歐美宣布推進復工后，全球經濟初步邁入了復蘇階段，需求的逐步回升是銅價得以持續(xù)反彈的根本基礎。但按照中國復工后的經驗來看，經濟復蘇仍需時間持續(xù)推進。

近期而言，寄予厚望的基建投資增速遠不及預期，汽車、家電消費雖有回升但仍處于負增長區(qū)間，貨幣政策受國內外約束條件限制寬松邊際難以進一步提升，財政政策雖進一步明確但與銅結合度有限，這一系列因素均弱化了銅價短期的促漲動能。

隨著秘魯復產銅礦經開采、運輸環(huán)節(jié)于6月中下旬到港，使國內礦石進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)模或將進一步上升。而消費端由于電網建設投資旺季將于6月結束，同期房屋竣工布線、汽車、空調、冰箱生產用銅也難以成為需求接力棒，供需結構或將轉為供過于求。

鑒于上述近期因素影響，當前銅價持續(xù)上漲的局面或將在6月中下旬出現改變，但主要經濟體開啟復工、需求回升仍是總旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，此時試空風險較大，操作上建議前期多單以窄幅高拋低吸為主，價格根據下方均線密集區(qū)及上方壓力位動態(tài)調整，當前可參考43500-44500附近，空倉交易者以耐心等待回調、逢低試多為主，價格可參考60日均線、關鍵支撐位42000附近。

一、行情回顧：銅價震蕩上行，但壓力有所顯現

圖1：倫銅綜合指數日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

圖2：滬銅指數日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

4月末至5月上旬，滬銅運行表現進一步強于倫銅，實現了對前高的進一步突破，而同期倫銅總體維持箱體震蕩，僅實現了低點的逐步抬高。但進入5月中旬后，滬銅、倫銅均開始顯現出上方壓力增大的跡象。5月中旬，在4月國內投資消費數據反彈斜率放緩、秘魯宣布大型礦山逐步開啟復工、中美局勢緊張升級的影響下，滬銅轉為出現了橫盤震蕩走勢，相比4月高點所實現的突破幅度較為有限，而倫銅則在突破當日再度回到此前震蕩區(qū)間內盤整；5月下旬，在兩會或將推出進一步刺激政策的預期下，滬銅、倫銅雙雙實現了突破，然而在公布兩會政府報告后，由于刺激力度不及預期，滬銅、倫銅先后開啟回調，導致本輪突破幅度明顯窄于此前，滬銅當日也跌出了3月反彈以來的最長陰線，后續(xù)的縮量短陽也顯現出反彈有所乏力。

二、宏觀經濟：歐美開啟復工，關注點轉向復蘇及政策

（一）主要經濟體開啟復工，銅礦產出尚未受疫情惡化影響

進入5月后，隨著疫情開始得到有效控制，歐美多國為緩解經濟下行壓力，已逐步開始解除封鎖措施，推進擴大復產復工范圍。對于銅而言，中國、歐洲、美國合計約占到全球銅消費量的70%，這也是宣布推進復工后銅行情走勢偏強的主要因素之一。但按照中國復工后的經驗來看，經濟復蘇仍需時間持續(xù)推進，后續(xù)國內外經濟數據改善情況成為市場重點關注對象。此外，歐美復工并未基于疫情得到完全控制，存在新增人數再次升高可能，仍需予以關注。

圖3：美國新增確診人數

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖4：英國新增確診人數

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

與此同時，秘魯宣布礦山復工，智利產量繼續(xù)增長，緩解了市場對于銅礦供應的擔憂，但拉美疫情仍在惡化，未來繼續(xù)發(fā)酵或再度影響銅礦供給。5月中旬秘魯宣布22家大型采礦公司逐步復產，在一個月內將產能由35-40%的水平提升至80%，此前受疫情影響而關停的Antamina銅礦也于5月27日宣布已恢復80%產能。智利則一直維持了銅礦開采并實現持續(xù)增長，5月29日公布數據顯示其4月銅礦產量同比增速雖有下滑，但依舊實現了2.8%的同比增長。雖然兩大銅礦出產國復產、增產暫時緩解了銅礦供應緊缺預期，但包括兩國在內的拉美疫情仍未實現有效控制，且隨著南半球進入冬季，其進一步惡化可能性上升，未來或將再度對其采礦業(yè)產生影響。

