1、5月需降低預期

歷史上，5月正收益的概率較低。在海外市場做投資，有一句諺語叫“Sell in May and go away， but remember to come back in November?！边@一說法最早書面記載于1964年《英國金融時報》，所表達的是每年5月前后市場往往開始走弱。2002 年Bouman 和Jacobsen在《美國經濟評論》(The American Economic Review)發(fā)表文章，對37 個成熟與新興市場1970-1998 年的MSCI 再投資指數進行研究，通過對比當年5-10 月和當年11-次年4月的指數漲幅，他們發(fā)現除阿根廷和新西蘭外，其他35 個市場都存在“Sell in May”效應。我們統(tǒng)計從1970年至今標普500、日經225、恒生指數、德國DAX、臺灣加權指數的漲跌幅，可得到當年5-10月區(qū)間漲跌幅中值分別為1.88%、-1.14%、4.55%、-0.24%、0.63%，低于當年11月-次年4月的7.39%、10.70%、16.36%、4.21%、14.81%。同樣的，A股也存在“Sellin May”，2000年至今上證綜指5-10月/11-次年4月區(qū)間漲幅歷年均值分別為-1.6%/13.2%，萬得全A指數5-10月/11-次年4月漲幅歷年均值分別為0.1%/15.2%，可見5-10月這半年股市收益明顯差于11 -次年4月。A股出現“Sell inMay”行情主要跟我國每年的政策周期有關：每年 1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”，10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議。相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。4、5 月份宏觀經濟數據明朗，上市公司公布年報和一季報，市場進入驗證期，而在這之前市場已躁動過，因此只有數據持續(xù)改善且好于預期，市場在5-10月才有繼續(xù)上漲動力，對于日歷效應的分析詳見我們前期報告《股市的季節(jié)效應——從Sellin May說起-20170414》、《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》。此外，從單個月的統(tǒng)計來看，歷史上市場在5月的勝率也最低?；仡?000-2019年間上證綜指月度漲幅，我們發(fā)現上證綜指在2月正收益概率最高，為80%，月度漲幅的平均數/中位數分別為3.2%/3.2%，而上證綜指在5月正收益概率最低，為45%，月度漲幅平均數與中位數分別為0%/-0.9%。

階段性反彈后仍可能回撤夯底。我們在3月底的報告《曙光微現-20200329》中指出市場迎來階段性反彈，邏輯是歐美市場流動性風險緩解，G20開始攜手抗疫，國內政策望加碼，A股最黑暗時刻將過去。3月底至今市場如期反彈，從3月最低點開始算，至今上證綜指最大漲幅8%，同期美股標普500指數最大漲幅33%，歐洲STOXX50指數27%，英國富時100指數24%，意大利富時MIB指數21%，德國DAX指數35%，法國CAC40指數27%。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于海外股市，主要原因是海外市場對疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動，美歐股市2-3月急跌、3月下旬來快速上漲，類似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類似乒乓球第一次落地，反彈力度大。但是A股319以來的反彈，投資者更加理性，主要體現的是對基本面的擔憂，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。當前基本面依舊較弱，最新公布的4月官方制造業(yè)PMI為50.8%，雖然還在榮枯線以上，但是環(huán)比回落1.2個百分點；財新PMI則環(huán)比回落0.7個百分點至49.4%，掉下了榮枯線。一致預期顯示，市場預計4月各經濟指標依舊較差，社會消費品零售總額1-2月、3月、4月的當月同比增速分別是-20.5%(1-2月為合并值，下同)、-15.8%、-8.3%(4月為單月預測值，下同)，工業(yè)增加值為-13.5%、-1.1%、0.6%，固定資產投資累計同比增速為-25.9%、-16.1%、-9.8%。從319以來漲幅看，主要指數這輪階段性反彈已回補了2月下旬3月上旬以來跌幅的一半，其中上證綜指3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.51，滬深300為0.56，創(chuàng)業(yè)板指為0.55。目前A股整體仍是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，即熬底，在基本面不明朗的情況下，市場階段性反彈后仍可能再次回撤。從外盤看，標普500指數3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.64，納指3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.72，技術性反彈后海外市場隨時可能二次探底，五一假期A股休市期間海外股市已經轉跌，5月1-4日道指累計下跌3.6%，標普500跌3.3%，納斯達克跌2.3%，歐洲STOXX50跌2.2%，英國富時100跌5.9%，法國CAC40指數跌4.2%，韓國綜合指數跌2.7%。與A股相關性較大的香港恒生指數跌4.2%，富時A50期貨跌3.6%，海外股市進一步下跌恐拖累A股。

