股指期貨的推出不僅帶給了金融市場一種全新投資品種，也帶給了投資者一種全新交易手法，即套利交易。國際市場的經(jīng)驗表明，股指期貨開設早期往往蘊含著風險小、收益率可觀的套利機會，但隨著市場的成熟與套利者的大量涌入，套利機會與收益都趨向于減少。

考慮到中國股票市場的投機特性，相信滬深300股指期貨在推出早期的套利機會應會有不少，偏好于低風險、中等收益的投資者切莫錯過。而要抓住機會、規(guī)避風險，不僅要借鑒國際股指期貨市場經(jīng)驗，還要充分考慮中國金融市場特色。

國際股指期貨市場特性與運行經(jīng)驗

美國堪薩斯州交易所1982年2月推出了價值線綜合平均指數(shù)期貨合約，宣告了股指期貨的誕生。由于交易快捷、避險效果好，股指期貨市場自產(chǎn)生以來經(jīng)歷了快速發(fā)展、擴張的歷程。

價值線綜合平均指數(shù)期貨合約推出后，世界上多個地區(qū)的交易所紛紛推出股指期貨合約，掀起了股指期貨上市的熱潮。1990年后，全球金融市場國際化程度日益提高，股指期貨運用更為廣泛，交易量成倍上升。到2005年底，已有34個地區(qū)開設了190多只股指期貨，交易量近9億手。

英美、東亞與新興市場尤其值得借鑒

從國際股指期貨市場情況看，對中國股指期貨交易與發(fā)展最具參考價值的主要有三個市場，即歐美市場、東亞市場與新興經(jīng)濟體市場。英美股票市場發(fā)展歷史較長，股指期貨在上世紀八十年代初就相繼開設；東亞地區(qū)的股指期貨開設要略晚于英美，主要集中在上世紀九十年代前后，韓國和臺灣與我國證券市場發(fā)展基礎較為接近，尤其具有借鑒價值；新興經(jīng)濟體中印度與俄羅斯的金融市場起步晚于英美等發(fā)達國家，但得益于近年持續(xù)快速的經(jīng)濟增長，金融市場也已進入快速擴張期。

樣本選擇的具體情況為：英美市場中選取美國標準普爾500指數(shù)期貨合約與英國富時100指數(shù)期貨合約；東亞市場選取日經(jīng)225指數(shù)期貨、香港恒生指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨及臺灣加權(quán)綜合指數(shù)期貨；新興市場選取印度Nifty指數(shù)期貨與俄羅斯RTS指數(shù)期貨。

各市場期指合約的成交量分布基本一致

除去股指期貨合約的標的指數(shù)、合約設計與交割方式等要素外，對股指期貨交易構(gòu)成重大影響的因素，無疑首推合約成交量。實際上，包括交易合約的選擇，投機、套利與套保時機的把握以及交易風險的規(guī)避，無不與合約成交量大小、合約間成交量分布緊密相關(guān)。

從成交量大小看，國際股指期貨市場主力合約日成交往往在數(shù)萬手至幾十萬手，次主力合約成交量則在數(shù)千手至幾萬手之間。而我國仿真交易四個合約的成交量大都為幾萬手左右，共計成交在十萬手與三十萬手之間。

從各市場成交量分布的情況看，無論歐美、東亞還是新興市場的股指期貨合約，成交量最大的都是第一個合約，一般占比超過85%，第二個合約成交量往往在接近換合約的一至兩周才顯著增加，但占比也僅為5%-10%。除第一個合約與第二個合約外，其他合約成交極不活躍，成交量占比均低于1%。

我國滬深300仿真合約交易量的分布完全不同于國際市場，各合約成交量占比彼此差距不大，成交都較為活躍。第一個季月合約是成交量最大的合約，占比超過三分之一。近月與次近月合約成交量占比在20%左右。只有到近期，近月合約成交量才明顯放大，逐步成為成交量最大的合約。

主要市場股指期貨與標的指數(shù)走勢對比

根據(jù)股指期貨定價理論，股指期貨合約應與標的指數(shù)間只存在很小差距。在真實交易中，各國股指期貨合約確實保持了與標的指數(shù)緊緊相隨的關(guān)系，如S&P500與富時100指數(shù)期貨合約與標的指數(shù)就保持了高度一致，偏離幾乎都在0.2%以內(nèi)。東亞各地區(qū)以及印度市場的股指期貨合約也與標的指數(shù)保持了高度一致，俄羅斯指數(shù)期貨與標的指數(shù)也基本保持一致，只是近兩年兩者偏離的機會相對多一些。

