一、行情回顧：一季度內(nèi)外盤(pán)受疫情影響持續(xù)下滑，內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大

2020年一季度，1月下旬至2月初國(guó)內(nèi)疫情的爆發(fā)令鄭糖快速下滑；但很快隨著國(guó)內(nèi)積極采取一系列措施，市場(chǎng)對(duì)控制疫情的信心回升，價(jià)格也隨之上漲，但鑒于終端消費(fèi)受到疫情影響恢復(fù)偏慢，且季節(jié)性新糖供應(yīng)上市期，價(jià)格在5900一線受阻；在1月下旬至2月中旬，外盤(pán)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)背離，泰國(guó)、印度的大幅減產(chǎn)令國(guó)際原白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，當(dāng)時(shí)近月3月合約出現(xiàn)軟逼倉(cāng)行情，外盤(pán)主力合約價(jià)格最高升至15-16美分/磅。2月下旬起境外疫情加速蔓延，歐美相繼成為“震中”，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加劇，金融市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，糖市也不可避免受到影響；而3月份產(chǎn)油國(guó)價(jià)格戰(zhàn)令國(guó)際油價(jià)暴跌，市場(chǎng)預(yù)期新榨季巴西制糖比可能提高，進(jìn)而令糖產(chǎn)量大幅提升，這進(jìn)一步加劇了外盤(pán)的跌勢(shì)，外盤(pán)一路下行至10美分一線，跌幅達(dá)32%；國(guó)內(nèi)糖市由于進(jìn)口受到限制以及減產(chǎn)預(yù)期影響，表現(xiàn)相對(duì)外盤(pán)抗跌，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下調(diào)偏慢制約期價(jià)下行節(jié)奏，SR2009合約價(jià)格自5900附近受阻回落至目前的5300左右，跌幅10%，內(nèi)外價(jià)差也因此快速擴(kuò)大，當(dāng)前配額外85%關(guān)稅下進(jìn)口都出現(xiàn)了不小的利潤(rùn)。

二、國(guó)際糖市基本面

2.1、巴西新榨季預(yù)期增產(chǎn)，關(guān)注產(chǎn)糖用蔗比

2.1.1、疫情疊加原油暴跌，巴西燃料市場(chǎng)包括生物燃料消費(fèi)及價(jià)格雙雙受挫

巴西新冠疫情正處于上升期，多個(gè)州為阻止疫情傳播已經(jīng)采取了封城等隔離措施，市民出行及物流運(yùn)輸均受到限制，燃料整體消費(fèi)大幅萎縮，燃料乙醇需求也不可避免受到?jīng)_擊。據(jù)巴西汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，3月汽車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比下降18.6%，同比下降21.78%；輕型機(jī)動(dòng)車(chē)（2019年巴西約40%的輕型機(jī)動(dòng)車(chē)使用乙醇作為燃料）新增登記量環(huán)比下降19%，同比下降22%。由于疫情導(dǎo)致乙醇需求下滑，巴西燃料市場(chǎng)最大的兩家公司均表示將減少?gòu)奶菑S采購(gòu)的乙醇數(shù)量，20/21榨季巴西乙醇銷(xiāo)售形勢(shì)堪憂，若疫情加速擴(kuò)散或持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，2020年巴西燃料市場(chǎng)包括乙醇需求降幅將繼續(xù)擴(kuò)大。

燃料價(jià)格方面，除疫情影響外，原油價(jià)格的暴跌也對(duì)燃料市場(chǎng)形成進(jìn)一步的打壓。由于俄羅斯、沙特發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，布倫特原油自年初70美元/桶跌至4月1日最低的24.5美元/桶，跌幅達(dá)65%，隨后，巴西國(guó)家石油公司（Petrobras）在短短十來(lái)天內(nèi)連續(xù)三次下調(diào)汽油價(jià)格，累計(jì)跌幅43%，巴西含水乙醇出廠價(jià)累計(jì)下跌39.5%；而零售端價(jià)格，圣保羅汽油價(jià)與含水乙醇價(jià)格跌幅僅分別在6%和5.2%，降幅遠(yuǎn)不及出廠價(jià)，但兩者幅度相當(dāng)，目前含水乙醇和汽油的比價(jià)在69%左右，在替代臨界值70%附近，含水乙醇銷(xiāo)售并未失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但由于整個(gè)燃料消費(fèi)規(guī)模的大幅萎縮，新榨季南巴西乙醇產(chǎn)量預(yù)計(jì)大幅減少，分析機(jī)構(gòu)FG/A預(yù)計(jì)20/21榨季南巴西乙醇產(chǎn)量將會(huì)減少35%，從225億升減至164億升；估計(jì)最終銷(xiāo)量只能達(dá)到178億升，下降幅度達(dá)21.4%。

