核心結(jié)論：①14年底以來(lái)A股對(duì)外開(kāi)放加速，目前外資持股市值已接近國(guó)內(nèi)公募，因此A股與美股的相關(guān)性不斷提高。②14年底以來(lái)美國(guó)有5次短期急跌，平均跌幅13%，每次都拖累A股。A股中期趨勢(shì)取決于內(nèi)因。③海外疫情蔓延引發(fā)全球股市下跌，近期快速上漲的A股面臨短期調(diào)整壓力，全年牛市格局不變。

外盤(pán)大跌對(duì)A股的影響

——新冠肺炎研究系列3

2月20日以來(lái)，疫情在海外快速升級(jí)，日本、意大利、韓國(guó)等國(guó)確診人數(shù)快速上升，引發(fā)全球投資者擔(dān)憂，各國(guó)股市連續(xù)大跌。前期我們?cè)凇兑咔橹滦袠I(yè)需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》與《疫情對(duì)企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中從基本面角度分析了疫情對(duì)我國(guó)的影響，本文則對(duì)海外擾動(dòng)對(duì)A股走勢(shì)影響這一問(wèn)題展開(kāi)分析。

1、A股與美股的相關(guān)性不斷提高

近幾年A股與美股相關(guān)性明顯提高。近幾年中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐在不斷加快，我國(guó)在2014年11月與2016年12月先后推出滬股通與深港通，在2019年6月開(kāi)通的滬倫通。2018年以來(lái)各大指數(shù)相繼將A股納入其指數(shù)體系：MSCI從18年6月開(kāi)始將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，至2019年11月納入因子已經(jīng)提升至20%，F(xiàn)TSE指數(shù)體系從19年6月開(kāi)始納入A股，至20年3月納入因子也將提升至20%，S&P指數(shù)體系則將A股的納入因子于19年9月一步調(diào)整至25%。隨著A股對(duì)外開(kāi)放程度加大，A股與海外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)也越來(lái)越強(qiáng)。以A股和美股、港股的相關(guān)性為例，觀察 05年至今滬深300和標(biāo)普500指數(shù)、滬深300與恒生指數(shù)的歷史相關(guān)性系數(shù)(歷年相關(guān)系數(shù)根據(jù)250 個(gè)交易日的指數(shù)收益率計(jì)算得出)，可以發(fā)現(xiàn)2015年是一個(gè)分水嶺，在此之前A股與美股的同步性并不強(qiáng)，而在2015年之后A股與美股、港股市場(chǎng)的相關(guān)性明顯提高。在2005-2014年間，滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)系數(shù)平均僅0.36,2015年以來(lái)兩者相關(guān)系數(shù)升至0.66。在2005-2014年間，滬深300指數(shù)與恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)平均為0.58,2015年以來(lái)兩者相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步升至0.75。

A股與美股相關(guān)性提高源于外資占比提升。制度改革和國(guó)際指數(shù)的納入使得外資流入A股的節(jié)奏大大加快，近幾年A股中外資的占比明顯提升。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，14-16年外資每年凈流入約在1000億元左右，而17-19年三年凈流入量分別是2280、3360、3800億元。從外資持股市值看，2013年底時(shí)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有A股市值為3500億元，到19年底時(shí)已經(jīng)上升為2.1萬(wàn)億元(7000億為Q/RQFII，1.4萬(wàn)億為陸股通)，上漲了5倍。目前外資在A股中的重要性已經(jīng)不可輕視，從市值占比看，外資在A股自由流通市值中的占比已從13年的3.8%上升到19年的8.6%，接近險(xiǎn)資和公募的比例(兩者皆為10%)，陸股通北上資金在A股成交額中的占比已從14年的0.7%上升到19年的8%，而全部公募為7%。外資在A股中的占比越來(lái)越大，因此每當(dāng)海外股市波動(dòng)時(shí)，A股也會(huì)因?yàn)橥赓Y的流入流出而短期受到擾動(dòng)。

2、回顧：近年美股短期急跌對(duì)A股的影響

美股對(duì)全球市場(chǎng)影響力較強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量排名全球第一，并且擁有全球最大的證券市場(chǎng)。2019年美國(guó)GDP總量為21.4萬(wàn)億美元(全球占比約25%)，其次是中國(guó)約14.2萬(wàn)億美元(16.5%)。截至2020/2/26，美股總市值34.6萬(wàn)億美元(全球總市值占比46.5%)，其次是A股的9.7萬(wàn)億美元(全球市值占比13%)和日本股市6.5萬(wàn)億美元(占比8.7%)。美股對(duì)全球市場(chǎng)都有極強(qiáng)的影響力。具體來(lái)看，觀察2000年以來(lái)美股和英國(guó)、日本、德國(guó)等主要市場(chǎng)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)(根據(jù)歷年250 個(gè)交易日的指數(shù)收益率計(jì)算)，道瓊斯指數(shù)和德國(guó)DAX指數(shù)的平均相關(guān)系數(shù)為0.75，道瓊斯指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的平均相關(guān)系數(shù)為0.6，道瓊斯指數(shù)和英國(guó)富時(shí)100指數(shù)的平均相關(guān)系數(shù)為0.76。美股短期的上漲和下跌會(huì)影響全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而引發(fā)全球股市的同步波動(dòng)。

