今年2月20日開(kāi)始，受疫情在海外蔓延影響，全球股市開(kāi)始下跌。隨著疫情不斷升級(jí)，金融市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，投資者贖回風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金，A股也遭受外資拋售，2月20日至今陸股通北上資金區(qū)間最大流出超過(guò)1000億元，創(chuàng)陸股通開(kāi)通以來(lái)最大流出量。往后看，外資今年及未來(lái)流入A股的格局會(huì)如何變化？本文就此進(jìn)行分析。

1、影響外資進(jìn)入A股節(jié)奏的長(zhǎng)短期因素

歷史上影響外資流出的短期因素：外盤(pán)擾動(dòng)、人民幣匯率。今年以來(lái)，外資在A股中的流動(dòng)分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是年初至2月20日，這一階段前半程A股是春季躁動(dòng)行情，后半程是疫情相關(guān)行情，整個(gè)區(qū)間北上資金凈流入超800億元；第二階段是2月20日-3月19日，這一階段疫情開(kāi)始在海外蔓延，海外投資者避險(xiǎn)情緒上升，金融資產(chǎn)被拋售，A股中的外資也就此撤離，北上資金凈流出超1000億元；第三階段是3月20日至今，美聯(lián)儲(chǔ)及各國(guó)央行的寬松政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)緩解，十年期美債收益率和美元指數(shù)開(kāi)始回落，標(biāo)普500指數(shù)和黃金開(kāi)始上漲，北上資金也從前期的大幅流出開(kāi)始轉(zhuǎn)為小幅流入，至今累計(jì)流入約100億元。今年2-3月這次外資流出的規(guī)模創(chuàng)出了歷史新高，但是同歷史上外資短期流出的情況相比，我們認(rèn)為這次流出也是階段性的，前期流出的外資后續(xù)還是會(huì)回流A股?；仡?4年底陸股通開(kāi)通以來(lái)外資流入A股節(jié)奏改變的情況，外資流出規(guī)模雖然有大有小，但是持續(xù)時(shí)間一般不超過(guò)一個(gè)月，且在后期均會(huì)回流A股。以導(dǎo)致外資流出的因素分，大概有兩種：

① 一種是如本次海外疫情沖擊這類(lèi)外盤(pán)擾動(dòng)導(dǎo)致外資流出。即A股本身沒(méi)有發(fā)生明顯變化，但是海外事件異動(dòng)導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒上升，因此全球投資者會(huì)減配包括A股在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例，同時(shí)增配避險(xiǎn)資產(chǎn)或者做多VIX指數(shù)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年典型的例子如15年8月新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)、15年10月-16年2月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫及新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)、16年6月英國(guó)脫歐公投、16年11月美國(guó)總統(tǒng)大選、18年2、10、12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫。這幾次外盤(pán)擾動(dòng)導(dǎo)致北上資金流入A股速度明顯放緩，或者甚至轉(zhuǎn)為流出，流量變動(dòng)的規(guī)模取決于海外事件沖擊影響的大小及持續(xù)的時(shí)間，絕大多數(shù)情況下北上資金在事件發(fā)生期間流出A股的規(guī)模都不到百億元，流出時(shí)間多數(shù)不到1個(gè)月，并且在事件沖擊結(jié)束后撤出的資金均會(huì)快速流回A股。

② 第二種情況是人民幣匯率波動(dòng)擾動(dòng)了外資進(jìn)入A股的節(jié)奏。例如15年底至16年2月期間，由于全球匯率市場(chǎng)波動(dòng)加劇，而人民幣匯率隨著811匯改后波動(dòng)也開(kāi)始加大，外資流出近100億元。又如16年4月，中誠(chéng)信托、超日債等信用違約事件頻頻出現(xiàn)，投資者擔(dān)憂中國(guó)要通過(guò)先破后立的方式解決杠桿和債務(wù)問(wèn)題，人民幣再次進(jìn)入貶值通道，人民幣對(duì)美元匯率從4月初的6.46貶至5月底的6.58，外資從流入轉(zhuǎn)為流出，區(qū)間最大流出約70億元。再如19年4-5月人民幣對(duì)美元匯率從4月的6.7貶至5月的6.9，這段時(shí)間匯率波動(dòng)也影響了外資的節(jié)奏，疊加A股前期累計(jì)了較大漲幅以及中美貿(mào)易摩擦5月升級(jí)，4-5月期間北上資金最大流出超過(guò)700億元。但是隨后6月北上資金又轉(zhuǎn)為流入，規(guī)模高達(dá)450億元。

