經(jīng)濟衰退、債務(wù)違約和疫情波浪式發(fā)展等風險因素尚未被包含在當前市場定價中，隨著海外疫情給國內(nèi)銅的需求帶來的二次沖擊不斷顯現(xiàn)，未來銅價很大可能回到40000元/噸下方。

4月份，全球風險資產(chǎn)出現(xiàn)普漲式反彈，作為與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)的強周期品種，銅反彈幅度也略超我們的預(yù)期。然而，筆者并不認為銅價已經(jīng)反轉(zhuǎn)，滬銅活躍合約反彈至41000—42000元/噸區(qū)間后，反彈可能已經(jīng)進入尾聲，主要邏輯在于疫情波浪式發(fā)展下經(jīng)濟衰退時間比預(yù)期要長，銅需求下滑幅度和持續(xù)時間對銅價帶來的壓力超過供應(yīng)端的變化。因此，銅價重新回到40000元/噸下方的可能性依舊很大。

圖為全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價

銅遠期曲線和美債遠期曲線定價現(xiàn)分歧

在市場充滿不確定性的情況下，資產(chǎn)定價邏輯已經(jīng)超越傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型，心理預(yù)期和情緒會引導(dǎo)銅價波動。數(shù)據(jù)顯示，上期所銅期貨價格曲線對遠期商品定價相對樂觀，5月和6月合約較4月合約價格都低，形成輕度的backwardation結(jié)構(gòu)，這一方面反映市場對降稅的預(yù)期，另一方面是反映疫情將持續(xù)到5—6月。不過，7月份及之后合約重新回歸Contango結(jié)構(gòu)。

圖為上期所銅期貨合約價格曲線

由于商品價格曲線可能受到交割、季節(jié)性因素的干擾，筆者以美債收益率曲線來衡量市場定價。截至4月9日，短端利率例如3個月美債收益率反而較3月25日美聯(lián)儲降息及宣布無限量QE的時候有所反彈，長端利率如10年期美債收益率反而有所下行，這意味著市場對美國經(jīng)濟前景預(yù)期并不樂觀。

從歷史情況來看，美債收益率長短端利差從負值轉(zhuǎn)為正值，都是發(fā)生在美國政府及美聯(lián)儲救市之后，且該利差回升并不代表美國已經(jīng)走出經(jīng)濟危機或金融危機，經(jīng)濟修復(fù)還需要長達幾年的時間，對應(yīng)的是銅價跌勢也將持續(xù)較長時間。

疫情呈現(xiàn)波浪式發(fā)展

從全球市場來看，新冠肺炎疫情令企業(yè)經(jīng)營活動陷入罕見的停滯，隨之而來的失業(yè)等問題也預(yù)示著全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入事實性衰退。此外，全球債務(wù)違約風險并沒有下降，主要表現(xiàn)在美國信用債違約、歐洲及新興經(jīng)濟體主權(quán)債違約。

最重要的是疫情已經(jīng)出現(xiàn)波浪式發(fā)展，使得原本樂觀假設(shè)的情況（未來兩個月控制住疫情）沒辦法兌現(xiàn)。在疫情呈現(xiàn)波浪式發(fā)展的假設(shè)下，疫情蔓延時間延長，那么全球經(jīng)濟衰退可能持續(xù)很長時間或者衰退程度加劇，銅價二次探底不可避免。目前這種可能性很大，從數(shù)據(jù)來看意大利、德國、西班牙可能已有新增拐點，或已處于頂部平臺期，但是以拉美、南亞、非洲國家為代表的第三批國家進入典型加速期。

需求變化重要性強于供應(yīng)變化

需求方面，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，需求出現(xiàn)一定的回補，表現(xiàn)為國內(nèi)銅顯性庫存小幅回落。但是海外疫情惡化，對制造業(yè)需求構(gòu)成二次沖擊，尤其是家電和機電產(chǎn)品出口會遭遇重創(chuàng)。另外，國內(nèi)需求回補遠弱于預(yù)期，根據(jù)調(diào)研，很多企業(yè)基于政策積極的預(yù)期，在存貨積壓較大的情況下還加碼開工，未來會不會帶來供應(yīng)過剩的風險，這也是未知數(shù)。

根據(jù)測算，新基建投資實際對銅消費拉動不會很大。筆者測算，5G網(wǎng)絡(luò)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁等新基建項目，按照2020年計劃投資額，分別拉動銅消費2.5萬噸、10萬噸、2萬噸和0.9萬噸，合計約為15.4萬噸，約占國內(nèi)銅消費的1.4%。1—2月，中國銅消費已經(jīng)同比下滑了90多萬噸，這個缺口很難補回來。更何況，二季度外需面臨較大的下行壓力，初步估計將面臨65萬噸左右的潛在需求消失風險。

從終端消費行業(yè)來看，盡管3月份汽車產(chǎn)銷環(huán)比大幅反彈，但是同比依舊大幅下降。隨著海外疫情的加劇，一方面外向型出口企業(yè)面臨3個月到半年的停工，員工收入下降，影響到部分汽車的消費群體；另一方面中國品牌的汽車和零部件出口受阻。家電方面，3月份很多空調(diào)企業(yè)的出口訂單被海外客商直接取消，4—5月傳統(tǒng)空調(diào)銷售旺季又將落空。

圖為中國汽車產(chǎn)銷當月增速

供應(yīng)方面，盡管近期南美、澳大利亞和非洲地區(qū)疫情有所加重，但是通過測算，截至4月上旬，疫情導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量下滑不足1.5%。從國內(nèi)主要港口銅精礦庫存來看，在4月份暫時不會影響原材料供應(yīng)。另外，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量在3月份環(huán)比回升。據(jù)安泰科調(diào)研數(shù)據(jù)，22家樣本企業(yè)合計生產(chǎn)陰極銅66.5萬噸，環(huán)比增加2.6%。

從疫情對供需的影響路徑來看，在疫情暴發(fā)后，需求受到的沖擊最大，而疫情控制后，供應(yīng)恢復(fù)會快于需求恢復(fù)。假設(shè)海外疫情蔓延，導(dǎo)致南美、印尼和非洲銅礦產(chǎn)出受影響，但是需求下滑更嚴重，因此銅價并不會出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)。如果海外疫情在未來兩個月防控住，海外銅礦運營恢復(fù)會比需求恢復(fù)更快，銅價反彈也是溫和的。

總結(jié)

經(jīng)濟衰退、債務(wù)違約和疫情波浪式發(fā)展等風險因素尚未被包含在當前市場定價中，隨著市場定價擺脫情緒干擾（各國救市措施帶來的），那么銅價可能回歸基本面定價的跌勢。隨著海外疫情給國內(nèi)銅的需求帶來的二次沖擊不斷顯現(xiàn)，未來銅價很大可能回到40000元/噸下方。