海外信任危機，中概股何去何從？

上世紀90年代以來，不少中國內地企業(yè)選擇在以美股市場為主的發(fā)達證券市場上市。在A股市場尚未完善之際，海外發(fā)達的金融市場無疑為內地企業(yè)融資帶來了便利。而隨著時間變遷，當初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機遇的同時也面臨水土不服的風險。相比之下，隨著內地A股市場制度不斷完善，A股市場對于當初遠赴海外上市的中概股吸引力與日俱增。2020年以來中概股風波不斷，瑞幸咖啡剛爆出造假事件，愛奇藝又被機構做空，好未來也自曝了造假行為，這一系列暴雷導致的海外信任危機讓人們把目光再次聚焦于中概股之上。本文將回顧歷史，對中概股出海及回歸的原因進行分析，并探討未來中概股將何去何從。

1、融資受限，中概股遠渡海外

中概股出海之路，從探索到壯大。中概股即中國概念股，是90年代以來在中國香港證券市場上產生的與中國境內投資相關的股份概念。中概股公司是大陸公司在中國大陸金融改革下，以在境外上市的方式來獲取境外投資的一種方式之一?，F(xiàn)在廣義上的中概股一般是指在海外上市的中國注冊的公司，或者是雖在海外注冊但業(yè)務和關系在大陸的公司的股票。其中境外美國上市的中概股占據(jù)較大的比例，我們現(xiàn)在常常說的中概股回歸也往往指代美股中概股回歸。上世紀90年代以來，伴隨著A股市場的建立，中國內地企業(yè)開始摸索開展股票市場融資，而海外證券市場的融資行為也是從90年代左右開始。出于歷史原因，國內企業(yè)的海外上市一開始是由政府主導推動，在港交所，紐交所，納斯達克，新加坡交易所等交易所進行嘗試性的股票融資。部分國有企業(yè)采取IPO(首次公開募集)方式，以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊，并發(fā)行股票在境外直接上市，比如青島啤酒，上海石化，華晨汽車。這些股票根據(jù)發(fā)行市場的不同，被稱作H股(Hongkong)、N股(New York)、S股(Singapore)等。由于直接上市程序復雜，成本高、時間長，還有部分國有企業(yè)采取間接上市的方式。比如一些中資公司通過收購中國香港中小型上市公司進行改造或通過分拆業(yè)務等方式，以“紅籌股”的形式上市，如“中信泰富”“中國移動”“中國聯(lián)通”等。這些都是內地企業(yè)走向國際資本市場之路的探索嘗試。伴隨著中國的改革開放，海外融資渠道也日益通暢。1995年8月，中國通過了《設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法》，允許注冊于境外的基金投資于國內的產業(yè)。當時正值中國IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展時期，外資的進入也給內地企業(yè)境外上市打通了更廣闊的融資渠道，此后中概股的群體迅速壯大。2000年國內門戶網(wǎng)站中的代表新浪、網(wǎng)易、搜狐赴美成功上市，之后以BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊、京東)為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛成功海外上市。目前我國共有5312家上市公司，其中A股上市公司家數(shù)占比/總市值占比為71%/66%，港股中資股為22%/20%，其他海外中資股為7%/14%，約三成中資股選擇了在境外上市。

中概股遠渡海外源于國內融資受限。目前選擇境外上市的中概股公司接近1500家，其中不乏TMT領域中的龍頭公司。為何這些優(yōu)質國內企業(yè)選擇放棄A股市場，背井離鄉(xiāng)轉投海外上市？我們認為原因主要有兩點：

