核心結論：①近期A股強于美股源于：中國對疫情的防控更有效、上市公司盈利數(shù)據(jù)更好、A股估值更低，市場中期趨勢取決于內因。②疫情不改牛市趨勢，但影響了牛市節(jié)奏，短期市場仍需要時間盤整蓄勢，牛市3浪上漲等基本面數(shù)據(jù)重新回升。③堅定信心、保持耐心，著眼全年關鍵看盈利，符合轉型方向的科技+券商仍是主線。

為何A股強于美股？

2月下旬以來，海外疫情不斷蔓延擴散，全球股票市場遭遇重挫，但A股整體明顯強于以美股為代表的外盤。我們統(tǒng)計全球市場各大指數(shù)從20年1月高點開始截至目前(03/15)的最大跌幅(累計跌幅)，標普500為-27%(-20%)、富時100為-32%(-30%)、德國DAX為-34%(-33%)、日經225為-31%(-28%)、滬深300為-14%(-8%)、恒生指數(shù)為-23%(-18%)，整體來看A股下跌較少，表現(xiàn)更優(yōu)。為何A股強于美股為代表的海外市場？本文進行探討分析。

1、A股強于美股源于三因素

因素1:疫情節(jié)奏不同?；仡櫧衲?月以來海內外股票市場行情，全球市場各大指數(shù)基本是在1-2月出現(xiàn)高點，之后開始調整乃至暴跌。這主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，對市場情緒和經濟造成負面沖擊。而中國和海外在疫情爆發(fā)、防控的節(jié)奏上存在明顯差異。中國是較早出現(xiàn)疫情的國家，2019年12月8日武漢就出現(xiàn)了第一名肺炎患者，20年1月20日國家衛(wèi)健委發(fā)布公告，新型冠狀病毒感染的肺炎納入法定乙類傳染病，按甲類管理，并就肺炎情況每日進行通報。1月23日武漢發(fā)布公告宣布封城，中國開始進入疫情爆發(fā)期，而在中國政府的快速有力應對下，疫情逐漸得到控制。2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日確診累計病例到達高點?，F(xiàn)在中國疫情已經得到控制，湖北以外的每日確診病例基本在10例以內，且主要為境外輸入，3月12日國家衛(wèi)健委正式宣布我國本輪疫情流行高峰已經過去。反觀海外疫情發(fā)展情況，以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發(fā)主要集中在中國，在這之后全球出現(xiàn)加速擴散趨勢。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至3月14日全球(除中國)累計確診人數(shù)共計75199人，其中意大利確診21157例、伊朗確診12729例、韓國8086例、西班牙6391例、法國4499例、美國2839例。截至3月14日，我國湖北病死率為4.5%、湖北以外為0.9%，意大利為6.8%、伊朗為4.8%、韓國為0.9%、西班牙3.1%、法國2.0%、美國2.0%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。從疫情對股票市場的影響來看，國內A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上證綜指2685的低點對應全國(除湖北)新增確診高峰。而海外疫情從2月20日開始迅速擴散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)，難言股票市場已經出現(xiàn)最低點。

因素2:基本面背景不同。剔除新冠肺炎疫情影響，中國股市的基本面背景也優(yōu)于美國。疫情前的中國基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢。庫存周期角度，一個庫存周期平均歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經43個月。空間上來看，庫存周期低點一般在0-1%。19年11月工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比已回落至0.3%，12月企穩(wěn)回升，沒有疫情的話庫存周期本已見底。月度基本面數(shù)據(jù)方面，中國的PMI數(shù)據(jù)于19年2月份見底，經歷了上半年反復磨底之后，19年3、4季度開始回升。工業(yè)增加值當月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業(yè)企業(yè)利潤同期也在-3%企穩(wěn)。所以，如果沒有新冠肺炎疫情，中國從19年4季度已經進入盈利回升周期。反觀美國，參考美股歷史盈利周期，1981年以來美股盈利周期平均4.5年，其中上行周期2.5年，下行周期平均2年。這輪標普500凈利潤同比增速從16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的28%，然后持續(xù)回落至19Q3的-0.2%，根據(jù)歷史規(guī)律推斷，即便沒有疫情，美股盈利回落仍要持續(xù)到20Q3。從高頻月度指標來看，美國的PMI數(shù)據(jù)從18年年中開始一直回落，從18年6月61.3%的高點下行至19年12月的47.8%。19年美股上漲主要源自貨幣寬松，美聯(lián)儲降息。展望20年，IMF預測美國20年GDP同比增速將從19年的2.3%進一步放緩至2%，受新冠疫情影響，2月25日高盛將美國一季度GDP的增長預期從1.4%下調至僅1.2%。彭博預測，19年標普500指數(shù)凈利潤增速為-1.4%，20年將進一步下滑。疫情爆發(fā)后，中國已經出臺一系列針對疫情的對沖政策，3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，我們預計20年A股凈利潤同比10-12%，詳見《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而美國方面相關對沖政策還處在尚未完全落實的階段。可見，A股基本面比美股更扎實。