長(zhǎng)期因素：配置因素、制度因素。拉長(zhǎng)時(shí)間看，外資流入A股是確定性較大的長(zhǎng)期趨勢(shì)，背后的核心因素有二：一是配置因素，即外資“想”配A股?；久嫔峡?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的重要性于過(guò)去幾十年迅速提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《國(guó)際地位顯著提高國(guó)際影響力持續(xù)增強(qiáng)》，1961年至1978年，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)率僅為1.1%。1979年至2012年，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)率達(dá)到15.9%，僅次于美國(guó)，位居世界第二位。而2013年至2018年，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)率更是達(dá)到28.1%，居世界第一位。因此A股基本面長(zhǎng)期向好會(huì)吸引外資配置A股。除此之外，組合角度看，A股與全球股市相關(guān)性低，可以降低全球權(quán)益投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。我們測(cè)得09-14年A股與海外各股指的相關(guān)性系數(shù)為0.24-0.43，而海外各股指間09年以來(lái)的兩兩相關(guān)系數(shù)大多在0.9左右。以全球債券指數(shù)和股票指數(shù)作為標(biāo)的資產(chǎn)(樣本時(shí)間區(qū)間為09年至今)，通過(guò)調(diào)整兩者權(quán)重的差異，構(gòu)建出的最佳組合年化收益率為4.6%，收益率/標(biāo)準(zhǔn)差為1.40。當(dāng)把A股也納入投資后，最佳組合的年化收益率上升至4.7%，收益率/標(biāo)準(zhǔn)差上升至1.43。核心因素二是制度因素，即外資“能”配A股。從2003年引入QFII至近幾年三大國(guó)際指數(shù)相繼將A股納入指數(shù)體系，A股對(duì)外開(kāi)放不斷加速中，陸股通北上資金從開(kāi)通至今已經(jīng)累計(jì)流入超過(guò)1萬(wàn)億元，金額巨大。但是實(shí)際上我國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放還處在較為初級(jí)的階段：橫向比較，總市值口徑下2019年A股外資占比3.6%，英國(guó)為55%、韓國(guó)為34%，日本為29%，巴西為21%、美國(guó)為15%；縱向比較，2019年A股市值占全球上市公司總市值占比為9%，但是A股在MSCI ACWI全球市場(chǎng)指數(shù)中僅為0.5%，外資流入A股還有很大的空間。

2、外資已成為A股不可小覷的力量

近年來(lái)外資快速流入，持股占比8.6%，僅次于公募。最近幾年，外資在市場(chǎng)中受到越來(lái)越多的關(guān)注。截至2019年底，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有A股市值為2.1萬(wàn)億元，較2013年底時(shí)的3500億元已經(jīng)上漲了5倍，外資流入A股的規(guī)模和速度都引人注目?；仡櫸覈?guó)股市對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程：A股引入外資從2003年啟動(dòng)合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)開(kāi)始，此后為加快引進(jìn)QFII的步伐，擴(kuò)大港澳地區(qū)投資滬深股市的實(shí)際規(guī)模，2011年我國(guó)又推出RQFII制度。之后，為了進(jìn)一步加大我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度，我國(guó)在2014年11月與2016年12月先后推出滬股通與深港通，又在2019年6月開(kāi)通的滬倫通。我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的成績(jī)也得到了國(guó)際投資者的認(rèn)可，各大指數(shù)相繼將A股納入其指數(shù)體系：MSCI從18年6月開(kāi)始將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，至2019年11月納入因子已經(jīng)提升至20%；FTSE指數(shù)體系從19年6月開(kāi)始納入A股，至20年3月納入因子也將提升至20%；S&P指數(shù)體系則將A股的納入因子于19年9月一步調(diào)整至25%。隨著A股開(kāi)放程度不斷加大，外資進(jìn)入A股的節(jié)奏也在加快，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，14-16年外資每年凈流入約在1000億元左右，而17-19年三年凈流入量分別是2280、3360、3800億元。從成分來(lái)看，近年來(lái)流入A股的外資多為陸股通北上資金，Q/RQFII渠道進(jìn)來(lái)的不多，13年以前外資只能通過(guò)Q/RQFII進(jìn)入，而截至19年底，陸股通北上資金持股市值規(guī)模已經(jīng)上升至約1.4萬(wàn)億，Q/RQFII只有7000億元。整體來(lái)看，外資在A股自由流通市值中的占比已從13年的3.8%上升到19年的8.6%，成為僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。陸股通北上資金在A股成交額中的占比也已從14年的0.74%上升到19年的8%。