2.1.2、巴西乙醇生產(chǎn)陷入虧損，雷亞爾貶值令以美元計(jì)價(jià)的糖生產(chǎn)成本下移

從生產(chǎn)利潤(rùn)方面看，4月2日巴西圣保羅含水乙醇出廠價(jià)降至年內(nèi)最低1338.5雷亞爾/m3，4月7日略升至1420.5雷亞爾/m3，該價(jià)位處糖廠生產(chǎn)乙醇已無(wú)利可圖。巴西乙醇80%在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，而巴西糖70%以上用于出口，盡管?chē)?guó)際糖價(jià)在2-3月份快速下滑，相對(duì)于2月中旬高點(diǎn)，ICE糖價(jià)降幅已達(dá)37%，但雷亞爾的大幅貶值使得巴西糖出口獲益，巴西國(guó)內(nèi)圣保羅糖廠冰糖現(xiàn)貨報(bào)價(jià)折美元降幅在21%，但以雷亞爾計(jì)價(jià)的話降幅僅在5%。隨著巴西雷亞爾兌美元突破5達(dá)到歷史新低水平，其食糖生產(chǎn)成本按美元計(jì)價(jià)的話相應(yīng)下降1.7-1.8美分/磅至9.65-11.45美分/磅之間，而目前的ICE盤(pán)面價(jià)格已跌至該成本區(qū)間內(nèi)?？梢?jiàn)目前糖廠生產(chǎn)糖、醇均無(wú)收益，生產(chǎn)乙醇虧損相對(duì)更大。

2.1.3、巴西含水乙醇折糖均衡價(jià)低于糖價(jià)，機(jī)構(gòu)預(yù)期糖廠將上調(diào)產(chǎn)糖用蔗比

從糖醇比看，目前巴西含水乙醇折糖均衡價(jià)在7-8美分/磅，已低于糖價(jià)，雖然均無(wú)生產(chǎn)收益，但產(chǎn)糖效益相對(duì)好于乙醇。4月7日巴西BMF含水乙醇7月、10月合約期貨價(jià)格分別在1420、1670雷亞爾/升，按5的匯率，折糖均衡價(jià)在10美分之下，低于糖對(duì)應(yīng)合約期價(jià)。

基于糖醇比價(jià)關(guān)系以及燃料乙醇消費(fèi)市場(chǎng)的萎縮，20/21榨季巴西糖廠料將用更多甘蔗去生產(chǎn)糖而非乙醇，國(guó)際機(jī)構(gòu)多預(yù)計(jì)20/21榨季巴西糖廠的產(chǎn)糖用蔗比例將由上榨季34.4%的低位水平提升至41%-42%左右（糖產(chǎn)量將較上榨季的2660萬(wàn)噸增加600萬(wàn)噸左右至3200-3300萬(wàn)噸），甚至可能達(dá)到45%-46%水平（糖產(chǎn)量同比增加900-1000萬(wàn)噸至3600萬(wàn)噸左右）。若制糖比提高到45%-46%，則巴西中南部20/21榨季產(chǎn)糖量的大幅增加將改變?nèi)虍a(chǎn)不足需的狀態(tài)，2020/21全球供給缺口可能消失甚至可能小幅過(guò)剩。

2.1.4、20/21榨季巴西制糖比及增產(chǎn)幅度還存在不確定性

由于2019年四季度至2020年2月份國(guó)際糖價(jià)持續(xù)上漲，疊加雷亞爾的快速貶值，這吸引了巴西糖廠在今年早些時(shí)候加大套保，截至3月底，巴西糖廠已在原糖期貨上套保了1700萬(wàn)噸20/21榨季糖產(chǎn)量，同比增加54.5%，平均套保價(jià)13.43美分/磅?；谔妆Ａ康脑黾蛹耙咔閷?duì)乙醇消費(fèi)的沖擊，糖廠有意愿提高產(chǎn)糖用蔗比例，但提高的幅度以及甘蔗入榨量的多寡還是存在不確定性的，原因：

