1、A股估值優(yōu)勢明顯

對比美股，A股估值有優(yōu)勢。受到新冠肺炎疫情全球蔓延和原油價格暴跌影響，2月以來全球股市進(jìn)入普跌狀態(tài)，全球避險情緒顯著升溫，今年VIX恐慌指數(shù)最大漲幅達(dá)627%，3月18日最高點(diǎn)85.47點(diǎn)，創(chuàng)08年以來新高。統(tǒng)計全球重要指數(shù)從今年高點(diǎn)至今(截止2020/03/20)的最大跌幅(累計跌幅)，法國CAC40為-41%(-34%)、德國DAX為-40%(-35%)、富時100為-36%(-32%)、標(biāo)普500為-33%(-32%)、日經(jīng)225為-32%(-31%)、恒生指數(shù)為-28%(-22%)、滬深300為-17%(-14%)。歐美股市均進(jìn)入技術(shù)性熊市，A股跌幅更小源于三個因素：中國疫情控制更好、基本面更扎實(shí)、估值更低，詳見《為何A股強(qiáng)于美股？-20200315》。即便經(jīng)過近期大幅下跌，A股估值相比美股仍有明顯優(yōu)勢。標(biāo)普500PE當(dāng)前(截至20/03/20，下同)為16.2倍，僅小幅低于2005年以來的均值18.7倍。反觀A股，滬深300PE當(dāng)前為11.1倍，大幅低于2005年以來的均值16.5倍?？梢?，從相對和絕對估值看，A股都明顯低于美股。這主要源于股市下跌前美股走出了09年3月開始的近11年的長牛，本輪下跌前(02/20)標(biāo)普500指數(shù)PE為24.5倍，處在歷史高位，即05年以來從低到高94%的分位。另外，我們計算“2019年末剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2019年GDP”這個指標(biāo)來衡量該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平，發(fā)現(xiàn)我國資產(chǎn)證券化率遠(yuǎn)低于美國。截至19年底，中國的資產(chǎn)證券化率僅為62%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，中國的證券化率也只有73%，而美國為154%，即使剔除非本土上市企業(yè)，美國資產(chǎn)證券化率為119%。橫向比較，A股估值明顯低于美股，這是因?yàn)檫^去10年A股漲幅遠(yuǎn)低于美股。從08年底-09年初全球金融危機(jī)時各市場股指低點(diǎn)，計算至2019年年底的年化收益率，標(biāo)普500年化漲幅15.4%，對應(yīng)美國GDP年化名義同比3.5%；滬深300年化漲幅8.9%，對應(yīng)中國GDP年化名義同比10.8%，相比而言過去11年A股漲幅太小了。

國內(nèi)大類資產(chǎn)類比，A股優(yōu)勢也明顯。目前A股PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)為16、1.6倍，對應(yīng)2005年以來估值從低到高分位數(shù)為28.5%、7.0%，A股估值處于歷史較低位置。相比其他大類資產(chǎn)，A股優(yōu)勢非常明顯：第一，從風(fēng)險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險溢價的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，過去四輪市場底部這一指標(biāo)在1.7-4.7%區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時風(fēng)險溢價為4.4%，3月20日為3.5%，處于2005年以來從低到高80%分位，意味著股市風(fēng)險資產(chǎn)相對無風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高位。第二，對比國內(nèi)債券，從股債收益比(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，05年7月以來該數(shù)據(jù)3年滾動85%分位數(shù)為0.8，歷史上0.85以上分位數(shù)標(biāo)志著市場上漲概率較大，最近兩輪市場底部(2013/6/25、2019/1/4)這一指標(biāo)在0.85-0.92區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時股債收益比為0.91,3月20日滬深300股息率為2.5%，10年期國債到期收益率為2.7%，兩者比值為0.9，處于2005年7月以來比值從低到高的100%分位。第三，從大類資產(chǎn)收益率絕對值看，A股吸引力較高。3月20日滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.8%，1年期非證券投資類信托收益率為5.9%，1年期銀行理財收益率為4.0%，10年期國債收益率為2.7%。從以上三個角度看，股票相對其他大類資產(chǎn)具有明顯優(yōu)勢，然而過去我國居民配置股票比例卻不高，遠(yuǎn)低于國際水平。根據(jù)海通宏觀組測算，截止2018年底我國居民的資產(chǎn)配置以地產(chǎn)為主(占比70%)，其次是固收類(27%)，權(quán)益占比只有3%，而美國權(quán)益占比為33%，日本為13%，德國為10%，詳見《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》。目前A股估值優(yōu)勢非常明顯，這將有助吸引居民資產(chǎn)配置逐漸偏向權(quán)益，今年以來新發(fā)行偏股基金3432億元，遠(yuǎn)超去年同期水平，也顯示了這一趨勢。今年A股資金凈流入趨勢還將延續(xù)，我們預(yù)計2020年A股增量資金將超過1萬億元，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。