因素3:估值水平不同。2月以來全球股市普跌，全球股市大跌主要受新冠肺炎疫情在全球蔓延，疊加原油價格近期也出現(xiàn)大幅調整，油價最低跌至27.4美元/桶，全球避險情緒顯著升溫。2月至今(03/15)恐慌指數(shù)VIX上漲222%，期間最高點77.6點，創(chuàng)十年來新高。我們對全球重要指數(shù)從20年1月高點開始截至目前的最大跌幅(累計跌幅)進行統(tǒng)計，得到標普500為-27%(-20%)、富時100為-32%(-30%)、德國DAX為-34%(-33%)、日經225為-31%(-28%)、滬深300為-14%(-8%)、恒生指數(shù)為-23%(-18%)。從2月20日起美股至今大幅下跌達到了國際上技術性熊市的標準。而下跌前美股走出了09年3月開始的近11年的長牛，本輪下跌前(02/20)標普500指數(shù)PE為24.5倍，正處在歷史高位，即05年以來從低到高94%的分位，較高估值水平在負面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。經過最近一段時間的大幅下跌，標普500PE當前(截至20/03/15，后同)為17.3倍，處在05年以來從低到高41%的分位數(shù)，均值為18.7倍。反觀A股估值水平較低，本輪下跌前(01/04)滬深300指數(shù)PE為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下，即05年以來從低到高40%的分位，作為價值洼地A股在疫情沖擊下跌幅較小。滬深300PE當前為11.7倍，處在05年以來從低到高27%的分位數(shù)，均值為16.5倍。雖然最近A股跌幅小于美股，但A股的估值水平依然低于美股。

2、美股大跌對A股影響有限

美股下跌對A股只是階段性影響，08年也是。當前有人認為現(xiàn)在類似于08年，全球已進入危機模式，我們認為不能輕言“金融危機”、“經濟危機”，08年全球金融危機爆發(fā)的背景是美國杠桿率很高，房價大幅下跌引發(fā)資產負債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機，即基礎資產惡化疊加杠桿率很高導致金融危機。目前疫情惡化對經濟有沖擊，但不是經濟循環(huán)本身出問題。當然，美股股市連續(xù)大跌，使得金融領域已經出現(xiàn)一些流動性風險，即股市下跌的同時，出現(xiàn)了國債利率上升和黃金價格上漲，流動性風險需要警惕，跟蹤美聯(lián)儲是否為金融市場注入流動性。即便復盤08年行情，我們發(fā)現(xiàn)當時的金融危機對于A股大跌的影響是有限的。08年9月15日雷曼兄弟破產，全球金融危機爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從07年10月6124高點下跌至2064低點，跌幅達到-66%。這段時間A股的下跌主要是由于國內通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導致經濟下行。雷曼兄弟破產后，上證綜指繼續(xù)下跌，于08年11月4日跌到最低點1664點，跌幅僅為-19%。而標普500從1251點開始下跌，于09年3月6日跌到666點最低點，跌幅達-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一點，且早于美股見底，說明內因對A股市場影響較大?！锻獗P大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》中我們分析過，14年11月滬港通開通以來A股與美股相關性上升，美股短期急跌確實會影響A股短期表現(xiàn)，如15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。但是中長期看，股市的核心變量還是內因，19年以來A股開啟新一輪牛市源于牛熊周期輪回、基本面逐步企穩(wěn)回升、金融供給側改革引導資產配置偏向股市。

