11月22日以來，市場出現(xiàn)較為明顯的強勢股補跌現(xiàn)象，如何理解這種盤面特征？參考歷史，我們認為這可能是行情調(diào)整后期的特征。

1、強勢股補跌是行情調(diào)整后期特征

歷史上幾次典型的強勢股補跌，對應(yīng)市場重要底部。我們在《現(xiàn)在類似2005年-20190217》分析過市場行情調(diào)整后期有兩類股票表現(xiàn)明顯：一是強勢股出現(xiàn)補跌，二是高股息股橫盤企穩(wěn)?；仡櫄v史上幾次典型的市場行情調(diào)整后期：05/02-05/06前期強勢白馬股貴州茅臺最大跌幅-26.0%、萬華化學(xué)-40.9%、云南白藥-25.8%、蘇寧易購-26.4%，同年上證綜指6月6日迎來998點底部。08/10雖見市場大底，但之前未出現(xiàn)強勢股補跌而是市場普跌，其原因在于當(dāng)時市場總體處于危機模式，故沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異。12/10-12/12前期強勢股貴州茅臺最大跌幅-27.8%、大華股份-17.7%、碧水源-19.3%、?？低?20.3%，同年上證綜指12月4日迎來1949點底部。13/12-14/06前期強勢股歌爾股份最大跌幅-36.6%、?？低?33.8%、云南白藥-30.3%、伊利股份-27.4%，同年上證綜指14年上半年2000點附近反復(fù)筑底。18/10-19/01前期強勢股貴州茅臺最大跌幅-29.2%、美的集團-15.8%、恒瑞醫(yī)藥-27.1%、伊利股份-23.1%，上證綜指19年1月4日迎來2440點底部?？傮w來看，市場行情調(diào)整后期強勢股補跌幅度往往20-30%。再觀察各個階段高股息個股的表現(xiàn)特征，我們選取五個典型的高股息股，工商銀行(過去五年股息率均值4.2%)、招商銀行(2.15%)、格力電器(2.9%)、保利地產(chǎn)(2.5%)、萬科A(2.9%)，05/02-05/06上證綜指期間最大跌幅-21%，工商銀行-5.7%、格力電器-10.2%、萬科A-22.6%，平均區(qū)間漲跌幅-12.8%。12/10-12/12上證綜指期間最大跌幅-5.3%，工商銀行2.4%、招商銀行-1.8%、格力電器7.5%、保利地產(chǎn)10.1%、萬科A 6.2%，平均4.9%。13/12-14/6上證綜指期間最大跌幅-8.8%，工商銀行-2.9%、招商銀行-8.0%、格力電器-1.2%、保利地產(chǎn)-13.7%、萬科A-0.85%，平均-5.3%。18/10-19/1上證綜指最大跌幅-10.9%，工商銀行-8.7%、招商銀行-16.9%、格力電器-8.8%、保利地產(chǎn)0.5%、萬科A2.6%，平均-6.3%，高股息股表現(xiàn)相比大盤更加穩(wěn)定。