仿真交易各合約與標的指數(shù)間的關(guān)系不同于真實股指期貨市場。盡管長線看仿真交易也與標的指數(shù)大體一致，但這是通過合約到期交割實現(xiàn)的。中線看，即從每個合約存續(xù)期情況看，各個合約大部分情況下都與標的指數(shù)存在較嚴重的偏離。

股指期貨合約以現(xiàn)貨指數(shù)為標的，合約定價必然基于現(xiàn)貨指數(shù)，真實市場中二者保持一致是必然的。但在成熟市場早期或投機氛圍較濃的市場，受種種因素影響，期指各合約定價難免在短期內(nèi)偏離其合理值，甚至出現(xiàn)過分偏離，這種過分偏離合理值或現(xiàn)貨指數(shù)的情況，很可能意味著套利機會的出現(xiàn)。

國際期指市場套利機會與獲利空間

有研究認為，股指期貨市場開設早期往往存在較多的套利機會與較好的套利收益，隨著市場逐步成熟，套利機會與收益空間都大幅縮減。顯然，國際股指期貨市場特性各不相同，各市場所提供的套利機會與收益空間以及所持續(xù)的時間也各不相同。為了有效把握中國股指期貨推出早期的套利機會，有必要對套利交易策略以及套利機會與收益進行較系統(tǒng)的探討。

套利交易的基本原理與交易策略

套利交易不同于大家所熟知的趨勢交易，它是指在買入一個品種的同時，賣出另一個相關(guān)品種，所交易的是兩個品種的價格差，價格差向有利方向變動就盈利，反之則虧損。

股指期貨期現(xiàn)套利是針對期貨合約與標的物之間存在過大的定價偏差，同時對期貨合約與現(xiàn)貨進行交易頭寸相同、交易方向相反的套利交易。如果過大的定價偏差發(fā)生于到期日不同的股指期貨合約間，針對不同的期貨合約進行賣高買低的套利交易就被稱為跨期套利。

股指期貨合約與現(xiàn)貨之間的價格差被稱為基差，股指期貨期現(xiàn)套利交易實際上就是針對基差所做的交易。由于股指期貨采用現(xiàn)金交割，保證了期指與現(xiàn)指在最后交易日的一致，因而期現(xiàn)套利交易一旦實施，就相當于鎖定了交易實施時的基差，基差就成為一次性套利交易的毛收益。

同樣，可將交割期較遠的合約價格減去交割期較近的合約價格的差值定義為價差?？缙谔桌褪轻槍r差進行的交易，價差的過分偏離是指股指期貨合約間的價差過分地偏離價差的均衡值?？缙谔桌灰拙褪窃诤霞s價差偏離均衡價差過遠時實施套利建倉，價差回歸均衡價差時平倉，合約價差從偏離均衡價差到回歸均衡價差之間的差值，就是跨期套利的毛收益。

期現(xiàn)套利交易所需的交易成本與資金成本構(gòu)成了套利成本，無套利區(qū)間就是將套利交易所有成本量化后所形成的圍繞現(xiàn)貨指數(shù)上下兩側(cè)的區(qū)間。顯然，股指期貨價格超出無套利區(qū)間，就說明有套利機會。

同樣，將跨期套利交易的成本經(jīng)過量化后，就可以得出圍繞均衡價差的無套利上下邊界，在邊界以內(nèi)，表明期貨合約之間價差處于合理區(qū)間，不存在套利機會，超出邊界，則表明跨期套利機會顯現(xiàn)。

盡管國際股指期貨市場的股指合約與現(xiàn)貨指數(shù)走勢，以及各合約間走勢高度一致，相差無幾，但從短線看，合約過分偏離現(xiàn)貨指數(shù)、各合約價差過分偏離均衡價差的機會確實存在，如果這種偏離過遠，且超過了套利交易所需成本，就可在期指與標的指數(shù)間或者不同合約間進行買低、賣高的交易。而一旦股指期貨回歸現(xiàn)貨指數(shù)，或價差回歸均衡值，即可對前述交易進行反向平倉，實現(xiàn)相應價差收益。