2、蓄勢等待趨勢性機會

疫情沖擊下盈利深蹲，預計2020年A股凈利潤同比為0-5%。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年年報和2020年一季報，整體來看，20Q1上市公司盈利承壓深蹲，接近09Q1歷史最低點。20Q1/19Q4/19Q3全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為-24.0%/6.4%/6.9%，剔除金融后為-52.7%/-2.3%/-1.9%?；仡櫄v史，20Q1全部A股歸母凈利潤同比接近19Q1的歷史最低點-24.9%，20Q1全部A股剔除金融后歸母凈利潤同比創(chuàng)歷史新低。從ROE角度看，20Q1A股ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，資產周轉率回落導致ROE下滑。全部A股20Q1/19Q4/19Q3ROE為8.3%/9.2%/9.4%，低于2005年以來的均值11.7%，目前處于05年以來ROE從低到高的13%分位，處于歷史偏低水平。雖然一季度盈利較差，但是展望全年，我們認為深坑將會填平。08年以來A股一季度凈利潤占比在18%~32%之間波動，均值為25%。這次疫情沖擊導致一季度大部分經濟活動全面停滯，從而一季度是全年業(yè)績低點。隨著疫情得到控制，各項經濟刺激政策陸續(xù)推出，全國范圍內復工復產有序推進，全年業(yè)績將呈現前低后高的趨勢。類比09年，當時一季度GDP實現正增長，增速為6.4%，而今年一季度GDP增速為-6.8%，為罕見的負增長，對應到微觀上，我們認為今年一季度凈利潤占比大概率將比09年的18%更低。由此，我們對未來A股業(yè)績進行三種情景假設分析：一是悲觀情景，今年一季度A股凈利潤占全年的18%，對應2020年A股凈利潤同比為-6%。二是中性情景，今年一季度A股凈利潤占全年的16.5%，對應2020年A股凈利潤同比為2%。三是樂觀情景，今年一季度A股凈利潤占全年的15%，對應2020年A股凈利潤同比為13%。我們認為疫情對業(yè)績沖擊的至暗時刻已過去，往后三個季度A股業(yè)績將較一季度改善，需等待盈利回升，中性情景下2020年A股凈利同比有望達到0~5%左右，如果疫情控制得好，需求回升更明顯，樂觀情景也可能出現，A股凈利同比增速有望達到5%~10%。關于業(yè)績分析詳見《Q1深坑需全年填平——19年年報及20年1季報點評-20200502》。

趨勢性機會等兩大信號。當前市場整體上是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，我們認為市場迎來趨勢性的上漲機會還需要等待兩大信號：一是基本面數據回升。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調，在疫情沖擊下2浪被拉長。那市場何時進入3浪上漲？參考歷史，3浪啟動需要基本面數據回升支持。對于未來基本面數據何時開始轉為正增長，關鍵看疫情進展和國內政策效果。截止5月4日，全球(除中國)累計確診人數共計356萬例，其中美國累計確診人數最多，為119萬例，且美國每日新增人數依舊在3萬例左右的高位居高不下，未來何時進入向下的拐點還需進一步跟蹤確認。如果海外疫情持續(xù)時間較長，外需對經濟增長的拖累將凸顯，尤其是全球產業(yè)鏈如被疫情中斷，國內的生產也會受到影響。只有海外疫情得到控制，出現拐點，國內政策效果才能體現。二季度后半段是個重要觀察和確認窗口，目前一致預期2020年中國GDP增速3.4%，如果美歐疫情確認得到控制，下半年外需壓力緩解，國內GDP增速及企業(yè)盈利預期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤同比從目前0-5%的預測提高至5-10%?；久嫘盘栔猓袌鲆齺碲厔菪陨蠞q的第二個信號是情緒指標降低到低位。經濟數據是宏觀基本面的度量指標，市場情緒則是股市最直接的反應，以周期輪回來理解以成交量為代表的市場情緒，借鑒歷史上三輪牛市經驗，當2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉，市場進入新一輪上升期，迎來牛市3浪階段。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近，五一節(jié)前最后4個交易日全部A股日均成交量約為560億股，仍在前期高點一半以上，當前成交量萎縮程度還不夠。從換手率看，節(jié)前最后4個交易日全部A股換手率為1.1%左右，而2018/10/19上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點前后為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點前后為0.6%左右，目前換手率未達到過去兩年階段性低點時期的水平。