資產(chǎn)和負(fù)債端差異導(dǎo)致內(nèi)外資投資行為差異。外資和國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者雖然都是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，且在A股中的持股規(guī)模和交易規(guī)模都相當(dāng)，但是外資和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)還是有很大的差異，這種差異根源上是因?yàn)閮烧哓?fù)債端上久期不同以及資產(chǎn)端的特性不同：負(fù)債端上，以我國(guó)和美國(guó)的公募基金為例，我國(guó)股票型基金持有人以個(gè)人為主，2019年中個(gè)人投資者份額占比為81.69%，而且投資者的平均持有期限很短。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《基金個(gè)人投資者情況調(diào)查問(wèn)卷(2018年度)》報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)，80%的個(gè)人投資者持有單只基金不超過(guò)3年，50%不超過(guò)1年，16%不超過(guò)6個(gè)月。相比之下，美國(guó)的股票型共同基金份額中個(gè)人的占比只有40%，另外60%由機(jī)構(gòu)(10%)和個(gè)人的養(yǎng)老金賬戶(50%)持有，而養(yǎng)老金賬戶對(duì)基金的持有期往往以幾十年計(jì)。除了負(fù)債端的久期不同，我國(guó)和美國(guó)負(fù)債端的成本也不同，我國(guó)的基金投資者以個(gè)人為主，投資者的預(yù)期收益率往往比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)利率要高，而我國(guó)一年期理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率過(guò)去五年均在3-5%左右波動(dòng)；美國(guó)基金投資者以機(jī)構(gòu)為主，國(guó)債收益率是對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而美國(guó)十年期國(guó)債收益率過(guò)去五年在1.5-3%之間波動(dòng)，相比之下我國(guó)基金負(fù)債端的成本也更高。資產(chǎn)端上，對(duì)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，A股是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者最主要的權(quán)益資產(chǎn)，且A股波動(dòng)性大，2005年至今上證綜指年平均漲幅為9.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為27.9%，對(duì)沖工具也不完備。但是對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，A股暫時(shí)還只是他們權(quán)益資產(chǎn)配置中很小的一部分，而且A股與海外股市的相關(guān)性較低，將A股納入投資可以有效低改善組合的夏普比例。因此綜合來(lái)看，資產(chǎn)端和負(fù)債端的差異造成內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資者在投資行為上的差異，理念上，外資重?cái)?shù)據(jù)，看基本面，而內(nèi)資重邏輯，看趨勢(shì)；風(fēng)格上，外資偏價(jià)值且風(fēng)格穩(wěn)定，內(nèi)資風(fēng)格則大約2-3年切換一次；行業(yè)上，外資重消費(fèi)(QFII和陸股通中消費(fèi)股市值占比40-50%)和金融(QFII中占比40%，陸股通16%)，輕科技(QFII和陸股通中占比均小于15%)，內(nèi)資則輪動(dòng)較快；個(gè)股上，外資的持股集中度比內(nèi)資更高，QFII、陸股通、主動(dòng)偏股型公募中前十大重倉(cāng)股市值占比為58%、33%和9%。詳細(xì)分析見(jiàn)我們前期專(zhuān)題《A股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資行為的差異-20180724》。