股指期貨期現(xiàn)套利交易的特點就是風險低、收益穩(wěn)定，原因主要有二：一方面，期現(xiàn)套利交易在股指期貨與現(xiàn)貨上建立了數(shù)量相等、方向相反的頭寸，現(xiàn)貨與期貨很高的一致性，保證了該交易策略的低風險特性；另一方面，股指期貨采用了現(xiàn)金交割，保證了股指期貨到期交割日必然收斂到現(xiàn)貨指數(shù)，從而大幅降低了套利交易的風險。跨期套利在不同合約上構(gòu)建了數(shù)量相等、方向相反的頭寸，風險遠小于投機交易，但是，由于合約間價差只是大概率地向均衡價差實現(xiàn)回歸，這就使得跨期套利交易的風險略高于期現(xiàn)套利。

國際股指期貨期現(xiàn)套利機會與收益空間

研究表明：開設于上世紀八十年代初期的英美股指期貨市場，期現(xiàn)套利機會一直偏少，收益率也較低；上世紀九十年代前后開設的東亞股指期貨市場，早期確實有不錯的期現(xiàn)套利機會，開設五年后機會與收益才明顯減少；近十年開設的新興經(jīng)濟體股指期貨市場，早期套利機會與收益相對東亞經(jīng)濟體已有所減少，不過在不成熟的市場如俄羅斯市場，其期現(xiàn)套利機會與收益仍然十分可觀。

具體來看，S&P500指數(shù)期貨與英國富時100指數(shù)期貨合約表現(xiàn)得極為理性，僅在開設的第一年里有少許期現(xiàn)套利機會，年化收益率低于10%，現(xiàn)階段兩個市場幾乎很少有套利機會。

韓國與臺灣股指期貨在開設的前五年內(nèi)都存在較多期現(xiàn)套利機會與較好的套利收益。其中韓國的有效期現(xiàn)套利機會達到20%，年均收益率超過30%，臺灣略低于韓國，有效套利機會接近15%；年均收益率接近17%。股指期貨開設五年之后，兩個市場有效套利機會均已低于10%，套利收益率則低于5%。受2008年金融危機影響，年均收益率略有提高，也僅在10%左右。

日經(jīng)225股指期貨近似于英美市場，早期的套利機會與收益空間明顯少于韓國與臺灣，年均收益率僅為8%。92年之后，期現(xiàn)套利機會與收益進一步縮減。

印度2000年才開設股指期貨市場，該市場在開設初期，期現(xiàn)套利的機會與收益就遠小于韓國，年均套利收益率低于5%。開設五年后，期現(xiàn)套利機會進一步縮減。

俄羅斯2005年才開設股指期貨，市場不成熟的特征較為明顯。開設早期就呈現(xiàn)了較好的套利機會與收益，年均收益率達到16%，有效套利機會接近10%，遠多于英美與印度，但不及韓國、臺灣等地。2008年，受到金融危機沖擊，俄羅斯股指期貨市場出現(xiàn)相當可觀的期現(xiàn)套利機會與套利收益，這種狀況一直延續(xù)到2009年，兩年的年均有效套利機會超過20%，年均套利收益超過100%。

國際股指期貨跨期套利機會與收益空間

國際股指期貨市場的跨期套利機會依據(jù)所開設時間與市場成熟度不同，也表現(xiàn)出不同的變化特征：從英美發(fā)達市場看，S&P500指數(shù)期貨與富時100指數(shù)期貨開設早期跨期套利機會就較少見，套利收益也很低；東亞市場早期呈現(xiàn)出較多的跨期套利機會與較高的收益率，隨后逐步減少，但部分市場至今仍維持7%左右的年均收益率；俄羅斯等不成熟市場則一直存在較多機會與可觀收益。

具體來看，S&P500股指期貨合約間價差表現(xiàn)得十分理性，超過無套利價差區(qū)間的機會很少。即使在開設早期，跨期套利機會也不多見。英國富時100指數(shù)期貨情況類似，開設早期跨期套利收益率年均僅2%。兩國股指期貨在近階段跨期套利的機會更是少見，只是在金融危機期間略有增加。