上市審核制度標準方面，過去境外相比A股更為靈活。根據(jù)證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，我國主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計凈利潤需要超過3000萬，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長，或最近1年盈利且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。整體上，我國IPO發(fā)行制度的財務標準較為嚴苛，而海外成熟市場則更為靈活。以紐交所為例，1999年以前，紐交所上市標準也同樣側重盈利指標，要求企業(yè)連續(xù)三年盈利，且累計調整后凈利潤不低于2500萬美元。1999年紐交所調整了上市標準，允許未盈利企業(yè)上市，只要企業(yè)滿足市值不低于10億美元，年收入不低于2.5億美元的條件即可上市。2008年紐交所進一步放松上市標準，允許市值不低于1.5億美元、總資產不低于7500萬美元的企業(yè)上市，即企業(yè)只要資產規(guī)模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產生收入也可以上市。A股發(fā)行制度中嚴苛的財務標準并未有效篩選出符合未來產業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質企業(yè)，在這輪產業(yè)結構轉型升級期成長起來的BATJ類公司均遠赴海外上市而無緣A股。這是因為處在成長期的新興行業(yè)公司往往業(yè)績不如意，比如2012年上市的京東在2011年虧損13億元，從而這些企業(yè)當時較難符合國內發(fā)行制度的標準。在國內融資難的情況下，這些BATJ類公司遠赴海外上市。隨著這些行業(yè)步入成熟期，企業(yè)營收和市場份額穩(wěn)定下來，盈利能力開始好轉，并逐漸成長為行業(yè)龍頭，而A股市場則與這些企業(yè)失之交臂。

資本市場結構方面，過去境外相比A股更為多元化。早在1995年中國通過了《設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法》，允許注冊于境外的基金投資于國內的產業(yè)。當時正值中國IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)的初創(chuàng)發(fā)展階段，而市場上主要的股權資金投資方大部分是美元基金。所以從BATJ到現(xiàn)在耳熟能詳?shù)囊恍┗ヂ?lián)網(wǎng)大型公司，那些已經在境外完成上市的許多公司大部分是在當時由美元基金培養(yǎng)起來的。而美元基金當時的投資、退出策略基本是采用境外退出的方案，通過給中概股企業(yè)搭建VIE、紅籌的結構，方便外資進入其股權體系，再利用美國分工明確的多層次交易市場實現(xiàn)企業(yè)初創(chuàng)到最終上市的退出模式。美國完善的多層次資本市場滿足了不同發(fā)展階段企業(yè)的資金和股權交易需求，保證了退出渠道的多樣性，促使國內一批新興企業(yè)選擇遠赴海外上市。反觀國內，中國支持經濟發(fā)展的股權融資形式主要包括在上市前為企業(yè)提供資金的私募股權基金，專注服務于創(chuàng)新型小微企業(yè)融資與股權轉讓的新三板系統(tǒng)以及服務創(chuàng)新型大中小企業(yè)融資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)。從中國PE、VC等風險投資發(fā)展情況來看，中國風險投資資金過去一直供給不足，并且沒有與之匹配的完善的法律法規(guī)環(huán)境，進入和退出壁壘均較高，制約了風險投資的發(fā)展。國內初創(chuàng)企業(yè)往往存在著前期固定成本極高，后期邊際成本低而且未來不確定性高、風險大的問題，當面臨資金困境時為求便捷往往選擇轉投海外。

此外過去A股市場上市相較境外市場，整個上市周期較長且有可能受到停止發(fā)審影響，具有不確定性。而海外融資的規(guī)范化程度較高，對于亟需融資的企業(yè)選擇海外融資更具效率。以上種種原因使得部分企業(yè)在國內融資受限，選擇遠渡海外上市。

2、水土不服，部分中概股重歸故土

中概股的回歸主要源于海外發(fā)展受阻。在A股市場尚未完善之際，海外發(fā)達的金融市場無疑為內地企業(yè)融資帶來了便利。隨著時間變遷，當初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機遇的同時也面臨水土不服的風險。以美國上市的中概股為例，截至2019年底，從美國三大交易所摘牌的中概股共達107只，而目前仍在美股市場交易的中概股共240只，摘牌中概股占比30.8%。而根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2010年至今共49家美國上市的中概股公司董事會收到一或多買方的私有化要約。大量赴美上市中概股在上市幾年內“水土不服”而選擇退市回歸，其原因主要在于以下幾個方面：