3、2020年：外資繼續(xù)流入，結(jié)構(gòu)更加均衡

總量上，預(yù)計(jì)全年外資凈流入3000億元左右。對(duì)于外資的測(cè)算分為主動(dòng)和被動(dòng)資金兩個(gè)方面，我們預(yù)計(jì)今年外資被動(dòng)資金流入有限，主動(dòng)資金凈流入約3000億。被動(dòng)資金的測(cè)算看各大指數(shù)的納入情況，我們以指數(shù)調(diào)整生效日尾盤(pán)三分鐘北上資金流入量測(cè)算2019年被動(dòng)資金流入約為700-800億元人民幣。展望2020年，F(xiàn)TSE原本計(jì)劃在3月底將A股納入因子從15%抬升到25%，但是受疫情及海外市場(chǎng)波動(dòng)影響，3月20日FTSE只將納入因子從15%抬升至17.5%(對(duì)應(yīng)北上資金尾盤(pán)流入不到50億元)，余下的17.5%至25%這一步推遲到20年6月進(jìn)行。而MSCI則表示新一輪的納入計(jì)劃最早要等到20年5月前后才會(huì)出，標(biāo)普尚未表示有新的納入計(jì)劃。因此今年被動(dòng)資金增量有限。主動(dòng)資金方面，如前所述，短期內(nèi)北上資金受到外盤(pán)擾動(dòng)大幅流出，但是歷史上看流出的量會(huì)在擾動(dòng)結(jié)束后得到一定的回補(bǔ)。本次擾動(dòng)外資的因素是疫情在海外擴(kuò)散，目前來(lái)看，中國(guó)以外每日新增病例超過(guò)7萬(wàn)例，其中近3萬(wàn)出現(xiàn)在美國(guó)，而我國(guó)疫情相比海外明顯可控。疫情全球化對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)也造成了明顯的影響，各國(guó)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期：3月2日OECD大幅下調(diào)了2020年全球GDP增速預(yù)期，從之前2.9%下調(diào)至2.4%，OECD同時(shí)表示倘若新冠病毒疫情風(fēng)暴愈演愈烈、傳播超出預(yù)期，2020年全球GDP增速可能進(jìn)一步下跌至1.5%。IMF在1月預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.3%，3月4日表示2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將低于2019年的2.9%。目前來(lái)看，由于我國(guó)疫情已基本可控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在有序進(jìn)行中，我國(guó)有望相較于海外先行擺脫新冠肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。與此同時(shí)，為減緩流動(dòng)性危機(jī)與疫情對(duì)基本面的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)及海外多國(guó)央行都施行了極度寬松甚至無(wú)上限的量化寬松政策，而我國(guó)政策依舊保持一定的定力，因此人民幣存在升值的可能。對(duì)比各國(guó)股市最新的估值(截至2020/04/07)，A股證券化率只有62%，低于美國(guó)的163%、日本的95%、英國(guó)的86%；滬深300PE(TTM，整體法)為11倍，處在2005年以來(lái)從低到高21%的分位數(shù)，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的60%的分位數(shù)，因此A股估值也有明顯優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看，過(guò)去兩年外資凈流入A股的規(guī)模均在3000億上下，我們認(rèn)為疫情改變了外資流動(dòng)在季度層面的節(jié)奏，但是全年依舊將凈流入3000億元人民幣左右。

結(jié)構(gòu)上，外資風(fēng)格可能更加均衡。我們預(yù)計(jì)2020年外資依舊保持流入，那從結(jié)構(gòu)上看外資會(huì)流向哪些行業(yè)？過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們消費(fèi)白馬是外資的配置重點(diǎn)，截至2020年3月，陸股通北上資金持股中49%的占比為消費(fèi)，13%為科技，19%為金融地產(chǎn)，19%為周期及其他。但是拉長(zhǎng)時(shí)間一點(diǎn)看，我們?cè)凇锻赓Y對(duì)風(fēng)格影響多大？-20190729》一文中分析過(guò)QFII 2004年以來(lái)和陸股通北上資金2016年中以來(lái)的持倉(cāng)情況，發(fā)現(xiàn)QFII和陸股通北上資金也會(huì)進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)，比如QFII在05-09年、12年以后分別加大了對(duì)金融和消費(fèi)配置(05-09年QFII重倉(cāng)股中金融地產(chǎn)的市值占比從最低的8%上升到09年的60%，12-17年QFII持股中消費(fèi)股的市值占比從23%上升到53%)以及陸股通北上資金在17年加大了對(duì)科技股的配置力度(2017年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二)，背后均是行業(yè)的基本面出現(xiàn)明顯改善。展望2020年，我們認(rèn)為2020年科技的盈利彈性更大。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開(kāi)始。借鑒1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技熱點(diǎn)也將從硬件向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用，整個(gè)泛科技行業(yè)需求擴(kuò)張，從而業(yè)績(jī)有望改善。這輪科技周期正由硬件帶動(dòng)軟件革新和內(nèi)容發(fā)展，即19年電子到20年計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。(詳見(jiàn)《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)。其次，疫情對(duì)沖政策中新基建正在發(fā)力。2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提“加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括：人工智能、新能源汽車(chē)充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開(kāi)帷幕，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。近幾個(gè)月以來(lái)，陸股通北上資金持股市值中科技股市值占比已經(jīng)從19年5月末最低的8%上升到20年3月底的13%，背后也是科技股業(yè)績(jī)改善，電子扣非后的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?8Q4最低的-43%上升至19Q3的10.1%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。