（1）巴西中南部地區(qū)20/21榨季甘蔗壓榨量料同比增加1.7%至6億噸左右，但這些甘蔗一定能全部榨完嗎？

巴西燃料乙醇生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，若疫情持續(xù)，則消費(fèi)將進(jìn)一步萎縮、價(jià)格下滑，虧損的幅度可能加大；糖目前生產(chǎn)已無(wú)收益，若疫情持續(xù)，乙醇價(jià)格下滑也將拖累糖價(jià)下滑。糖廠負(fù)債率較高、資金壓力大，兩者都處于虧損的狀態(tài)下，能否100%榨完這些甘蔗還很難說(shuō)。UNICA此前就表示，如果糖價(jià)和乙醇價(jià)格維持現(xiàn)在的水平，有些糖廠未必能撐過(guò)一個(gè)月。

（2）現(xiàn)金流的現(xiàn)實(shí)壓力或?qū)⒅萍s糖廠產(chǎn)糖用蔗比例的提升。

由于負(fù)債率較高，很多糖廠現(xiàn)金流原本就緊張，而今年疫情將加劇這一狀況。乙醇因?yàn)槭莾?nèi)銷(xiāo)為主，巴西乙醇市場(chǎng)現(xiàn)金流較活躍，銷(xiāo)售乙醇三天內(nèi)就能收到付款，而食糖因?yàn)槭浅隹跒橹?，銷(xiāo)售食糖則需要45天才能收到付款，迫于資金流的壓力，糖廠或?qū)⒈黄壬a(chǎn)乙醇。此外，UNICA近期表示，正與政府討論出臺(tái)扶持措施以幫助乙醇生產(chǎn)商在未來(lái)幾個(gè)月保持盈利。若扶持措施出臺(tái)，則巴西糖廠產(chǎn)糖用蔗比例提升幅度將不及預(yù)期。

（3）天氣還存在較大不確定性，令甘蔗產(chǎn)量存在變數(shù)。

綜上分析，就巴西糖業(yè)目前的形勢(shì)看，2020/21榨季巴西糖產(chǎn)量能增加多少還很難說(shuō)，個(gè)人認(rèn)為，產(chǎn)糖用蔗比例提高至45%-46%、糖增產(chǎn)近千萬(wàn)噸的目標(biāo)應(yīng)該很難實(shí)現(xiàn)，初步預(yù)估新榨季產(chǎn)糖用蔗比例升至41%-42%、糖產(chǎn)量增加600萬(wàn)噸左右。從2020年4月1日起，巴西正式進(jìn)入20/21榨季，后續(xù)需關(guān)注糖廠實(shí)際產(chǎn)糖用蔗比例與預(yù)估間的偏差情況，同時(shí)產(chǎn)區(qū)天氣、產(chǎn)業(yè)政策及疫情的發(fā)展也需要密切跟蹤。

2.2、印度

2.2.1、印度本榨季產(chǎn)量大降，下榨季產(chǎn)量或恢復(fù)至3000萬(wàn)噸以上，未來(lái)出口壓力猶存

19/20榨季印度糖廠壓榨生產(chǎn)進(jìn)入中后期，截至3月31日，本榨季印度累計(jì)共有457家糖廠開(kāi)榨，同比減少70家，累計(jì)產(chǎn)糖量2327.4萬(wàn)噸，同比下降21.6%；目前累計(jì)已有271家糖廠收榨，剩余186家糖廠仍在壓榨，同比減少34家，大部分位于印度北部。印度糖協(xié)ISMA最新預(yù)估19/20榨季印度糖產(chǎn)量為2650萬(wàn)噸，雖然同比有20%的下降，但仍高于該國(guó)約2600萬(wàn)噸的年消費(fèi)量，考慮到印度疫情影響，消費(fèi)量預(yù)計(jì)低于ISMA此前預(yù)估的數(shù)據(jù)；出口方面，盡管印度政府早前就公布了600萬(wàn)噸補(bǔ)貼出口目標(biāo)，但隨著國(guó)際糖價(jià)跌至10美分一線，印度出口已受阻，截至目前印度糖廠本榨季已簽訂375萬(wàn)噸出口合同，已發(fā)運(yùn)近300萬(wàn)噸，業(yè)內(nèi)預(yù)期印度本榨季可能僅能出口450萬(wàn)噸左右；預(yù)計(jì)19/20榨季印度食糖期末庫(kù)存仍將在1000萬(wàn)噸以上的高水平。