現(xiàn)在市場可能再次進入這種階段?；仡櫧衲昴瓿跻詠?截至2019/11/30，后同)的行情，上證綜指在達到4月8日3288點的高位后經(jīng)歷了一波調(diào)整。但在大盤出現(xiàn)回調(diào)的情況下仍有不少行業(yè)表現(xiàn)較為強勢，甚至再創(chuàng)新高，其中包括白酒(相較4月8日最大漲幅29.3%，后同)、電子元器件(14.7%)、保險(14.1%)、醫(yī)藥(6.5%)、機場(39.4%)、餐飲旅游(6.1%)、家電(12.7%)和農(nóng)林牧漁(9.1%)。其中大部分行業(yè)公募配置比例較高，處在歷史高位，且19Q3持倉市值占比相對滬深300市值占比均存在超配現(xiàn)象(具體見表2)，比如白酒(相對滬深300市值占比超配5.9%)、電子元器件(6.1%)、醫(yī)藥(7.7%)等。這些強勢行業(yè)總體而言在今年前三季度表現(xiàn)較好。但進一步觀察發(fā)現(xiàn)，在9月16日上證綜指達到3042點的階段性高點后，市場開始折返調(diào)整，之前表現(xiàn)較優(yōu)的強勢行業(yè)和個股開始逐漸出現(xiàn)補跌的跡象。具體來看，9月份以來，以保險(9月以來最大跌幅-9.8%)、農(nóng)林牧漁(-14.1%)、餐飲旅游(-10.6%)、機場(-16.2%)為代表的強勢板塊已經(jīng)開始調(diào)整，而最近從11月以來，以白酒(11月以來最大跌幅-8.3%)、電子元器件(-7.2%)、醫(yī)藥(-8.7%)、家電(-10.1%)為代表的強勢板塊也開始出現(xiàn)調(diào)整，其中強勢股代表貴州茅臺(9月以來最大跌幅-10.4%)、立訊精密(-12.6%)、恒瑞醫(yī)藥(-13.2%)、上海機場(-16.4%)、格力電器(-13.8%)、牧原股份(-17.1%)、中國平安(-10.6%)、中國國旅(-16.5%)等也均出現(xiàn)補跌。歷史上市場行情調(diào)整后期強勢股補跌幅度往往20-30%，對比歷史，這次空間不大。強勢股“抱團”逐漸趨于分散不斷回調(diào)，而在這個過程當(dāng)中，前期漲幅一般，低估值高股息的銀行地產(chǎn)股則保持相對穩(wěn)定，9月16日以來各行業(yè)中銀行漲幅最大，上漲1.6%。這和歷史上幾次典型行情調(diào)整后期盤面特征類似，現(xiàn)在很可能處在行情調(diào)整后期。

2、市場轉(zhuǎn)勢仍需要一些條件

目前市場是折返跑蓄勢，符合牛市3浪初期特征。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復(fù)，市場進二退一，第二是爆發(fā)期，盈利估值雙升，戴維斯雙擊，即牛市主升浪，第三是泡沫期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂。對應(yīng)今年市場來看，上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，進二退一。對應(yīng)波浪理論，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應(yīng)波浪理論中的3浪(即主升浪)。參考歷史，市場在主升浪初期往往折返跑，反復(fù)盤整蓄勢。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認，工業(yè)增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點盤整，之后經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)逐步公布，工業(yè)增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現(xiàn)，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行下調(diào)金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個百分點至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破。

向上突破需要等基本面和政策面信號，歲末年初是個窗口期。回顧歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復(fù)。過去兩三個月市場經(jīng)歷著3浪初期的折返跑，最終市場向上還需等待基本面和政策面信號，這次歲末年初是個窗口期。第一，基本面方面：我們認為需要進一步跟蹤高頻月度數(shù)據(jù)，目前市場擔(dān)憂月度數(shù)據(jù)變差，基本面向下。但我們認為無需擔(dān)憂，11-12月月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比有望出現(xiàn)平穩(wěn)跡象。從庫存周期來看，2000年至今市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個月?？臻g上來看，庫存周期歷史上高點一般在10-15%附近，低點一般在0-1%附近，最新公布的10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比繼續(xù)回落至0.4%，庫存周期大概率要見底回升了。11月30日統(tǒng)計局公布的11月制造業(yè)PMI指數(shù)從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預(yù)期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點。11月前28天六大集團發(fā)電耗煤同比增速16.1%，較10月有所回落，但仍處年內(nèi)高位。未來1-2個月數(shù)據(jù)將驗證基本面趨于穩(wěn)定。第二，政策面方面：10月CPI同比上漲3.8%，高于預(yù)期的3.4%以及前值3%，市場擔(dān)心CPI向上超預(yù)期可能會干擾貨幣政策。而我們認為剔除食品的CPI并不高，PPI仍為負，中國宏觀經(jīng)濟的背景是衰退而非滯脹。近期國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，提出將港口、沿海及內(nèi)河航運項目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%，在風(fēng)險防范的同時注重有效投資的形成。而財政部提前下達2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元，并要求確保明年初使用見效、形成實物工作量。政策偏暖的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，12月中旬將召開中央政治局、中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計未來宏觀政策基調(diào)仍偏積極。此外，仍需進一步跟蹤中美貿(mào)易談判情況，此因素也會影響市場節(jié)奏。