東亞先行開設股指期貨的地區(qū)在開設后五年甚至更長時間，都有較多跨期套利機會，年均收益率可達30%。相對而言，韓國推出股指期貨后五年內(nèi)跨期套利機會與收益空間更大，年均收益率超過80%，有效跨期套利機會接近10%，開設五年后明顯下降，但年均收益率能維持在8%左右。日本市場早期年均收益率也能達到30%，開設七年后年均收益率仍超過10%，只是到近幾年，機會與收益才進一步減少，套利收益率已低于2%。臺灣市場早期跨期套利收益率達到20%，市場成熟后年均收益率降低至10%，現(xiàn)階段已低于2%。

印度股指期貨開設后的兩年，套利資金介入明顯，跨期套利機會有限，年均收益率在10%以內(nèi)。兩年后，跨期套利機會進一步縮減，年均收益率低于1%。

最引人注目的是俄羅斯市場，俄羅斯2005年開設股指期貨后的三年內(nèi)，盡管有效套利機會僅為8%，但單次套利收益率較高，年均收益率超過30%。2008年，受金融危機與市場大幅波動影響，盡管俄羅斯股指期貨跨期套利機會只有少量增加，但單次跨期套利收益率相當可觀，年均收益達到200%。

我國真實股指期貨開設后的機會與風險

受各種因素影響，滬深300股指期貨的運行必然會具有中國特色，因而，很難判定滬深300股指期貨推出后的精確運行特征，也很難準確給出股指期貨推出早期的套利機會與收益空間。盡管如此，由于采用真實資金交易，滬深300股指期貨的運行將會顯著區(qū)別于仿真交易，而國際股指期貨市場運行的經(jīng)驗仍然頗具借鑒價值。

套利與套保力量缺失嚴重扭曲仿真交易

2006年剛開設股指期貨仿真交易時，市場正處于牛市，仿真交易持續(xù)領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)大幅度走高，遠月合約較近月合約走勢更為夸張，在2007年A股市場達到最高點時，遠季月合約升水達到100%。只有到最近，股指期貨正式推出進入倒計時，仿真交易走勢才趨于理性，各合約升水才逐步縮小。

一般認為，采用虛擬資金是仿真交易扭曲的根本原因。我們的研究表明，虛擬資金只對扭曲具有有限的解釋力，最根本原因還在于仿真交易缺失期現(xiàn)套利與套期保值的力量。

沒有期現(xiàn)套利與套保力量的介入，投機資金自然成為仿真交易的決定性力量，而投機資金又習慣于單邊做多，不難理解，在做多熱情高漲，在不畏虧損的資金追逐下，各合約只能大幅升水。只有近月合約迫于到期交割機制的設計，偏離合理值幅度才較為有限。

仿真交易扭曲了股指期貨的真實交易背景，因而，仿真交易各個合約幾乎一直存在著套利機會，使得其交易機會與空間顯著不同于真實股指期貨市場，也很難具有參考價值。

實際上，在虛擬資金背景下如果也可實施期現(xiàn)套利與套期保值交易，那么各合約一旦出現(xiàn)不合理升水，套利資金與套保力量就會介入大舉做空，進而獲得低風險甚至無風險收益，套利與套保的力量自然會將股指期貨合約拉回到合理區(qū)間。

滬深300股指期貨推出后的機會

我國股指期貨開設早期是否存在較多套利機會與較好套利收益，確實存在一定的不確定性，主要是因為：一方面，我國證券市場尚不成熟、投機較為盛行，這使得期指各合約偏離合理值的機會可能較多；另一方面，先進國家與地區(qū)股指期貨推出早期較多套利機會與較好收益的經(jīng)驗，必將吸引我國套利資金積極進行籌備，這無疑將減少股指期貨推出早期的套利機會與獲益空間。

綜合考慮俄羅斯及東亞地區(qū)情況，同時考慮到在我國股指期貨推出早期，投機、套利、套保這三種交易力量的進入可能存在不均衡，中國股指期貨在推出的兩至三年內(nèi)，即使巨大獲利機會不會太多，合意的套利與收益機會也應該會屢見不鮮，無論期現(xiàn)套利還是跨期套利，仍然有可能獲得年均30%甚至更高的收益率，考慮到它的低風險特性，這樣的收益率無疑是極具吸引力的。