對(duì)于下榨季20/21榨季，由于政策面的扶持，高甘蔗收購(gòu)價(jià)下農(nóng)戶收益較好支持其種植積極性，若不出現(xiàn)大的天氣災(zāi)害，預(yù)計(jì)下榨季印度糖產(chǎn)量將恢復(fù)至3000萬(wàn)噸以上水平，高于國(guó)內(nèi)年消費(fèi)水平，印度將面臨庫(kù)存進(jìn)一步累積的壓力，屆時(shí)10月前印度出口政策、6-9月份的季風(fēng)雨情況對(duì)產(chǎn)量的影響均是需要密切關(guān)注的因素。

2.2.2、印度盧比大幅貶值令印度糖出口門(mén)檻下移

3月下旬，印度批發(fā)市場(chǎng)中等糖報(bào)價(jià)在3200-3300盧比/100公斤，由于需求低迷，政府設(shè)定的最低售價(jià)31000盧比/噸即將面臨考驗(yàn)；本榨季開(kāi)榨前印度政府批準(zhǔn)了在19/20年度向600萬(wàn)噸出口糖提供每噸10448盧比的補(bǔ)貼。目前印度盧比的大幅貶值，使得印度糖國(guó)內(nèi)最低售價(jià)門(mén)檻及補(bǔ)貼后出口門(mén)檻折美元均有所下移。目前美元兌印度盧比在76左右，較2月份的71-72貶值5.3%-6.6%，則印度糖國(guó)內(nèi)最低售價(jià)門(mén)檻按美元計(jì)價(jià)降至18.5美分/磅，補(bǔ)貼后出口門(mén)檻降至12.3美分/磅，較之前下移1-1.5美分/磅。

2.3、泰國(guó)

2.3.1、泰國(guó)19/20榨季產(chǎn)糖量低于預(yù)期，下榨季產(chǎn)量或仍維持低位

泰國(guó)19/20榨季已于3月底全部收榨，累計(jì)壓榨116天，甘蔗總產(chǎn)量為7489萬(wàn)噸，同比減少42.8%；產(chǎn)糖量827萬(wàn)噸，同比減少43.3%。由于近兩年甘蔗收購(gòu)價(jià)偏低令農(nóng)戶改種木薯及稻谷等作物，導(dǎo)致甘蔗種植面積減少且種植生長(zhǎng)期泰國(guó)遭受?chē)?yán)重旱情，泰糖最終產(chǎn)量遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期。受新冠疫情影響，本榨季泰國(guó)國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)量將下降至240萬(wàn)噸，食糖出口量將降至500萬(wàn)噸左右水平，遠(yuǎn)低于上榨季。

對(duì)于20/21榨季，由于今年雨季大規(guī)模降雨遠(yuǎn)低于往年同期水平，泰國(guó)正經(jīng)歷嚴(yán)重干旱，農(nóng)業(yè)種植區(qū)（也是甘蔗主產(chǎn)區(qū)）泰國(guó)北部、東北部及中部平原地區(qū)降水偏低，許多水庫(kù)的蓄水能力也降到了歷史最低水平，氣象部門(mén)預(yù)測(cè)干旱可能持續(xù)到六月。泰國(guó)干旱不僅影響到本榨季糖產(chǎn)量，對(duì)于處于種植生長(zhǎng)期的新蔗也將受到影響。不過(guò)由于本榨季泰國(guó)甘蔗大減產(chǎn)令糖廠搶蔗激烈，糖廠支付蔗農(nóng)甘蔗價(jià)遠(yuǎn)高于官方公布的750泰銖/噸至1100-1400泰銖/噸，這在一定程度上支持蔗農(nóng)種植的積極性。F.O.Litch預(yù)計(jì)20/21榨季泰國(guó)甘蔗壓榨量可能進(jìn)一步下降至6000-6500萬(wàn)噸，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降至760萬(wàn)噸左右；而倫敦大宗商品經(jīng)紀(jì)商Marex Spectron預(yù)計(jì)泰國(guó)20/21榨季產(chǎn)糖量將小增890萬(wàn)噸。按目前國(guó)際機(jī)構(gòu)的預(yù)估水平，泰國(guó)20/21榨季食糖可供出口量在500-600萬(wàn)噸左右，仍將處于低位水平。