3、應對策略：行穩(wěn)致遠

類似14年上半年，市場起跳前先熬底。在上周周報《偉大是熬出來的-20200426》中我們指出，當前市場跟2014年上半年很類似。14/1-14/9月上證綜指在1974-2365點震蕩蓄勢，其中1-6月更是在1974-2177點窄幅盤整，盤整的背后是市場對經濟前景不明朗，擔憂基本面持續(xù)回落，GDP同比增速從13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的擔憂還包括房價下跌、地方債務違約、人民幣匯率貶值，當時投資者中不乏危機論的看法。當下背景也是類似，疫情對海內外經濟產生了重大影響，近期全球股市下跌疊加原油價格重挫，“08金融危機重現”、“1929大蕭條再現”等論調也有出現。從市場形態(tài)看，2014年上半年與現在均處于2浪調整中，之前上證綜指13年9月觸及1浪高點2270點，高位震蕩后于13年底進入2浪回調，14年3月觸及低點1974，隨后在2000-2300點盤整近半年。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調，在疫情沖擊下2浪被拉長，而歷史上2浪調整往往較為復雜，后期磨底需要一段時間。我們認為3月19日上證綜指2646點是擔憂金融危機的恐慌底，是牛市2浪調整的底部區(qū)域：第一，當時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍(目前1.61倍)，歷史上熊市最低點的PB最低1.43-1.5倍。第二，大類資產比較角度，2646點時風險溢價率(1/全部A股PE-10年國債收益率)處于05年以來從低到高80%分位(目前70%)，股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位(目前93%)，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，3月19日恐慌底出現后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的清晰信號，類似2018年10月19日上證綜指第一次跌到2449點。中期視角看，上證綜指2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產偏向股市，疫情不改牛市趨勢，堅定信心。但是疫情的確打亂了牛市的節(jié)奏，目前處于牛市2浪調整的夯底、磨底階段，牛市3浪上漲還需要積蓄能量，熬底期需要保持耐心。

步步為營，先聚焦內需。今年全國政協(xié)和人大會議將分別在5月21和22日召開，屆時全年的經濟目標將進一步明朗。目前海外疫情形勢嚴峻，2-3季度外需受到影響是必然的，參考08年金融危機大跌后，缺失的外需只能由內需來補，當年貨物和服務凈出口對GDP增長的拉動為-4個百分點，而投資為8個百分點，消費為5.4個百分點。4月17日中共中央政治局會議召開顯示國內政策將繼續(xù)加碼內需方向，重點是新基建和消費。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產業(yè)結構向信息化調整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設目標50萬個、同比增加285%。特高壓方面，全年建設項目投資規(guī)模將達到1811億元，同比增長200%左右。我們預計新基建其余領域將來也會陸續(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經披露的2個領域，投資規(guī)模增速較高。消費方面，我們預計這次特別國債更多是用于拉動內需消費、增加產業(yè)補貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上，預計5月份落地。目前拉動汽車消費的政策已出，4月29日國家發(fā)展改革委、科技部等11部門公布《關于穩(wěn)定和擴大汽車消費若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實并進一步加碼，國內受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續(xù)拉動，以家電、汽車為代表的可選消費將引來結構性機會。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅分別為-5%和-9%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。看得再長遠一點，歷史上牛市3浪期間行業(yè)表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業(yè)盈利更好。新時代產業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產業(yè)。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。