慮。此外，2019年鮮果和蔬菜價(jià)格超季節(jié)上漲仍歷歷在目，而隨著鮮果蔬菜價(jià)格回歸季節(jié)性趨勢(shì)，高基數(shù)下可能對(duì)CPI同比產(chǎn)生讀數(shù)上的負(fù)向拖累。另一方面，作為70%權(quán)重中波動(dòng)性最大的交通工具用燃料項(xiàng)目的主要產(chǎn)品，油價(jià)的波動(dòng)也需要在全面考慮CPI時(shí)納入。

考慮牛羊肉與豬肉的替代效應(yīng)，豬肉價(jià)格快速上漲已經(jīng)推升了牛羊肉價(jià)格的快速上漲。自2018年年中豬肉價(jià)格開(kāi)啟上漲后，牛羊肉已經(jīng)啟動(dòng)了近一年的上漲行情，且上漲速度遠(yuǎn)高于前期。我們考慮牛羊肉價(jià)格與豬肉價(jià)格的比值，豬價(jià)上漲階段對(duì)應(yīng)著比價(jià)進(jìn)入低位，因而我們?cè)趯?duì)豬肉價(jià)格進(jìn)行情景假設(shè)的情況下，可以根據(jù)牛羊肉和豬肉的比價(jià)關(guān)系估計(jì)牛羊肉價(jià)格，進(jìn)而估算相關(guān)分項(xiàng)CPI的走勢(shì)。

鮮果蔬菜仍然以季節(jié)性趨勢(shì)為主，石油價(jià)格需要關(guān)注豬油共振。2019年蔬菜和水果價(jià)格的超季節(jié)性上漲推動(dòng)了CPI上行，但蔬菜和水果消費(fèi)的季節(jié)性趨勢(shì)非常明顯，價(jià)格走高后一段時(shí)間后最終仍將回歸季節(jié)性趨勢(shì)。因而可以假設(shè)蔬菜和水果價(jià)格在季節(jié)性水平上浮。對(duì)于難以捉摸的油價(jià)，其占CPI的比重較低，主要不存在快速上漲和豬油共振，對(duì)CPI的影響相對(duì)有限，2014年后豬肉價(jià)格和油價(jià)負(fù)向走勢(shì)下CPI保持平穩(wěn)走勢(shì)。

從八分法入手進(jìn)行CPI的估計(jì)，在以下假設(shè)下進(jìn)行：（1）衣著項(xiàng)目、教育與文娛項(xiàng)目月度趨勢(shì)十分顯著，以歷史均值作為未來(lái)預(yù)測(cè)假設(shè)；（2）生活用品項(xiàng)目波動(dòng)很小，假設(shè)該項(xiàng)環(huán)比波動(dòng)在0.1%以內(nèi)；（3）居住、醫(yī)療和其他服務(wù)項(xiàng)目基于2018年以來(lái)波動(dòng)估計(jì)；（4）食品項(xiàng)與交通與通信工具項(xiàng)目則根據(jù)豬肉價(jià)格和油價(jià)估計(jì)。

雖然豬價(jià)有快速上漲的空間，但基數(shù)效應(yīng)還是會(huì)壓制CPI同比的向上動(dòng)力，年內(nèi)CPI破3的概率很小。首先，8月份CPI同比大概率仍然維持在2.8%上下水平，破3概率很??；其次，以豬肉價(jià)格為主要變量，悲觀價(jià)格為2019年底豬價(jià)上漲到36.5元/公斤、2020年三季度上漲到45元/公斤，中性假設(shè)為2019年底豬價(jià)上漲到37.5元/公斤、2020年三季度上漲到50元/公斤，悲觀價(jià)格為2019年底豬價(jià)上漲到40元/公斤、2020年三季度上漲到60元/公斤，在悲觀、中性和樂(lè)觀三種假設(shè)下最終得到CPI的預(yù)測(cè)值，只在極度樂(lè)觀情況下（豬價(jià)在年底上漲到40元/公斤，在2020年三季度上漲到60元/公斤）才會(huì)持續(xù)破3。

總的來(lái)說(shuō)，在油價(jià)維持較為穩(wěn)定的水平的假設(shè)下，年內(nèi)并不必?fù)?dān)憂CPI同比增速破3的風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)CPI和PPI都降息經(jīng)歷一個(gè)較深的下潛過(guò)程。對(duì)于明年CPI的而言，由于今年豬肉價(jià)格上漲明顯，高基數(shù)效應(yīng)將會(huì)非常明顯，只有在豬肉價(jià)格極端上漲環(huán)境下CPI同比增速才可能出現(xiàn)持續(xù)高于3的情況，而階段性的高點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)在2020年1月、2月，存在一定破3概率。對(duì)于當(dāng)前的環(huán)境來(lái)說(shuō)，年內(nèi)CPI破3將被證偽、PPI轉(zhuǎn)負(fù)將得到驗(yàn)證，通脹實(shí)際上并不需要過(guò)分擔(dān)憂，需要關(guān)注的是PPI低位運(yùn)行對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕。因而，貨幣再寬松的制約也并不牢固。我們堅(jiān)持貨幣政策將在后續(xù)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性寬松，10年國(guó)債到期收益率中樞維持在2.8%~3.2%區(qū)間。