①A股板塊表現(xiàn)階段性優(yōu)于海外股市。當A股市場漲勢優(yōu)于海外市場時，中概股私有化從海外退市回歸可以享受板塊帶來的溢價。觀察統(tǒng)計2010年以來中概股公司董事會收到的私有化要約情況，發(fā)現(xiàn)要約公布日期基本集中在2012-13年和2015年。2012-2013年，中概股私有化退市共11家，其中包括分眾傳媒、千方科技、巨人網(wǎng)絡、先聲藥業(yè)等傳媒和醫(yī)藥類高科技公司，形成中概股私有化退市的小高潮。從期間的指數(shù)漲跌幅來看，2011年末至2013年末中概股指數(shù)累計收益率54.7%，較接近納斯達克指數(shù)的漲幅59.6%，而低于創(chuàng)業(yè)板指的77%。2015年中概股私有化退市共17家，包括奇虎360、學大教育、麥考林、藥明康德、如家等公司，主要分布在醫(yī)藥、傳媒及餐飲旅游等行業(yè)。從期間的指數(shù)漲跌幅來看，2014年末至2015年末全年納斯達克指數(shù)累計收益率僅5.0%，而中概股指數(shù)漲18.9%，表現(xiàn)整體強于納指，同期創(chuàng)業(yè)板指大漲81.9%。中概股在A股市場漲勢優(yōu)于海外市場時選擇私有化退市回歸A股，可以享受板塊帶來的熱度和溢價，較大可能提振股價。

②無法適應國外的交易制度與監(jiān)管體系。2010年以來，美國市場已從次貸危機陰影中走出。但是受到美國渾水公司做空、監(jiān)管機構審查等因素的影響，在美上市的中概股公司集體遭遇信任危機，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務和中國高速傳媒這四家中概股企業(yè)在遭受做空后股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。我們進一步選取回歸A股的中概股公司進行分析，以分眾傳媒為例，其先后遭受渾水公司5次做空，公司股價在2011年11月最低時已經跌破10美元/ADS，雖然2012年公司股價回升至20美元/ADS，但與2008年初的高點相比，公司市值縮水近70%；分眾傳媒也曾多次遭遇美國證券交易委員會(SEC)的行政訴訟，在分眾傳媒完成私有化、籌劃重回A股的關鍵檔口，SEC更是提出一樁五年前收購案的行政訴訟，分眾傳媒雖不承認有不當行為，但為減輕事件影響，不得不支付近5600萬美元與SEC達成和解。除此之外，美國具有證券集體訴訟制度，中概股公司由于信息披露制度的不健全導致其易遭到中小股東的集體訴訟，藥明康德就曾被以交易相關披露疑存在重大虛假陳述及遺漏為由，陷入集體訴訟事端，致使其對維持美股上市信心下挫。在較為陌生的美股市場中，中概股公司不僅要支付高昂的上市年費、信息披露費用、法律顧問和審計費用等維持上市地位的費用，同時還要應對美國做空機構的狙擊和SEC的嚴格監(jiān)管，相比之下回歸A股市場后的環(huán)境對于中概股公司而言更加友好。