2.3.2、大減產(chǎn)令泰國(guó)白糖現(xiàn)貨升水高企

由于本榨季泰國(guó)糖大幅減產(chǎn)，國(guó)際白糖市場(chǎng)貿(mào)易流供應(yīng)偏緊，泰國(guó)白糖現(xiàn)貨對(duì)倫敦白糖期貨5月合約升水自今年以來(lái)飆升220%至60-70美元/噸，而印度由于疫情擴(kuò)散引起的封城措施令白糖出口幾近停滯，國(guó)際市場(chǎng)近月原白糖價(jià)差升至100美元/噸高位，這將支撐原糖精煉需求，隨著20/21榨季巴西開(kāi)榨，這將促使巴西新榨季出口需求將增加，后市需關(guān)注相關(guān)國(guó)家疫情發(fā)展對(duì)物流的影響情況。

2.4、新冠疫情、原油暴跌及主產(chǎn)國(guó)匯率貶值令全球產(chǎn)需缺口預(yù)估大大收窄

由于本榨季印度、泰國(guó)的大幅減產(chǎn)，尤其是泰國(guó)減產(chǎn)超預(yù)期，若無(wú)新冠疫情，19/20及20/21榨季全球產(chǎn)需缺口共計(jì)將超1000萬(wàn)噸。但疫情的爆發(fā)將令全球消費(fèi)增速下降，且油價(jià)大跌和雷亞爾的快速貶值將改變巴西糖廠的制糖比，糖廠或?qū)⒂酶喔收嵘a(chǎn)糖，這將大大縮小本榨季全球產(chǎn)需缺口，而下榨季若天氣正常，印度產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)至3000萬(wàn)噸以上，下榨季全球產(chǎn)需缺口或?qū)⑦M(jìn)一步縮小，甚至可能出現(xiàn)小幅過(guò)剩的狀況。

全球疫情的蔓延令全球食糖在食品工業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)需求下滑，機(jī)構(gòu)多下調(diào)19/20榨季全球總消費(fèi)預(yù)估至少150萬(wàn)噸，20/21榨季需求能有多大程度的恢復(fù)取決于疫情未來(lái)的控制情況。除了消費(fèi)下滑，還有巴西制糖比的調(diào)節(jié)令產(chǎn)糖量預(yù)期回升，該因素存在不確定性，本榨季和下榨季全球產(chǎn)需格局發(fā)展主要取決于巴西制糖比的調(diào)升情況。若巴西產(chǎn)糖用蔗回升至40%-42%，則巴西增產(chǎn)400-600萬(wàn)噸左右，全球本榨季產(chǎn)需缺口預(yù)計(jì)仍然存在，但料縮至600萬(wàn)噸以下水平；若巴西產(chǎn)糖用蔗比回升至45%-46%，巴西增產(chǎn)900-1000萬(wàn)噸，則全球產(chǎn)需缺口預(yù)估將被抹平甚至可能小幅過(guò)剩。目前來(lái)看，巴西制糖比及增產(chǎn)幅度還存在較大不確定性，隨著巴西進(jìn)入新榨季，后續(xù)需關(guān)注巴西實(shí)際產(chǎn)糖用蔗比與預(yù)期間的偏差情況，同時(shí)產(chǎn)區(qū)天氣、產(chǎn)業(yè)政策及疫情的發(fā)展也需要密切跟蹤。

2.5、國(guó)際糖市展望：糖牛市周期暫歇，等待再出發(fā)

新冠疫情的全球爆發(fā)及原油的暴跌令糖市牛市周期受阻，ICE原糖重回近兩輪牛市的起點(diǎn)：2015年和2018年10美分左右的起點(diǎn)位置，對(duì)比之下，2015年是經(jīng)歷了連續(xù)五年的產(chǎn)需過(guò)剩導(dǎo)致全球庫(kù)存大量累積令價(jià)格承壓下行至10美分左右；15/16年度和16/17年度連續(xù)兩年共計(jì)600-800萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口推升ICE糖價(jià)至20-24美分；隨后17/18和18/19連續(xù)兩個(gè)年度共計(jì)1000余萬(wàn)噸的過(guò)剩令I(lǐng)CE糖價(jià)重新回落至10美分；原本預(yù)期19/20、20/21兩個(gè)年度1000余萬(wàn)噸的短缺量將推動(dòng)糖市進(jìn)入新一輪牛市周期，但疫情的爆發(fā)、原油的暴跌及主產(chǎn)國(guó)匯率的大幅貶值令市場(chǎng)對(duì)全球產(chǎn)需格局預(yù)期轉(zhuǎn)變，價(jià)格再度回落至10美分一線。