2014年底以來(lái)美股急跌往往拖累A股，且A股短期跌幅更大。以標(biāo)普500來(lái)衡量，剔除掉中美貿(mào)易摩擦對(duì)股市的影響后，美股2014年11月以來(lái)一共發(fā)生過(guò)5次下跌：15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。這5次下跌都是急跌，且存在單日跌幅超過(guò)3%的情形，因此較為有代表性。統(tǒng)計(jì)上看，5次美股的急跌平均持續(xù)18天，跌幅平均為13%，美股下跌的同時(shí)A股也下跌，平均下跌15天，平均跌幅18%：

① 2015年8月，受新興市場(chǎng)貨幣貶值及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升級(jí)等多重因素疊加影響，標(biāo)普500指數(shù)從15/08/18開(kāi)始急速下跌至8月25日，最大跌幅11%。A股受此影響，疊加人民幣貶值，上證綜指從8月18日的4006點(diǎn)急跌至8月26日的2850點(diǎn)，最大跌幅29%，期間陸股通北上資金先大幅流出后轉(zhuǎn)為流入。

② 2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了持續(xù)多年的降息周期，于12月中開(kāi)始加息，疊加海外需求疲軟，地緣政治動(dòng)蕩等多重因素，美股從15/12/29開(kāi)始下跌，震蕩下跌至16/02/11，最大跌幅為13%。A股受外盤(pán)及制度因素影響，上證綜指在15/12/23見(jiàn)頂3684點(diǎn)后急跌至16/01/27最低的2638點(diǎn)，期間兩次觸發(fā)“熔斷”，最大跌幅達(dá)到29%。北上資金同期流出約20億元。

③ 進(jìn)入2018年，標(biāo)普500繼續(xù)前一年上漲的趨勢(shì)，1月累計(jì)上漲7%，1月底開(kāi)始，由于前期漲幅較大，且通脹上行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂，美股從18/01/26開(kāi)始見(jiàn)頂回落，快速下跌至2月9日，最大跌幅12%。美股下跌拖累A股，2018/01/26-02/09期間陸股通北上資金由前期的穩(wěn)步流入轉(zhuǎn)為流出，累計(jì)凈流出116億元，A股也同步快速下跌，上證綜指在1月29日見(jiàn)頂3587點(diǎn)后急跌至2月9日最低的3062點(diǎn)，最大跌幅15%。

④ 2018年10月，受到加息預(yù)期的影響，美債收益率創(chuàng)七年新高，疊加美國(guó)中期選舉局勢(shì)有變，美股從18/09/21見(jiàn)頂回落，下跌至18/10/29，最大跌幅12%。外圍環(huán)境的惡化促使外資撤離A股，18/09/21-10/29期間陸股通北上資金累計(jì)凈流出101億元。A股也同步快速下跌，上證綜指在9月28日的2821點(diǎn)后跌至10月19日的2449點(diǎn)，最大跌幅為13%。

⑤ 2018年12月在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、國(guó)債利率倒掛等背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再次下降，美股從18/12/3開(kāi)始回落，快速下跌至12月26日，最大跌幅16%。美股下跌減緩了A股外資的流入速度，2018/12/3-12/26期間陸股通北上資金凈流入僅12億元，A股同步下跌，上證綜指從12月4日的2666點(diǎn)跌至19/01/04最低的2440點(diǎn)，最大跌幅為8%。

中長(zhǎng)期看，股市走勢(shì)還是取決于內(nèi)因。美股09年至今長(zhǎng)牛源于美國(guó)貨幣環(huán)境和企業(yè)盈利向好，詳見(jiàn)《美股長(zhǎng)牛背后的結(jié)構(gòu)差異-20200225》。而A股08年底以來(lái)經(jīng)歷了3輪牛熊周期，也源于內(nèi)因，08年底-10年11月牛市源于四萬(wàn)億投資驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利見(jiàn)底后快速回升，11-12年熊市源于貨幣政策收緊、企業(yè)盈利回落，12年底-15年中以創(chuàng)業(yè)板為代表的牛市源于3G/4G驅(qū)動(dòng)的科技周期及14年開(kāi)始的流動(dòng)性寬松，16-17年結(jié)構(gòu)性行情源于供給側(cè)改革和消費(fèi)升級(jí)，18年股市下跌源自中美貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)去杠桿，19年以來(lái)A股開(kāi)啟新一輪牛市源于牛熊周期輪回、基本面逐步企穩(wěn)回升、金融供給側(cè)改革引導(dǎo)資產(chǎn)配置偏向股市。