全球市場橫向比較，A股優(yōu)勢仍明顯。從經濟體量上來看，美國和中國目前遙遙領先，其中2018年美國GDP為20.5萬億美元，占全球GDP總量23.9%；中國GDP為13.6萬億美元，占全球GDP總量15.8%；第三名的日本GDP為5.0萬億美元，僅占全球GDP總量5.8%。從股票市場市值來看，截至2018年底，A股總市值為7.1萬億美元，位列全球第二，占全球各國家/地區(qū)總市值9.5%。而美股總市值為36.9萬億美元，占全球各國家/地區(qū)總市值49.5%，遠遠高于中國。我們通過計算“2018年末剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量該國/地區(qū)的資產證券化水平。截至18年底，中國的資產證券化率僅為52%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，中國的證券化率也只有78%，遠低于美國(179%)、英國(127%)，也低于法國(123%)、日本(107%)等國。從市盈率歷史分位水平來看，滬深300當前市盈率為11.69倍，位于05年以來的27.2%分位處；而標普500當前市盈率為17.3倍， 05年以來的歷史分位為40.9%；富時100分別為18.6倍，51.6%；德國DAX分別為20.0倍，82.4%。由此可見，橫向比較，A股估值明顯低于美股、歐股，這是因為過去10年A股漲幅遠低于他們。從08年底-09初，全球金融危機時各市場股指低點，計算至2019年年底的年化收益，標普500年化漲幅15.4%，對應美國GDP年化名義同比3.5%；滬深300年化漲幅8.9%，對應中國GDP年化名義同比10.8%，總體來看A股漲幅較小。作為價值洼地，從中長期看全球資產配置仍將繼續(xù)流入A股。并且我國資本市場正不斷擴大對外開放，從QFII到滬深港通的推出，再到A股納入MSCI指數(shù)、FTSE指數(shù)和S&P指數(shù)，隨著A股開放程度不斷加大，外資進入A股的節(jié)奏也在加快。參考韓國市場在納入MSCI指數(shù)后，外資機構投資者在市場中的持股比例從5%左右迅速上升至20%左右?？偸兄悼趶较?9年末A股外資持股占比僅3.3%，韓國為32%，中國臺灣為40%，美國為15%，外資流入A股還有很大的空間，預計20年還將有3000-3500億元外資流入A股。

3、應對策略：信心和耐心

短期盤整蓄勢，保持耐心。19年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，牛市的三個邏輯沒破壞，堅定信心，但影響了牛市節(jié)奏。因為疫情使得企業(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不變，預計20年全部A股凈利潤同比10-12%，仍高于19年的8%。除非，疫情在海外持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國內，全球及中國經濟不能恢復正常運行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復存在了。2月4日上證綜指2685點以來的市場形態(tài)類似19年8月初-12月初，進二退一，前期上漲源于流動性充裕，最近回調源于基本面差、海外疫情蔓延。市場向下空間有限，只是需要時間盤整蓄勢。未來牛市3浪重新啟動需要跟蹤兩大信號，國內復工進度和海外疫情防控情況。3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率已達到了60%左右。為應對經濟下行的壓力，國內已經出臺一系列對沖政策，3月13日央行宣布實施定向降準，釋放長期資金5500億元。后續(xù)需要密切跟蹤國內政策落地的情況、復工進度，觀察何時高頻經濟數(shù)據(jù)的同比增速能上升。從海外疫情進展來看，3月14日世衛(wèi)組織發(fā)布信息稱歐洲已成為新冠肺炎“大流行”的“震中”，其報告的確診和死亡病例超過中國以外其他國家和地區(qū)的總和，每天報告的病例比中國疫情流行高峰時還要多。海外疫情情況跟蹤各國應對措施及效果，3月14日美國正式宣布，因新冠肺炎疫情美國進入國家緊急狀態(tài)，法國政府對全境100人以上聚集活動發(fā)出禁令并關閉非必要的公共場所，意大利宣布在全國范圍內實施“封城”直至4月3日，西班牙宣布進入緊急狀態(tài)。參考中國經驗，海外新增確診出現(xiàn)高點時對應外盤股指低點，屆時對A股的擾動也將消除。

科技+券商仍是全年主線。如前所述，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業(yè)盈利更好。新時代產業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商是這次牛市的主導產業(yè)。以創(chuàng)業(yè)板指代表的科技股2月3日-25日快速上漲，2月26日以來整體處于回調，有投資者擔憂科技股行情是否就此結束、風格會否重回價值，我們認為，科技的中期優(yōu)勢不變。首先，從產業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續(xù)2年，從硬件到內容、軟件、應用場景不斷擴散，即從19年的電子到20年的新能源車產業(yè)鏈、計算機、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)，科技類行業(yè)盈利數(shù)據(jù)及估值(TTM，剔除負值)見表1。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。18年底的中央經濟工作會議首提“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網、物聯(lián)網等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網。新基建投資加碼已拉開帷幕，具體情況詳見表2，這有助于科技產業(yè)基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，預計20年A股日均成交額超過1萬億元，成交額放大將利于券商利潤增長。此外，對于周期股，我們認為基建加速對周期股的彈性一般，他們估值盈利比較好，如果國改推進，有望激發(fā)估值修復彈性，詳見《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而過去2-3年表現(xiàn)較優(yōu)的消費白馬股和制造業(yè)龍頭，盈利和估值較匹配。銀行和地產龍頭的低估、高股息優(yōu)勢仍然明顯，具備配置意義，尤其是如果未來基準利率下行，他們在利率下行初期的估值修復會比較明顯。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。