圖5：智利新增確診人數

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖6：秘魯新增確診人數

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

（二）國內經濟數據顯示復蘇進程相對緩慢

4月PMI數據未能延續(xù)3月快速回升走勢，反而在復工僅一個月后就出現了回落，使市場進一步印證了經濟復蘇速度下調的預期，而在5月PMI數據中這一情況依舊沒有得到明顯改善，制造業(yè)PMI甚至出現了進一步下降。

圖7：制造業(yè)PMI

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖8：非制造業(yè)PMI

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

投資、消費數據再次印證復蘇進程相對緩慢，僅有出口數據超預期反彈。其中，寄予厚望的基建投資增速遠不及預期，汽車、家電消費雖有回升但仍處于負增長區(qū)間，進一步弱化了銅價需求層面的促漲動能，短期內該邏輯依舊存在，國內最新經濟數據將于6月中旬發(fā)布，屆時或將再度對短期行情產生影響。同時，歐美開啟復產復工，后續(xù)應加強關注其經濟復蘇情況。

圖9：固定資產投資

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖10：社會零售品消費總額

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖11：社會零售品消費總額

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

（三）貨幣政策寬松邊際難以提升，財政政策與與銅結合度有限

兩會政府報告中對未來貨幣政策延續(xù)偏寬予以了定調，但尚未對后續(xù)進一步落實的數據或目標予以明確。然而從公開市場操作曾暫停37個工作日，5月20日LPR保持不變，已顯現出寬松邊際達到短期上限的預期。但市場對于寬松的依賴渴求程度并未下降，5月26日至29日央行重啟逆回購操作，每日金額大幅增長（100億、1200億、2400億、3000億），但A股市場、商品市場總體表現卻乏善可陳，刺激效果明顯下降。結合國內外約束條件來看，未來短期內貨幣政策寬松邊際難以進一步提升。

國內方面，4月CPI數據顯示居民通脹壓力、工業(yè)通縮壓力依舊存在，其中CPI回落后依舊處于3.3%高位，而兩會指出年度CPI增速控制在3.5%以內，在此情況下貨幣政策進一步寬松所帶來的居民通脹壓力難以化解，工業(yè)通縮壓力的緩解主要還需依靠財政政策調節(jié)。

圖12：CPI、PPI

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

國外方面，外儲在進口超預期反彈條件下回升較為有限，4月數據為30900億美元左右，離3萬億美元關鍵關口依舊較為接近。匯率壓力也依舊存在，近期中美局勢緊張升級，中方尚未強勢回應，顯示出不愿進一步升級惡化的意愿，而人民幣主動貶值則將挑起局勢升級。在美元指數仍處高位，美聯儲不認同負利率、其利率水平難以進一步下降的條件下，若國內率先進一步寬松，將面臨保外儲或保匯率的抉擇，因此外部約束條件下國內貨幣政策短期也難以提升寬松邊際，仍需等待美元指數回落，或以其他創(chuàng)新工具實現。

圖13：財政赤字目標

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

而財政政策方面，在兩會政府報告中予以了進一步明確，提出增加財政赤字規(guī)模1萬億元，將財政赤字率提升至3.6%，并發(fā)行1萬億元抗議特別國債，并明確財政支出主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。同時，提出發(fā)行地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，主要用于“兩新一重”建設，即新型基礎設施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利重大工程建設。然而，從中可以發(fā)現與銅產業(yè)結合度較為有限。新增的減稅降費5000億，主要用于免征養(yǎng)老、失業(yè)、工傷單位繳費及服務行業(yè)增值稅等，與銅上游產業(yè)相關度有限；而“兩新一重”建設中，僅新型基礎建設中的5G基站建設與銅消費相關，但據機構按其建設規(guī)劃測試結果顯示，2020年5G基站所需覆銅板的耗銅量大概在2萬噸左右，對比中國每年一千多萬銅的總需求量來看幾乎可以忽略不計。

三、銅產業(yè)基本面：供應問題緩解，需求難有后續(xù)支撐

（一）供應端：銅礦供應問題緩解后，供給規(guī)模或將進一步上升

圖14：TC、RC

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖15：電力行業(yè)用桿加工費

數據來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

近期冶煉加工費未進一步下降反映出銅礦供應問題出現初步緩解，而此前訂單最為集中的電力行業(yè)用桿加工費也開始出現回落，反映出下游需求出現階段性回落。

圖16：供給規(guī)模或將進一步上升煉銅月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17：精煉銅月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖18：銅材月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：電解銅月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