③海外市場投資者對中概股認識不足，回歸A股可享受估值溢價。由于中概股公司的經營活動大多在國內，海外市場的投資者對中概股公司的經營環(huán)境和經營模式理解不足，對中概股估值構成天然的屏障，回歸A股有利于中概股公司實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略、享受估值溢價。以藥明康德為例，近年來藥明康德一直嘗試拓展自有業(yè)務版圖，意圖在打造一體化的新藥研發(fā)平臺的同時，還專注于在產業(yè)鏈上下游的并購合作，將公司規(guī)模擴大，但是美國資本市場希望其繼續(xù)做好醫(yī)療外包服務而非大型擴張，反饋在當時股價上表現(xiàn)為持續(xù)下跌。相反，我國正大力推行政策支持“獨角獸”回歸，藥明康德回歸可借政策紅利實現(xiàn)其戰(zhàn)略需求。另外，國內市場互聯(lián)網(wǎng)科技類公司發(fā)展火熱，2012年“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念一經提出深受我國投資者追捧，而海外市場的投資者對我國商業(yè)模式無法完全理解，導致一些互聯(lián)網(wǎng)類中概股估值遠低于A股市場同類企業(yè)。2012年分眾傳媒走出金融危機影響業(yè)績表現(xiàn)逐步回升，當年每股收益基本與2007年的歷史高點持平，而其估值并未隨之轉暖，市盈率甚至在2012年中旬一度跌至10倍以下；2014年主營網(wǎng)絡娛樂的巨人網(wǎng)絡在公布私有化退市前，市盈率(TTM)僅13.8倍，而A股傳媒行業(yè)市盈率(TTM，整體法)12年以來基本在30倍以上。中概股回歸A股后往往更易獲得國內投資者的充分重視和青睞，短期內容易成為市場熱點，推動股價上漲，估值向上。而長期來看中概股估值經歷短期上漲后可能會出現(xiàn)回落，但國內投資者對公司的關注度一般高于海外市場，估值不會跌落至理性區(qū)間外，較海外市場仍存在一定的估值溢價。

3、海外信任危機，或將催化優(yōu)質中概股回歸

新一輪海外信任危機，優(yōu)質中概股估值或將承壓。2020年以來中概股風波不斷。早在1月31日，渾水公司(Muddy Waters)就曾宣布收到一份做空報告，報告指出瑞幸咖啡從19年三季度開始捏造財務和運營數(shù)據(jù)，當時瑞幸咖啡股價也因此一度下跌20%以上。而在4月2日瑞幸咖啡在公告中自曝承認公司COO涉嫌偽造22億元人民幣銷售額，致使瑞幸咖啡股價在盤前一度大跌超過85%并觸發(fā)熔斷。隨著瑞幸咖啡暴雷之后，中概股面臨新一輪的信任危機，4月7日國際市場研究機構WolfpackResearch發(fā)布報告表示，愛奇藝存在虛增用戶數(shù)、虛增收入的問題，其在2018年IPO之前就已存在欺詐行為。渾水也表示愛奇藝存在虛夸問題，愛奇藝在美股早盤一度大跌11%。在隨后的4月8日，中國線上教育公司好未來教育(TALEducation)公司在例行內部審計過程中，發(fā)現(xiàn)員工虛報業(yè)務收入。根據(jù)好未來的官網(wǎng)披露信息，其旗下共有學而思、學而思網(wǎng)校、愛智康、摩比思維、勵步英語、順順留學、家長幫、未來魔法校、Career China等業(yè)務品牌。而這次出現(xiàn)的問題主要在于員工錯誤夸大公司輕課業(yè)務(LightClass)的銷售數(shù)據(jù)，在截至2020年2月29日結束的2020財年中，輕課業(yè)務銷售額約占公司總營收的3%-4%。在消息爆出后好未來盤后股價一度跌近30%。目前在美國上市的中概股有200多家，超過70%從上市至今股價已經跌破發(fā)行價。隨著新一輪海外中概股信任危機的到來，泥沙俱下，出現(xiàn)經營問題的中概股公司面臨淘汰風險。而在海外投資者帶上“有色眼鏡”的情況下，海外市場上優(yōu)質的中概股可能也將面臨被“錯殺”的風險，估值承壓。這將倒逼優(yōu)質中概股公司借助政策改革的東風回歸A股。