和前兩次低點(diǎn)相比，不同點(diǎn)在于，糖價(jià)還未漲至促使除巴西、印度之外的國(guó)家擴(kuò)種就已回落，比如泰國(guó)、歐盟等，其他國(guó)家種植生產(chǎn)還處于被壓制的狀態(tài)；巴西雖預(yù)期增產(chǎn)，但處于動(dòng)態(tài)過(guò)程，若未來(lái)油價(jià)回升，或巴西對(duì)乙醇產(chǎn)業(yè)加大扶持等，產(chǎn)糖用蔗比也將有所改變，且就目前糖及乙醇的價(jià)格，巴西糖醇產(chǎn)業(yè)艱難，甘蔗種植及投入都將受到影響；雖然印度若扶持政策不變除非出現(xiàn)天氣災(zāi)害難見(jiàn)到大幅減產(chǎn)，但印度糖成本較高、出口門(mén)檻高，且單印度的增產(chǎn)難以抵得過(guò)全球種植意愿的收縮，因此全球產(chǎn)需未來(lái)難以出現(xiàn)大幅的過(guò)剩，而全球疫情結(jié)束后需求恢復(fù)常態(tài)，則全球產(chǎn)需格局可能再度進(jìn)入到短缺周期，因此國(guó)際糖價(jià)牛市周期節(jié)奏受到干擾，產(chǎn)需可能回歸均衡，但不會(huì)是新一輪熊市周期的開(kāi)始，而是牛市周期的暫歇后將等待再次出發(fā)。

就未來(lái)的價(jià)格展望，主要關(guān)注因素，個(gè)人認(rèn)為：1、巴西產(chǎn)糖用蔗比是否能大幅提升至45%-46%水平？若不能，則產(chǎn)需缺口仍然存在，市場(chǎng)對(duì)供需格局的預(yù)期過(guò)度悲觀，關(guān)注新榨季巴西實(shí)際產(chǎn)糖用蔗比情況。2、主產(chǎn)國(guó)天氣狀況。3、主產(chǎn)國(guó)匯率表現(xiàn)，尤其巴西雷亞爾，目前歷史新低位置繼續(xù)貶值的可能有多大。

ICE糖價(jià)繼續(xù)向下的空間預(yù)計(jì)不大，二季度4-5月份，巴西新糖上市量不多，而泰國(guó)大減產(chǎn)、印度出口受阻令現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，關(guān)注全球疫情（印度、巴西還處于上升期）的發(fā)展情況，若疫情形勢(shì)持續(xù)嚴(yán)峻，糖價(jià)也難漲，目測(cè)4-5月份疫情對(duì)糖醇需求的壓制難現(xiàn)明顯改善；6-9月份為巴西甘蔗壓榨生產(chǎn)高峰期及印度季風(fēng)雨期，需密切關(guān)注產(chǎn)糖用蔗比及印度季風(fēng)情況。若全球疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)并逐漸得到控制，市場(chǎng)信心恢復(fù)，價(jià)格有望震蕩上漲，但或仍將受制于巴西糖醇比及印度高庫(kù)存出口壓力，上方空間受限。

三、國(guó)內(nèi)糖市基本面

3.1、廣西已全面收榨，糖廠產(chǎn)銷(xiāo)率偏高支撐挺價(jià)意愿

從產(chǎn)銷(xiāo)情況看，目前3月產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)已公布，截至3月底，除云南外，其他?。▍^(qū)）大部分糖廠已收榨。本榨季截至3月底，全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖981.18萬(wàn)噸（上榨季同期989.7萬(wàn)噸），其中廣西最終產(chǎn)量600萬(wàn)噸，較上榨季減少34萬(wàn)噸，產(chǎn)糖率13.11%，較上榨季提高了1.52個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)糖率的提高有利于生產(chǎn)成本的下降，但由于甘蔗減產(chǎn)，且壓榨生產(chǎn)期糖售價(jià)尚可，糖廠加價(jià)搶蔗的現(xiàn)象也存在，再加上減產(chǎn)導(dǎo)致三費(fèi)攤銷(xiāo)成本增加，這些會(huì)部分抵消產(chǎn)糖率提升帶來(lái)的成本降幅。廣西最終產(chǎn)量低于市場(chǎng)此前預(yù)期，本榨季全國(guó)產(chǎn)糖量預(yù)計(jì)在1020萬(wàn)噸左右，較之前預(yù)期略下調(diào)30萬(wàn)噸，較上榨季1076萬(wàn)噸的產(chǎn)量有所下滑。