3、策略：耐心布局

春季行情重視低估的銀行地產(chǎn)。市場目前處在牛市第二波上漲(3浪)初期折返跑蓄勢的階段。11月月度策略報告《等待轉(zhuǎn)機-20191103》中我們分析過，市場更可能先下蹲再向上?；仡?1月行情，最終上證綜指跌破10月9日低點，并回補2870點的缺口。我們維持前期判斷，預(yù)計下蹲不會回到8月初 2733點那么低。當(dāng)時是中美貿(mào)易摩擦加速惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)加速下滑等各類因素疊加下的恐慌低點，目前情緒很難那么低迷，而且銀行地產(chǎn)石化等權(quán)重股估值很低、股價漲幅較小，上證綜指向下空間有限。不過，對比歷史上調(diào)整后期強勢股補跌幅度，這次可能還不夠。整體上，折返跑蓄勢階段，市場回撤便是布局機會。展望歲末年初行情轉(zhuǎn)好，銀行地產(chǎn)望先行，這兩個行業(yè)容易歲末年初上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機構(gòu)持倉低、政策催化。銀行、地產(chǎn)板塊最新PB(2019/11/29)分別為0.84倍和1.42倍，處于2005年以來由低到高4.9%和4.3%分位。從基金持倉看，19Q3銀行的機構(gòu)持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產(chǎn)為4.1%，37%。銀行、地產(chǎn)今年漲幅僅為22.4%、14.0%，低于滬深300漲幅27%。當(dāng)前銀行地產(chǎn)股存在較大預(yù)期差，最近周期股的脈沖行情提醒我們應(yīng)該重視預(yù)期差。之前市場對基本面較為擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)估值承壓，但隨著未來基本面數(shù)據(jù)穩(wěn)定，政策相對友好，銀行地產(chǎn)估值將得到修復(fù)，所以銀行地產(chǎn)大概率將打響折返跑蓄勢后的第一槍。這次險資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力，農(nóng)業(yè)銀行近12個月股息率和19年預(yù)測股息率分別為4.8%、5.1%；建設(shè)銀行分別為4.3%、4.6%。

展望2020年全年，科技、券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數(shù)向上突破，但是著眼于整個主升浪，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，詳見《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》?？萍脊蓸I(yè)績回升的動力是政策紅利、技術(shù)進步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中。對于2020年的行業(yè)配置思路，科技已經(jīng)成為一致預(yù)期，基本上是今年行情的線性推演，但預(yù)期差可能在于科技內(nèi)部細分行業(yè)的差異。19年電子行業(yè)業(yè)績優(yōu)、股價漲幅大，未來5G還會推動ARVR、無人駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等內(nèi)容和應(yīng)用場景的發(fā)展，TMT其他子行業(yè)及新能源車值得重視。金融供給側(cè)改革將助力券商盈利全面回升。當(dāng)前中國類似美國八十年代，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強證券行業(yè)。近日，證監(jiān)會在答復(fù)政協(xié)十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案時表示，為推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導(dǎo)證券公司充實資本、豐富服務(wù)功能、優(yōu)化激勵約束機制、加大技術(shù)和創(chuàng)新投入、完善國際化布局、加強合規(guī)風(fēng)險管控，積極支持各類國有資本通過認購優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級債等方式注資證券公司。我們預(yù)計未來各類政策不斷落地，大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。此外，隨著牛市第二波上漲逐漸展開，股市成交量將放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)，券商業(yè)績更能進一步提升，詳見年度策略報告《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟危機。