天相投資預計，五糧液2010年銷量將超過12000噸，加上今年初上調8.5%~10.3%的出廠價格，其今年白酒收入增速相對樂觀。

近日，我們到了四川宜賓，對國內規(guī)模最大的白酒企業(yè)五糧液進行了實地調研，并和五糧液的公司高管交流了五糧液未來的發(fā)展策略。

我們預計，五糧液系列2010年銷量將超過12000噸，加上今年初上調8.5%~10.3%的出廠價格，其今年白酒收入增速相對樂觀。此外，我們還獲悉，五糧液向玉樹地震災區(qū)捐贈了1500萬元，由此我們略為下調其2010年的盈利預測。同時，為維持穩(wěn)定增長，五糧液有平滑業(yè)績的傾向，預計五糧液2010-2012年的EPS（每股收益）分別為1.30元、1.68元和2.11元。我們看好五糧液的長期發(fā)展，維持對其“買入”的投資評級。

今年銷量或逾1.2萬噸

我們獲悉，五糧液春節(jié)銷售情況樂觀，“量價齊升”。目前，高端白酒市場是賣方市場，五糧液系列依然處于供不應求的狀態(tài)。由于2008年氣候原因，五糧液產量相對較少，2009年五糧液總銷量為9800噸，其中包括1000噸的出口量，預收賬款達到43.75億元。而由于今年春節(jié)因素，五糧液一季度銷售情況相對樂觀，銷量增速在20%以上。未來五糧液系列將保持平均每年10%量的增速，同時，每年的平均提價幅度在5%~8%。我們預計，五糧液系列2010年銷量將超過12000噸，加上年初上調8.5%~10.3%的出廠價格，今年白酒收入增速相對樂觀。

閑置窖池逐步恢復

五糧液目前有很多閑置的窖池，近期正在逐步恢復，今年預計恢復5000噸，明年預計恢復10000噸左右。新恢復窖池優(yōu)質酒率相對較低，多數產能為中低端酒(一般窖池優(yōu)質酒率在15%)，所以要開拓推廣系列酒。這部分中低端酒可能會賠錢，但也可以帶來兩方面的好處：其一，可以逐漸恢復窖池產能；其二，帶來市場的規(guī)模效應，培養(yǎng)五糧液的品牌。不過，由于中低端酒利潤低，可能會虧錢，五糧液下半年會適當投放中低端酒。投放量將視五糧液等高端酒的利潤情況而定，以保證其整體的利潤增速水平。

“三條腿走路”

作為國內最大的白酒生產企業(yè)，五糧液提出了“三條腿走路”的方針，來做大做強五糧液：

第一，濃香型白酒。五糧液產品以濃香型為主，濃香型白酒依然是其主打產品，未來濃香型白酒將充分發(fā)揮產能，做到更大更強。

第二，醬香型白酒。五糧液1999年開始建立醬香型車間，產能近1500噸，經歷了2000年、2002年兩次擴建，目前產能達到2萬噸，公司目前庫存3萬噸以上，于今年3月17日春季糖酒會推出有獨特風格的“永福醬酒”，目前未完全投放。該款酒出廠價低于五糧液，但終端零售價在五糧液之上。

第三，兼香型酒。五糧液下半年將投放一款兼香型酒，定位中低端。短期不以走量為目的，主要為了讓系列酒走出去。

我們認為，這“三條路”完善了五糧液在香型酒上的缺陷，促使其向白酒行業(yè)絕對龍頭的目標進軍。

政府“重視”是“雙刃劍”

五糧液是四川政府非常重視的企業(yè)，省政府的支持對其形象提升起了很大作用：

其一，今年開始啟動宜賓“名酒金三角”項目(這也是2009年度其分紅較少的原因)，將優(yōu)化周邊的環(huán)境，保護產品的原產地，同時打造質量大樓，產品品質要與世界接軌。

其二，目前四川政府正在制作一個劇本，主要是宣傳四川的酒，目前已經初步完成，對五糧液的宣傳有較大的篇章，有利其品牌形象的提升。

而從另一方面來講，由于四川政府的重視，拖慢了五糧液體制的改革以及對經銷商的激勵等事宜，同時也拖慢了作為龍頭企業(yè)的公司對白酒行業(yè)內整合的腳步。

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瀘州老窖發(fā)布2009年年報稱，其實現銷售收入43.7億元，同比（比上一年）增長15%；凈利潤16.7億元，合EPS（每股收益）1.2元，同比增長32%。

我們認為，瀘州老窖去年業(yè)績略超市場預期，主要是去年第四季度收入增長態(tài)勢良好，其去年第四季度收入和凈利潤分別同比增長61%和131%。

我們認為，瀘州老窖中高檔酒將保持較快增長。原因是瀘州老窖預計2010年和2013年分別要實現50億元和110億元的銷售額，這意味未來1年和2-4年分別要達到14%和31%以上的年均收入增長，我們認為這意味著瀘州老窖中高檔酒仍將保持較快增長態(tài)勢。另外，行業(yè)整合帶來的外生性增長或將成為其發(fā)展戰(zhàn)略中重要一環(huán)。

此外，我們認為瀘州老窖對外投資收益值得關注，華西證券對其業(yè)績貢獻巨大，2009年華西證券貢獻其投資收益大幅增長150%，占其凈利潤的21%，是支撐其業(yè)績增長的關鍵因素。我們預計2010年其在華西證券的投資收益上仍能獲得穩(wěn)定增長。

另外，我們看好瀘州老窖股權激勵的實施，但短期或有資金上的壓力。瀘州老窖股權激勵方案最終獲得通過，管理層與流通股東的利益完全鎖定，但是2010-2012年每年會帶來約1億元的費用，給其短期業(yè)績增長帶來壓力。

綜上分析，我們認為2010-2012年瀘州老窖可分別實現EPS1.47元、1.88元和2.36元，年均增長仍保持在25%以上，而未來6個月目標價至40元，并維持“謹慎推薦”的評級。