國內政策不斷完善引導中概股重歸故土。當初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機遇的同時也面臨水土不服的風險。相比之下，隨著內地A股市場制度不斷完善，A股市場對于當初遠赴海外上市的中概股吸引力與日俱增。從05年以來，股權分置改革解決了我國股市根本性的制度問題，開啟了我國股市的全流通時代，促進我國資本市場與國際接軌，為中概股回歸奠定了基礎。17年11月，證監(jiān)會公開表態(tài)：重點支持符合國家產業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術、具有一定規(guī)模的優(yōu)質境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組。17年12月，三六零成功上市為中概股借殼回歸破冰，證監(jiān)會也表示重點支持符合國家產業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握一定核心技術與規(guī)模的優(yōu)質境外上市中資企業(yè)回歸。18年3月30日，證監(jiān)會制訂的《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》由國務院同意發(fā)布，進一步加大了資本市場對實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的支持力度。中國證監(jiān)會于2019年1月30日發(fā)布了《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，此后科創(chuàng)板及注冊制試點落地，對公司盈利等上市條件放寬限制，為中概股回歸提供更多便利。中概股的回歸一般經過三個流程：私有化退市，拆除VIE，A股市場重新上市。私有化退市階段，中概股上市公司一般采取要約收購的方式，要約發(fā)起方持有公司股份達90%以上，目標公司即成為收購主體的全資或控股子公司，被收購主體合并退市。拆除VIE結構階段，中概股公司需解除其境內全資子公司W(wǎng)FOE與業(yè)務實體之間的控制協(xié)議。A股市場重新上市階段，中概股公司面臨幾種選擇：借殼上市、直接IPO、掛牌新三板和分拆上市，其中借殼上市由于審批耗時短、信息披露程度較低，是以往中概股回歸采用最多的方法。由于2016年以來A股IPO排隊時間明顯縮短，以及科創(chuàng)板注冊制的落地，如今更多優(yōu)質中概股選擇直接IPO的方式回歸A股，而其中藥明康德的“A+H+新三板”分拆上市，也為中概股公司拓寬融資渠道提供了參考。

未來中概股回歸還需金融供給側改革助力。未來進一步吸引中概股回歸，還要從完善多層次資本市場結構入手，明確各市場的定位，支持企業(yè)從股票市場高效、便捷獲取資金，對此我國可以從法治化和市場化兩個維度推動多層次資本市場結構的建設。一方面，我國應強化股票市場乃至資本市場的法治建設，推進相關監(jiān)管體制改革，保護各方參與者的合法利益，激發(fā)資本市場活力；另一方面，要適當加快我國資本市場的市場化進程，早日實現(xiàn)股票發(fā)行制度轉向注冊制，重視科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板對于主板市場的補充作用，推動區(qū)域性股權交易市場發(fā)展，同時根據(jù)不同的市場屬性確定差異化的準入和退出機制，借助市場機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。此外，應打破不同市場間的壁壘，建立起企業(yè)在不同市場間上升或者下降的通道，同時嘗試建立激勵機制，合理的激勵機制能夠極大提高市場資源配置效率，能夠增強資本市場整體活力。我國歷來是以間接融資為主的國家，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2016年我國直接融資占社會融資規(guī)模比重僅24%，縱觀美國發(fā)展股市融資的歷史，對比美國，我國直接融資規(guī)模、尤其是股票市場融資規(guī)模仍有較大的提升空間。在當前全球化競爭的背景下，為了搶占前沿科技的戰(zhàn)略制高點，我國應制定特殊上市政策、開辟綠色通道支持鼓勵優(yōu)質高新科技企業(yè)留在A股，用資本市場的資金支持和促進這些企業(yè)的成長和發(fā)展。尤其對于生物科技、云計算、人工智能、高端制造等我國具有后發(fā)優(yōu)勢行業(yè)的企業(yè)應特殊照顧，簡化相關行政流程、提高審批速度，鼓勵并支持這類企業(yè)從國內資本市場直接融資。針對已經在中國香港和海外市場上市的公司，我國也應積極探索中概股回歸的合理模式，優(yōu)化具體操作流程，并在回歸過程中引導市場合理認知，維護企業(yè)和市場的健康發(fā)展和有序運行。