3、這次海外急跌誘發(fā)A股調(diào)整

近期疫情海外蔓延引發(fā)海外市場(chǎng)恐慌。受新冠肺炎疫情影響，2月20日以來(lái)全球股市快速下跌。截至2月25日4個(gè)交易日中，標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅8.0%(下同)，富時(shí)100指數(shù)跌6.4%，德國(guó)DAX指數(shù)跌7.3%，日經(jīng)225指數(shù)跌6.3%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌7.1%。而近期海外市場(chǎng)再度大跌，主要源自疫情在海外開(kāi)始蔓延。以2月20日為分界線，在這之前新冠肺炎的爆發(fā)主要集中在中國(guó)內(nèi)地，海外雖有確診病例，但多為個(gè)例。2月20日開(kāi)始，意大利和韓國(guó)確診人數(shù)大幅上升，引發(fā)人們對(duì)中國(guó)大陸以外疫情的關(guān)注。韓國(guó)方面，自1月20日發(fā)現(xiàn)首例新冠肺炎病例以來(lái)，每日新增確診人數(shù)寥寥無(wú)幾，直至2月19日起疫情主要在大邱和慶北地區(qū)集中爆發(fā)，2月20日確診人數(shù)破百，2月26日人數(shù)破千。23日韓國(guó)將新冠肺炎疫情預(yù)警級(jí)別提升至最高的“嚴(yán)重”級(jí)別，25日韓國(guó)決定將對(duì)大邱和慶尚北道地區(qū)實(shí)施最大程度封鎖。意大利方面，自1月30日確診首例病例以來(lái)，至2月20日累計(jì)確診新冠肺炎一直為3例。然而，21日起意大利新冠疫情出現(xiàn)惡化態(tài)勢(shì)，當(dāng)日新增13例，至少9座城市下令為期一周關(guān)閉學(xué)校、酒吧等公共場(chǎng)所，意大利北部11個(gè)市鎮(zhèn)封城隔離。截至2月25日意大利累計(jì)確診病例323例，是歐洲疫情最嚴(yán)重的國(guó)家。日本的情況更為嚴(yán)重，曾乘坐“鉆石公主”號(hào)游輪的一名中國(guó)香港籍乘客在2月1日被確診為新冠肺炎病例，因此以“鉆石公主”號(hào)為中心的確診人數(shù)大幅增長(zhǎng)，截至2月26日日本新冠肺炎確診病例共計(jì)862人。截止26日，全球(除中國(guó))累計(jì)確診人數(shù)前五的國(guó)家為韓國(guó)1146人、日本862人、意大利323人、伊朗95人、新加坡91人。

短期A股進(jìn)入調(diào)整期，中期牛市格局未變。如前所述，歷史上海外股市動(dòng)蕩難免會(huì)波及A股，這次海外大跌也在誘發(fā)A股短期調(diào)整。2月25-2月26日，A股大幅震蕩，滬深300指數(shù)累計(jì)下跌1.45%，創(chuàng)業(yè)板指26日大幅下跌4.7%。截至2月26日，北向資金連續(xù)4日凈流出，累計(jì)凈流出213.8億元。在《策略周報(bào)-樂(lè)觀中保持理性-20200223》中我們就指出，市場(chǎng)在經(jīng)歷了急跌后快速上漲3周后，有調(diào)整壓力，2月4日以來(lái)市場(chǎng)急跌后上漲源于疫情的對(duì)沖政策很強(qiáng)，流動(dòng)性充裕，但是受疫情影響短期基本面數(shù)據(jù)仍差，港股在春節(jié)后第3周已經(jīng)開(kāi)始回調(diào)。從基本面來(lái)看，受疫情影響春節(jié)后發(fā)電量、地產(chǎn)銷(xiāo)量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期，2、3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐受到拖累，并且海外疫情蔓延可能拖累全球經(jīng)濟(jì)影響我國(guó)出口。我們認(rèn)為2月4日后一段時(shí)間市場(chǎng)形態(tài)可能類(lèi)似19年8月6日-12月初，市場(chǎng)表現(xiàn)為進(jìn)二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見(jiàn)底。中長(zhǎng)期看，牛市的三個(gè)邏輯沒(méi)動(dòng)搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見(jiàn)底回升、大類(lèi)資產(chǎn)偏向股市。我們認(rèn)為A股盈利W型筑底，上市公司凈利潤(rùn)同比2季度后仍然會(huì)回升，2020年全年將達(dá)到10%-12%，高于19年的8%，牛市逐漸將進(jìn)入3浪上漲的邏輯未變，3浪加速需要等疫情控制住，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全恢復(fù)，詳見(jiàn)《現(xiàn)在類(lèi)似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。當(dāng)然，如果未來(lái)全球疫情長(zhǎng)期得不到控制，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成沖擊，甚至再次引發(fā)類(lèi)似08年的全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，目前看這種情況出現(xiàn)的概率較小。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。