2、市場還需要時間蓄勢重新回升

第一，需要等海外新增確診高峰及金融市場穩(wěn)定。前文分析到經(jīng)歷前期調(diào)整，A股估值已經(jīng)具有明顯優(yōu)勢，往后看市場要重回升勢還需要等待兩個條件：一是海外疫情和金融市場穩(wěn)定，二是國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)回升?；仡櫧衲?月以來海內(nèi)外股票開始全面調(diào)整乃至暴跌，這主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，對市場情緒和經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。有人擔(dān)心08年重現(xiàn)，全球已進(jìn)入危機(jī)模式，我們認(rèn)為目前只能定性為流動性危機(jī)，還不能稱為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。08年全球金融危機(jī)爆發(fā)的背景是美國杠桿率很高，房價大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機(jī)。目前疫情惡化對經(jīng)濟(jì)有沖擊，引發(fā)投資者擔(dān)憂，出現(xiàn)了股市、債市、黃金價格一起下跌的現(xiàn)象，即流動性風(fēng)險。近期海外各大央行也紛紛降息和重啟量化寬松政策，有助于緩解流動性風(fēng)險，真正避免金融危機(jī)需要海外疫情得到控制，這才會解除投資者的擔(dān)憂，避免金融市場持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。截至3月21日，全球(除中國)累計確診人數(shù)共計22.7萬人，我國湖北病死率為4.5%、湖北以外為0.9%，意大利為6.8%、伊朗為4.8%、韓國為0.9%、西班牙3.1%、法國2.0%、美國2.0%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診?；仡欀袊咔?，1月23日武漢發(fā)布公告宣布封城，各省市開始全面隔離，2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日確診累計病例到達(dá)高點(diǎn)。自2月20日后海外疫情開始升溫，此后海外防控不積極導(dǎo)致疫情持續(xù)升級，近期各國也逐漸采取更嚴(yán)格隔離措施來應(yīng)對。3月16日美國舊金山宣布自午夜起封城，3月19日加州宣布封城，此前消極抗疫的英國也調(diào)整策略，意大利、西班牙等也宣布關(guān)閉國家邊境。等待海外新增確診出現(xiàn)高峰，歐美股市才有望真正企穩(wěn)，對A股的干擾才會消失。近期海外疫情蔓延和金融市場動蕩導(dǎo)致北上資金快速流出，今年1-2月北上資金大量流入，累計凈流入額在2月20日最高達(dá)到804億元，此后受到海外疫情蔓延影響，北上資金開始流出，2020/2/21-3/19期間北上資金累計凈流出1021億元，3月20日凈流入17億元，今年以來累計凈流出200億元。

第二，需要跟蹤國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，等待數(shù)據(jù)重新回升。我們在去年《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中分析過，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經(jīng)驗(yàn)，牛市第二波上漲即牛市3浪(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)，啟動需要基本面企穩(wěn)回升，如06/1、09/1、13/4。目前階段，受到疫情沖擊基本面數(shù)據(jù)大幅下滑，1-2月工業(yè)增加值累計同比為-13.5%，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比為-24.5%，社會消費(fèi)品零售總額累計同比為-20.5%，出口總額累計同比為-17.2%。未來牛市3浪重新啟動需要宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，關(guān)鍵是國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。3月13日工信部公布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率已達(dá)到了60%左右。目前6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤持續(xù)改善，已接近2016年春節(jié)后同期水平，上海最近一個月?lián)矶轮笖?shù)持續(xù)回升，城市復(fù)工接近往年同期水平。此外，全國各地開始分批錯峰開學(xué)，逐步恢復(fù)正常生活生產(chǎn)秩序。只要經(jīng)濟(jì)活動回到正常水平，近期出臺的一系列對沖政策將快速見效。貨幣政策方面，央行提供流動性并降低利率，2月17日央行開展MLF操作2000億元，并下調(diào)利率10個BP，2月20日LPR報價下行，1年期為4.05%，較上期下調(diào)10個BP，5年期以上為4.75%，較上期下降5個BP。財政政策方面，加大減稅降費(fèi)，專項債擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，今年以來財政部共計提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額18480億元，截止3月20日今年地方債發(fā)行額達(dá)13870億元，同比增長31%。產(chǎn)業(yè)政策方面，加大醫(yī)療、交運(yùn)等國計民生領(lǐng)域支持，推動5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建加快發(fā)展，根據(jù)發(fā)改委官網(wǎng)3月13日消息，國家發(fā)展改革委等23個部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見》，提出19條促消費(fèi)硬舉措。這次疫情將使得企業(yè)盈利從19Q3見底的圓弧回升變成19Q3-20Q1的W底再回升，因此牛市3浪被延后了。我們整體判斷，盈利回升格局不變，預(yù)計隨著經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常，二季度企業(yè)盈利將回升，20年全部A股凈利潤同比10-12%，仍高于19年的8%，詳見《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》。