由于今年提前開(kāi)榨，產(chǎn)銷(xiāo)進(jìn)度均有所前移，截至3月底全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)糖476.95萬(wàn)噸（上年同期489萬(wàn)噸），2月雖然國(guó)內(nèi)遭受疫情沖擊，但單月銷(xiāo)售情況良好，終端需求不可避免受疫情影響，2月銷(xiāo)量多轉(zhuǎn)為渠道庫(kù)存，3月疫情對(duì)需求的影響向上進(jìn)一步傳導(dǎo)，疊加消費(fèi)淡季，3月銷(xiāo)量下滑，但從整體產(chǎn)銷(xiāo)率情況來(lái)看，截至3月底銷(xiāo)糖率48.61%，與上年同期的49.4%接近，處于歷史同期高位水平；工業(yè)庫(kù)存504.23萬(wàn)噸，略高于上年同期3.53萬(wàn)噸，差距大幅收窄，庫(kù)存高峰期同比提前并正在過(guò)去，糖廠目前的庫(kù)存銷(xiāo)售壓力不大；截至3月底白糖平均含稅售價(jià)5724元/噸，也是高于去年同期和生產(chǎn)成本，資金面狀況也比去年好很多，糖廠降價(jià)拋售的動(dòng)力暫缺乏。正因如此，一季度廣西集團(tuán)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)整體呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢(shì)，基差制約著期貨下行節(jié)奏。上半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)為主，成本端支撐預(yù)計(jì)較強(qiáng)，下半年需要關(guān)注進(jìn)口糖供應(yīng)補(bǔ)充情況。

3.2、進(jìn)口：進(jìn)口政策調(diào)整窗口臨近

2020年1-2月國(guó)內(nèi)進(jìn)口32萬(wàn)噸，同比增加18萬(wàn)噸；19/20榨季截至2月累計(jì)進(jìn)口131萬(wàn)噸，同比增加32萬(wàn)噸。目前配額外進(jìn)口許可還沒(méi)有發(fā)放，由于進(jìn)口政策要到5月22日才明朗，上半年進(jìn)口量預(yù)計(jì)還是有限，上半年整體還是消化國(guó)產(chǎn)糖為主。

從價(jià)格上看，隨著外盤(pán)跌至10美分一線，配額外85%進(jìn)口關(guān)稅下巴西糖進(jìn)口成本已降至4700左右，全關(guān)稅進(jìn)口已有較大利潤(rùn)；5月22日若配額外進(jìn)口關(guān)稅降回至50%，按目前ICE原糖遠(yuǎn)期價(jià)格折配額外進(jìn)口成本在3900-4000，也有逾千元的利潤(rùn)了，這對(duì)遠(yuǎn)期合約價(jià)格形成較強(qiáng)壓制。

從進(jìn)口量上看，今年配額外進(jìn)口許可大概率還是會(huì)控制量，目前總發(fā)放量還不確定，業(yè)內(nèi)傳聞今年可能增發(fā)至200萬(wàn)噸，算上15%進(jìn)口關(guān)稅配額，全年進(jìn)口量預(yù)計(jì)將達(dá)到近400萬(wàn)噸。只要進(jìn)口量上受到控制，那國(guó)內(nèi)供需預(yù)計(jì)就不會(huì)偏離均衡位置太遠(yuǎn)?？紤]到國(guó)內(nèi)直補(bǔ)這兩年還看不到，以及偏高的國(guó)產(chǎn)糖生產(chǎn)成本，若配額外進(jìn)口關(guān)稅降至50%，則進(jìn)口利潤(rùn)預(yù)計(jì)將維持較高水平，對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)沖擊有限。此外，由于下半年國(guó)內(nèi)供應(yīng)依賴(lài)進(jìn)口，未來(lái)進(jìn)口許可的發(fā)放總量和節(jié)奏需密切關(guān)注。

走私方面，今年管控仍較為嚴(yán)格，走私流入難度較大，預(yù)計(jì)本年度走私量同比有進(jìn)一步的下滑，我們預(yù)計(jì)在50萬(wàn)噸左右。