結合到產量來看，電解銅產量五年來穩(wěn)步提升、銅材產量自2018年下半年來穩(wěn)步提升，產能擴張趨勢明顯；復工后兩者4月產量出現巨幅增長，同比增速分別錄得9.2%、21.6%，從季節(jié)性變化來看，兩者產量規(guī)模也達到了五年來的同期最高水平。隨著秘魯復產銅礦到港、進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)?；驅⑦M一步上升。

（二）需求端：需求透支后有待下一個旺季

圖20：電網建設月度投資完成額

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖21：電網建設月度投資完成額季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

此前銅價的持續(xù)上漲另一主要因素，是由于臨近電網建設旺季且銅價處于相對低位，線纜企業(yè)提前布局采購銅桿，成為了當期銅下游消費的主力。然而近五年來電網建設投資增速持續(xù)下滑，今年也依舊沒有列為財政投資的重點，季節(jié)性上看旺季也至多延續(xù)至6月，近期電力用桿加工費也已開始回落，加上基建投資整體增速偏弱，預計難以完全消化增長中的銅上游產能。

圖22：電網建設月度投資完成額

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖23：電網建設月度投資完成額季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

作為投資建設用銅的另一個重要組成，房屋竣工期布線用銅預計明顯差于電網。五年來房屋竣工面積同比增速呈現更為明顯的下降趨勢，4月依舊維持大幅度負增長，季節(jié)性上看面積也處于五年來同期最低值。在中央重申“房住不炒”前提下，房屋竣工情況未來預計將維持較低增速，且其旺季位于年末，近期難以承接用銅需求接力棒。

圖24：汽車月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖25：汽車月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖26：空調月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖27：空調月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖28：冰箱月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖29：冰箱月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

居民消費品生產用銅方面，4月空調、冰箱產量維持負增長，分別為-17.3%、-3.3%；僅汽車產量錄得同比正增長5.1%，但該增速是基于其去年同期產量較低計算而得。

從季節(jié)性角度來看，汽車產量處于五年來同期最低值附近，其相對旺季仍有待9月后才能迎來；空調產量處于五年來同期偏低水平，且7月后將進入相對淡季；冰箱產量季節(jié)性趨勢雖不明顯，但當前產量為五年來同期最低值。

綜上，目前居民消費品生產用銅也難以承接后續(xù)用銅需求接力棒，6月電網建設旺季過后，需求端的支撐或將松動，而居民消費品生產用銅旺季仍將等到9月后才能迎來。

四、行情展望：中期或有回調壓力，長期延續(xù)反彈

如前所述，歐美宣布推進復工后，全球經濟初步邁入了復蘇階段，需求的逐步回升是銅價得以持續(xù)反彈的根本基礎。但按照中國復工后的經驗來看，經濟復蘇仍需時間持續(xù)推進。

近期而言，寄予厚望的基建投資增速遠不及預期，汽車、家電消費雖有回升但仍處于負增長區(qū)間，貨幣政策受國內外約束條件限制寬松邊際難以進一步提升，財政政策雖進一步明確但與銅結合度有限，這一系列因素均弱化了銅價短期的促漲動能。

隨著秘魯復產銅礦經開采、運輸環(huán)節(jié)于6月中下旬到港，使國內礦石進口增量擴大后，產量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)?；驅⑦M一步上升。而消費端由于電網建設投資旺季將于6月結束，同期房屋竣工布線、汽車、空調、冰箱生產用銅也難以成為需求接力棒，供需結構或將轉為供過于求。

鑒于上述近期因素影響，當前銅價持續(xù)上漲的局面或將在6月中下旬出現改變，但主要經濟體開啟復工、需求回升仍是總旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，此時試空風險較大，操作上建議前期多單以窄幅高拋低吸為主，價格根據下方均線密集區(qū)及上方壓力位動態(tài)調整，當前可參考43500-44500附近，空倉交易者以耐心等待回調、逢低試多為主，價格可參考60日均線、關鍵支撐位42000附近。