3、應(yīng)對策略：信心和耐心

市場蓄勢待變，保持信心和耐心。19年以來我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，牛市的三個邏輯沒破壞：第一，牛熊周期輪回，1990以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，平均5-6年一輪回，這次牛市始于19/01，才漲了一年多，目前A股估值仍然較低，牛市還沒走完。第二，企業(yè)盈利見底回升，這次疫情改變了盈利節(jié)奏，使得企業(yè)盈利從19Q3見底的圓弧回升變成19Q3-20Q1的W底再回升，全年盈利回升格局不變，預(yù)計2020年A股歸母凈利累計同比10-12%，仍高于19年的8%。第三，大類資產(chǎn)偏向股市，對比其他大類資產(chǎn)，A股優(yōu)勢明顯，股權(quán)融資時代居民和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置將偏向股市，預(yù)計20年A股增量資金將超過1萬億元。這個判斷的風(fēng)險點(diǎn)是，如果海外疫情持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國內(nèi)，全球及中國經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)正常運(yùn)行，基本面難以企穩(wěn)回升，今年牛市邏輯自然被打破。我們認(rèn)為疫情影響只是階段性的，上證綜指2440點(diǎn)開始的牛市沒有結(jié)束，2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)至今是牛市2浪回調(diào)，從波浪理論看，2浪回調(diào)的整個浪形結(jié)構(gòu)已經(jīng)完整，3127點(diǎn)以來2浪c的小abc浪形結(jié)構(gòu)也已經(jīng)完整。短期主要是海外股市大跌影響市場情緒，從盤面上看白馬股集體明顯殺跌，反映市場悲觀情緒已經(jīng)釋放的較明顯。歷史上，市場回調(diào)后期時往往出現(xiàn)白馬股殺跌或叫補(bǔ)跌，這往往說明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)減倉，被迫減持質(zhì)優(yōu)的白馬股(以貴州茅臺、格力電器、中國平安、招商銀行、大華股份等為代表)。白馬股跌幅25%-30%左右往往對應(yīng)市場階段性調(diào)整的底部，因?yàn)榘遵R股通常估值盈利匹配度較好，回調(diào)了一定幅度吸引力自然上升，比如05/2-05/6、13/12-14/6、18/6-19/2，近期白馬股回調(diào)幅度已經(jīng)到此區(qū)間，詳見表4。國務(wù)院新聞辦公室3月22日上午10時舉行新聞發(fā)布會，請中國人民銀行副行長陳雨露、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會副主席周亮、中國證券監(jiān)督管理委員會副主席李超、國家外匯局副局長宣昌能介紹應(yīng)對國際疫情影響，維護(hù)金融市場穩(wěn)定有關(guān)情況，并答記者問，有助于緩解近期投資者的擔(dān)憂情緒。市場在短期快速下跌后，目前A股估值已經(jīng)具有較大吸引力，中期堅定信心。往后看，市場重回升勢需要時間盤整蓄勢，牛市3浪上漲需要等海外新增確診高峰及金融市場穩(wěn)定、國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升，短期保持耐心。

全年仍以科技+券商為主線，白馬股配置吸引力上升。如前所述，疫情過后基本面重新回升，市場終將進(jìn)入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。以創(chuàng)業(yè)板指代表的科技股2月3日-25日快速上漲，2月26日以來整體處于回調(diào)，有投資者擔(dān)憂科技股行情是否就此結(jié)束，我們認(rèn)為，科技中期趨勢不變。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面回升預(yù)計也要持續(xù)2年，從硬件到內(nèi)容、軟件、應(yīng)用場景不斷擴(kuò)散，即從19年的電子到20年的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、計算機(jī)、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)，科技類行業(yè)盈利數(shù)據(jù)及估值(TTM，剔除負(fù)值)見表2。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提“加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開帷幕，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側(cè)改革深入推進(jìn)背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6-2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，預(yù)計20年A股日均成交額超過1萬億元，成交額放大將利于券商利潤增長。此外，白馬股最近回調(diào)比較多，目前盈利估值匹配度已經(jīng)具有明顯吸引力，如貴州茅臺最新PE(TTM)/PEG為32倍/1.1，美的集團(tuán)為44倍/1.2，招商銀行PB(LF)/ROE(TTM)為1.3倍/15.2%，中國平安為P/EV為1.0倍。外資短期流出拖累白馬股，但是A股國際化趨勢未變，3月23日富時羅素A股第一階段第三批次納入正式生效，往后看外資還會流入，預(yù)計2020年外資凈流入3000億元，回調(diào)后白馬股配置吸引力上升。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。