一、一季度行情回顧和二季度展望

一月份，苯乙烯利潤(rùn)在盈虧邊緣波動(dòng)，庫(kù)存增加不及預(yù)期，下游訂單較好，投產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，多空交織下，華東苯乙烯7270-7320窄幅震蕩。2月份節(jié)后歸來(lái)，伴隨原油大跌，國(guó)內(nèi)疫情影響，苯乙烯開(kāi)盤(pán)大跌到6450-6800，集中在6600，由于純苯跌幅較小，苯乙烯處于虧損狀態(tài)。3月9號(hào)開(kāi)始，伴隨沙特發(fā)起原油價(jià)格戰(zhàn)，苯乙烯開(kāi)盤(pán)跌停，伴隨著原油繼續(xù)大跌，純苯跌幅更大，純苯利潤(rùn)收窄，苯乙烯開(kāi)啟下跌模式，現(xiàn)貨最低觸及4200。進(jìn)入4月，原油底部企穩(wěn)，再加上絕對(duì)價(jià)格低位，下游開(kāi)工不錯(cuò)，投機(jī)需求和剛需下，苯乙烯企穩(wěn)反彈；純苯超跌后，4月7號(hào)開(kāi)始走利潤(rùn)修復(fù)，反彈較大，同時(shí)也給苯乙烯帶來(lái)成本支撐。

二季度，苯乙烯仍要在原油波動(dòng)下的成本支撐和自身供需偏松下寬幅震蕩。供需邊際看，純苯和苯乙烯檢修較多，下游小旺季，去庫(kù)為主，再加上原油接近底部，成本支撐較強(qiáng)，苯乙烯行情仍是根據(jù)成本波動(dòng)，去庫(kù)驅(qū)動(dòng)，做多為主。

二、供應(yīng)變化

1. 純苯和苯乙烯檢修較多，純苯供應(yīng)壓力略低于苯乙烯

檢修季下，純苯和苯乙烯檢修損失較多，兩者檢修導(dǎo)致的供應(yīng)增速下降多少，不好判斷。2019年后，苯乙烯供應(yīng)增速較純苯稍高，也決定了純苯的強(qiáng)勢(shì)地位，從純苯的生產(chǎn)利潤(rùn)和進(jìn)口利潤(rùn)較高也能尋跡。二季度，仍傾向于純苯對(duì)苯乙烯存在支撐。

2. 苯乙烯國(guó)產(chǎn)量和進(jìn)口量減少，供應(yīng)壓力不大

根據(jù)開(kāi)工率和進(jìn)口利潤(rùn)等指標(biāo)，做出平衡表。開(kāi)工率低于去年，產(chǎn)能增加17%以上，產(chǎn)量低于去年，累積國(guó)產(chǎn)量增速最低到-6%。

苯乙烯進(jìn)入2020年后，進(jìn)口窗口經(jīng)常關(guān)閉，中美價(jià)差在3月上旬后才拉大比較明顯。進(jìn)口利潤(rùn)較多。從進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)看，進(jìn)口量應(yīng)該是不多的。后期隨著國(guó)外疫情的緩解，進(jìn)口窗口打開(kāi)的時(shí)間可能也不多，疊加國(guó)內(nèi)開(kāi)工率偏低，也不會(huì)留太多時(shí)間窗口給進(jìn)口。整體我們給2020年賦予的進(jìn)口量較低。國(guó)內(nèi)表觀需求低位，4-6月表觀需求分別在-10，-7，-3.6%。因此整體供應(yīng)壓力不大。

三、需求變化

1. 疫情后需求基本恢復(fù)到同期水平

從下游綜合開(kāi)工看，節(jié)后2月份開(kāi)工率觸底后，一直持續(xù)上行，現(xiàn)在基本恢復(fù)到去年同期水平。苯乙烯下游也是偏原料的廠家，集中度略高，因此復(fù)工恢復(fù)的比較快。需求端仍有繼續(xù)抬升概率，最大的擔(dān)心是苯乙烯三大塑料下游的終端企業(yè)，比如大家電，小電器的消費(fèi)被扼制，那么就會(huì)形成下游倒逼上游而帶來(lái)的價(jià)格下行。短期苯乙烯下游開(kāi)工較好，庫(kù)存去化比較好，仍傾向于終端消費(fèi)的復(fù)蘇也會(huì)很快。

苯乙烯下游投產(chǎn)較少，去年下游開(kāi)工較好，因此下游通過(guò)提高開(kāi)工率去提高消費(fèi)的邊際量比較小，如果能達(dá)到去年水平，已經(jīng)是很樂(lè)觀。再次我們也給出了消費(fèi)下滑7%的情況。但4月需求較好不可否認(rèn)。

2. 下游生產(chǎn)利潤(rùn)較好；ABS和PS進(jìn)口利潤(rùn)變動(dòng)不大，存在利潤(rùn)