4、優(yōu)質中概股回歸將促進國內資本市場生態(tài)良性循環(huán)

未來中概股回歸將使得A股市場結構更加合理。《上市制度改革將改變市場生態(tài)-20180313》中我們分析過，我國目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長行業(yè)的領軍企業(yè)無法在 A 股上市。目前，中國大陸市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計價，阿里巴巴3.7萬億，騰訊控股3.4萬億，京東0.4萬億，百度0.2萬億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在中國香港上市。上市制度中嚴苛的盈利標準導致了A股結構扭曲。周期性行業(yè)可以在盈利高點時在A股上市，而代表新經濟的獨角獸、新藍籌受制于A股IPO盈利指標遲遲難以上市或追尋海外上市，A股市場上市標準過于單一和陳舊，不適應新經濟，導致大量優(yōu)質的上市資源特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外，成為A股市場發(fā)行體制的“痛點”。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結構，三者中科技股市值(2020Q1)占比分別為18%、28%、32%，凈利潤(2018Q4)占比分別為3%、14%、22%。A股科技股的市值占比接近美股的1/2，凈利潤占比不及美股科技股的1/5。未來中概股回歸對于A股市場結構調整具有深遠意義，通過政策的傾斜將引導中概股的流入和回歸。可以預見的是，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高，隨著更多高成長的“獨角獸”在A股上市，A股市場結構將趨向合理。同時創(chuàng)新企業(yè)在境內資本市場發(fā)行證券上市為我國高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展提升提供了強大的助力，讓金融為實體經濟服務，優(yōu)質的科技企業(yè)回歸A股也符合新時代下“國家戰(zhàn)略”和“發(fā)展新經濟”的新要求。隨著A股市場結構更加合理，有助于中國經濟發(fā)展由大變強。

獨角獸上市、海外科技巨頭回歸，未來A股指數(shù)代表性將更強。對比海內外重要指數(shù)，觀察從2016年1月底上證綜指2638點至目前(2020/04/12)的市場表現(xiàn)，按漲跌幅從高到低的順序排列：納斯達克100為100%、納斯達克指數(shù)83%、MSCI中國56%、道瓊斯工業(yè)指數(shù)49%、標普500為49%、上證50為44%、滬深300為33%、恒生指數(shù)28%、中小板指12%、上證綜指6%、創(chuàng)業(yè)板指3.3%、創(chuàng)業(yè)板50為-9.4%。滬深300指數(shù)表現(xiàn)不及海外指數(shù)，而MSCI中國指數(shù)卻表現(xiàn)優(yōu)異。股市作為經濟的晴雨表，在中國宏觀經濟保持平穩(wěn)的態(tài)勢下，A股指數(shù)為何不如海外指數(shù)呢？原因在于許多中國市值大、盈利好的公司在中國香港或美國上市，中國A股并沒有全面代表中國實體經濟，尤其是新經濟的代表性不強，目前海外上市的中資股市值31.6萬億元，A股總市值61.3萬億元。近兩年部分新興產業(yè)中概股盈利高增長，且累計漲幅較大，正處于盈利高速增長階段。以市值較大的阿里巴巴和騰訊控股為例，從盈利的角度看，2019Q3阿里巴巴的凈利潤、營收同比增速分別為136%、40%，騰訊控股為11%、19%，京東為270%、24%。從漲跌幅的角度看，2016年1月底以來阿里巴巴、騰訊累計漲幅分別為185%、181%。未來類似BATJ的獨角獸在A股上市，或者海外上市的類似企業(yè)選擇回歸A股，A股的成份將會發(fā)生很大變化。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。