我國股指期貨市場開設三年后將基本成熟，期現(xiàn)套利機會預計將大幅減少，年均收益率接近社會無風險收益率水平；跨期套利機會也會有所減少，但考慮到跨期套利具有高于期現(xiàn)套利的風險特性，收益率仍然可能穩(wěn)定在5-10%。

規(guī)避風險與抓住套利機會同等重要

股指期貨開設早期的套利機會之所以值得關(guān)注，不僅是因為它能夠提供較好收益，更重要的是這種較好收益對應的是低風險。而要實現(xiàn)這種低風險的收益，制定合適的交易策略無疑至關(guān)重要，但交易中的風險也絕對不容忽視。

交易策略方面，早期市場套利機會與收益都存在較大不確定性，不宜采用程序化交易方式進行套利，程序化交易實際上是根據(jù)預先確定好的交易策略實施的交易，它難以應對不確定性較強的市場，極可能錯失良機。而基于市場趨勢研判，策略性地進行期現(xiàn)套利與跨期套利交易，很可能是早期市場最大化套利收益的策略。

套利交易風險可從三個方面探討：首先要考慮的是保證金風險。因為涉及到股指期貨，運用了保證金交易，必然帶來保證金風險。保證金交易通過杠桿放大了資金，提升了資金使用效率，然而，由于采用了當日無負債制度，如果期貨頭寸持續(xù)虧損，就會出現(xiàn)保證金不足的風險，投資者要么主動增加保證金，要么平倉或者被強行平倉，這無疑打亂了套利交易策略。

相對而言，期現(xiàn)套利交易者期貨帳戶中存在單邊頭寸，面臨的保證金風險遠大于在期貨帳戶中存在雙邊頭寸的跨期套利交易，因而，即使有后備資金，期現(xiàn)套利交易期貨帳戶中的倉位仍然不能過高，一般不宜超過70%。跨期套利存在雙邊反向的頭寸，風險較小，資金的倉位一般情況可以接近90%。

其次，股指期貨套利機會把握也存在不確定性。盡管我們分析指出在國際股指期貨套利交易中存在大量套利機會，但股指期貨套利機會與空間仍舊存在著不確定性。這是因為，對套利交易影響最大的因素--無套利區(qū)間實際上難以精確描述，而無套利區(qū)間中最難確定的是沖擊成本，沖擊成本與成交量緊密相關(guān)，這也是我們在進行股指期貨探討時高度關(guān)注成交量的原因。

無套利區(qū)間受成交量或沖擊成本因素的影響巨大，為有效地實施套利交易，必須結(jié)合實際交易量與價差變動情況進行綜合評估，特別是要充分考慮低流動性品種沖擊成本的風險，對套利收益率以及包括沖擊成本的整個套利成本進行綜合權(quán)衡后再行交易，交易中應遵循先難后易的原則，即先針對流動較差的品種，再針對流動性較好的品種進行交易，無論開平倉都是如此。

考慮所有國家期指成交量分布都遵循基本一致的規(guī)則，我們推測中國股指期貨近月合約為主力合約的可能性偏大；而中國股市投機氛圍更濃，資金市特性較明顯，可能加大股指期貨投機特性，除近月合約之外，另有一個合約可能也會有較大成交量，如次月或近季月合約。因而，進行期現(xiàn)套利交易時盡可能選擇成交量較大的合約，成交量小的合約則要充分考慮沖擊成本所帶來的風險。

值得關(guān)注的是，在我國股指期貨推出早期，考慮股指期貨開戶門檻相對偏高，開戶投資者數(shù)量有限，使得股指期貨推出初期整體上交易量偏小的可能性較大，流動性或者沖擊成本因素無疑是早期套利交易中需要高度關(guān)注的風險因素。

最后，套利交易中的操作風險不容忽視。套利交易操作中的風險主要指違背套利交易基本原則，根據(jù)主觀趨勢判斷，使套利交易這種雙邊交易變異為單邊交易，即主觀地認為市場要漲或要跌，相應地先行建立多頭與空頭頭寸，期望獲得超出套利交易之外的投機收益，現(xiàn)實中，以投機心理實施的套利交易策略往往容易演化為投機交易。投機與套利交易混做的交易風險需要通過機制或制度來進行防范。