前面提到擔(dān)心終端需求的崩盤(pán)會(huì)倒逼上游價(jià)格大跌，但從三大下游塑料生產(chǎn)利潤(rùn)看，利潤(rùn)較高，側(cè)面反映國(guó)內(nèi)需求不錯(cuò)；從進(jìn)口利潤(rùn)看，進(jìn)口量較大的ABS和PS進(jìn)口利潤(rùn)中間水平，在國(guó)外疫情嚴(yán)重下，進(jìn)口利潤(rùn)沒(méi)有大增，側(cè)面反映國(guó)外價(jià)格也相對(duì)堅(jiān)挺。境外疫情拐點(diǎn)終會(huì)到來(lái)，那么外圍需求會(huì)轉(zhuǎn)好。也就是說(shuō)苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈最差的時(shí)候即將結(jié)束，邊際是向好的。下游需求韌性較強(qiáng)。

四、庫(kù)存：二季度去庫(kù)明顯

供應(yīng)端減量，需求端韌性較強(qiáng)，上文也提及了，給出4月份后的下游需求兩個(gè)水平，一是去年同期水平，一個(gè)是低于去年7%，這兩種情況下，4月份都是去庫(kù)的，5月份庫(kù)存有差異，但是兩種情況下，5月的庫(kù)存都不會(huì)高于去年。當(dāng)然需求速度下滑7%，理論庫(kù)存會(huì)很高，但受限于庫(kù)容，供應(yīng)端會(huì)繼續(xù)減量的，也就會(huì)穩(wěn)住價(jià)格。總體還是以去庫(kù)方向?yàn)橹鳌?/p>

五、一體化成本低位，非一體化受純苯波動(dòng)較大，生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)低位

苯乙烯伴隨著產(chǎn)能投放預(yù)期較強(qiáng)，2019年4季度利潤(rùn)就一直收窄，甚至到2020年一季度出現(xiàn)虧損。

非一體化會(huì)因?yàn)榧儽降膹?qiáng)勢(shì)導(dǎo)致成本遠(yuǎn)高于一體化成本，但在供需偏松下，純苯難在有高利潤(rùn)，壓縮純苯利潤(rùn)，就會(huì)看到一體化和非一體化的成本相差不大，由最大2000到500。下跌趨勢(shì)，由于純苯的波動(dòng)較大，關(guān)注一體化成本。

原油低位下，壓縮了中間原料石腦油和純苯的加工利潤(rùn)，非一體化企業(yè)優(yōu)勢(shì)也凸顯。

原油20,25,30,35美元下，苯乙烯一體化成本在3400,3770, 4130, ,4492元/噸，非一體化最低成本高500，分別對(duì)應(yīng)在3900,4270,4630,5000元/噸。由于純苯和石腦油的溢價(jià)，非一體化成本還要更高些。

六、庫(kù)存和價(jià)格相關(guān)度高，關(guān)注庫(kù)存下滑的低位做多機(jī)會(huì)

通過(guò)供需分析，我們判斷了4 份去庫(kù)，5月份大概率仍是去庫(kù)，6月去化稍慢，但整體是去庫(kù)過(guò)程。在價(jià)格和庫(kù)存高度相關(guān)下，關(guān)注原油帶來(lái)的估值修復(fù)下的去庫(kù)驅(qū)動(dòng)。低利潤(rùn)時(shí)代開(kāi)啟。千元利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)20%的毛利附近，已是較好的水平。

七、結(jié)論

從純苯和苯乙烯的供應(yīng)增速看，兩者已趨于穩(wěn)定，純苯略低一些，純苯的供應(yīng)波動(dòng)也稍大一些，純苯價(jià)格波動(dòng)也會(huì)比較大，在苯乙烯利潤(rùn)低位下，純苯利潤(rùn)低位下的上行會(huì)拉動(dòng)苯乙烯上行。從純苯生產(chǎn)利潤(rùn)和進(jìn)口利潤(rùn)看，純苯偏強(qiáng)勢(shì)。供應(yīng)看，盡管新增投產(chǎn)較多，但上游開(kāi)工率低位，通過(guò)進(jìn)口利潤(rùn)看，進(jìn)口量也不大，表需增速為負(fù)。需求看，由于下游新增投產(chǎn)少，而去年下游開(kāi)工率高位，今年保持下游同期水平已比較樂(lè)觀，從下游生產(chǎn)利潤(rùn)和進(jìn)口利潤(rùn)看，需求韌性較好。供需偏松下，需求小旺季下的去庫(kù)行情。成本端，原油低位下，純苯和石腦油的加工費(fèi)都會(huì)被壓縮，那么苯乙烯一體化和非一體化成本就比較接近，在原油大跌下，關(guān)注一體化成本更容易監(jiān)控。驅(qū)動(dòng)略向上，等待回調(diào)后，估值低下的做多機(jī)會(huì)。