3.3、疫情沖擊消費(fèi)，本榨季國(guó)內(nèi)供需格局轉(zhuǎn)為平衡偏松

由于食糖消費(fèi)70%用于食品工業(yè)消費(fèi)，30%為居民消費(fèi)，本年度受疫情影響，消費(fèi)量不可避免會(huì)受到?jīng)_擊，目前行業(yè)內(nèi)多評(píng)估為影響的消費(fèi)量在50-100萬(wàn)噸；由于期貨盤(pán)面Back結(jié)構(gòu)，中間商囤貨的積極性也將受到制約，隱性需求難有大幅提升。我們對(duì)于國(guó)內(nèi)供需平衡表的調(diào)整中，將本年度消費(fèi)預(yù)估較疫情前下調(diào)了100萬(wàn)噸至1430萬(wàn)噸；產(chǎn)量預(yù)估在1020萬(wàn)噸，則本年度產(chǎn)需缺口縮小至410萬(wàn)噸。由于配額外進(jìn)口利潤(rùn)較好，今年配額內(nèi)外進(jìn)口許可預(yù)計(jì)會(huì)用得比較滿，400萬(wàn)噸的進(jìn)口預(yù)估量加上50萬(wàn)噸的走私預(yù)估量，無(wú)需國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)，整體就處于松平衡格局。

四、糖市行情展望及投資建議

在疫情發(fā)生前的年報(bào)中，我們?cè)u(píng)估供需缺口需求國(guó)儲(chǔ)輪出彌補(bǔ)，價(jià)格需要上行至業(yè)內(nèi)認(rèn)可的國(guó)儲(chǔ)線之上，因此給出了價(jià)格5200-6200的預(yù)估范圍。而目前疫情的影響令國(guó)內(nèi)供需格局有所改變，無(wú)需拋儲(chǔ)便處于松平衡態(tài)勢(shì)，價(jià)格預(yù)估區(qū)間因此有所下調(diào)。遠(yuǎn)期9月合約處于下半年，價(jià)格預(yù)計(jì)將受到內(nèi)外價(jià)差及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的雙重制約。配額外進(jìn)口關(guān)稅若調(diào)降至50%，配額外理論進(jìn)口利潤(rùn)在800-1000元/噸或?yàn)槌B(tài)，超過(guò)1000元/噸對(duì)國(guó)內(nèi)的壓制作用將加大；而考慮到國(guó)內(nèi)直補(bǔ)尚難出臺(tái)、高生產(chǎn)成本將限制價(jià)格下跌的空間，低于平均成本200-300元/噸或?yàn)閮r(jià)格低點(diǎn)位置。若廣西5400左右的平均成本，則低點(diǎn)位置在5100-5200；至于階段性上方阻力位則需關(guān)注外盤(pán)表現(xiàn)，這是個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，涉及匯率、國(guó)際油價(jià)、疫情、天氣等多方面因素；考慮本年度供需格局預(yù)期轉(zhuǎn)松，則價(jià)格在國(guó)儲(chǔ)線之上的空間和時(shí)間有限，總體價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在5100-5900元/噸。

國(guó)內(nèi)雖受政策面干預(yù)，與外盤(pán)常會(huì)出現(xiàn)階段性背離，但內(nèi)外盤(pán)在周期大勢(shì)上趨于一致。外盤(pán)牛市周期暫歇，但并非熊市周期的開(kāi)啟，繼續(xù)下行空間預(yù)計(jì)有限，未來(lái)等待牛市周期的重新開(kāi)啟；國(guó)內(nèi)2020年價(jià)格下方空間預(yù)計(jì)也不大，整體料以區(qū)間震蕩為主，市場(chǎng)遠(yuǎn)期前景不悲觀。中期而言，隨著當(dāng)前價(jià)格跌至區(qū)間下沿，中期價(jià)格向上的空間也隨之打開(kāi)。

操作方面，單邊上，建議區(qū)間操作，價(jià)格運(yùn)行至預(yù)估區(qū)間下沿則以偏多交易思路為主；套利方面，考慮到牛市周期暫歇、未來(lái)還將開(kāi)啟，且5月下旬進(jìn)口政策明朗，遠(yuǎn)期合約將處于同一政策環(huán)境下，下榨季合約2101、5月將新掛牌上市的2105及再之后的合約，未來(lái)近遠(yuǎn)月價(jià)差或逐漸轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，關(guān)注套利機(jī)會(huì)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策面風(fēng)險(xiǎn)（中國(guó)大量拋儲(chǔ)或進(jìn)口放開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)等）；宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。