1、當下的宏觀經濟環(huán)境

18號，上海陸家嘴，中國金融界最強天團亮相發(fā)言，其中中國人民銀行行長易綱在發(fā)言中提到“展望下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規(guī)模的增量將超過30萬億元?！保话阃顿Y者看到這句話時的第一反應是今年下半年又是要繼續(xù)“大放水”！那會是這樣嗎？

從央媽已經披露的數據來看，1-5月全國新增人民幣貸款10.4255萬億元，如果再算上6月的新增值，其實下半年總量新增不會超過上半年的總量；其次1-5月全國社融規(guī)模的增量為17.3763萬億元，如果再算上6月的新增值，下半年的總增量其實也沒有辦法能夠超過上半年的總和數量。所以按圖索驥，今年下半年的貨幣數量政策我們將很難再看到貨幣政策的超預期。那么一旦貨幣政策刺激加碼不及預期或者是邊際走弱，對于風險資產而言很容易引發(fā)反向的預期差，并帶動風偏和資產出現(xiàn)價格回落，這也就使得我們在每次敏感的時間點時做好回避戒備。

圖1：社融/M2剪刀差

2、供 - 需困獸斗

我們以最新一期的USDA供需預測報告來看待這個事情。

2020年6月USDA供需預測報告中繼續(xù)將本年度的全球消費大幅調低51.1萬噸，其中對中國調低21.8萬噸，貢獻權重42.66%；對印度調低10.8萬噸，貢獻權重21.14%；排在后面的為越南和孟加拉，分別調低4.4、6.5萬噸，貢獻權重為8.61%、12.72%，四個國家合計占到85.13的權重值，這樣也就使得產消缺口由5月的329.41上升到本月的442.41萬噸，創(chuàng)出自2007-2008年度以來歷史次高水平，最高位為2011-2012年度的517.74萬噸。所以想從本年度上能夠期盼消費環(huán)比回升來收窄同比跌幅，以此驅動大行情轉變是不可能實現(xiàn)的。退而求次，環(huán)比邊際改善能夠做到夯實底部價格的支撐的作用，其他以本年度來說不可再有它求。

圖2：USDA-2020/06--消費

然后我們再來看，既然本年度產消有富余，那么它必然是以期末庫存結轉的方式進入到新歷年度里面，所以我們需要看期末庫存在市場的表現(xiàn)狀態(tài)是一個什么狀態(tài)。

圖3：USDA-2020/06--期末庫存

從上表中我們能夠清楚的看到全球期末庫存主要是在中國、印度、巴西、美國這四個國家。

美國是出口國，其本月的出口預估為326.6萬噸，但是從周度簽約量上來看本年度的棉花已經簽約394.37萬噸（陸地棉381.54、皮馬棉12.83萬噸），如果按照未來7周不發(fā)生大幅取消簽約的情況，則其對美國的期末庫存扣減67.77萬噸，最后的期末庫存為91.13萬噸，這個水平基本上與2017-2018年度持平，對美國棉花本身沒有太大的壓力。巴西和美國一樣，同樣是出口國的角色。但是它是南半球國家，這個年度基本上已經沒有它什么事情了。

印度和中國是全球兩個最大的棉花消費國，其在產消充裕的年度里，對全球棉花價格的定價有很重要的作用，所以這兩個國家的期末庫存是我們重點關注的對象。

我們先來拆分印度的期末庫存。

USDA的報告中給出印度有414萬噸期末庫存，較上月預估提高了將近20萬噸。我們知道印度本年度還有大量的籽棉最后是沒有能夠進入到軋花廠進行加工，并且印度最大的一個蓄水池是在CCI、MNCs & Ginners手中所收購的量。我們根據CAI的數據來看，本年度的已加工量為523萬噸，算上進口和期初庫存總共有599.5萬噸；實際已經消耗295.8萬噸，再算上已經出口掉的棉花，所剩下的棉花只有240.6萬噸。這其中絕大部分是已經收購的蓄水池中，而工業(yè)庫存量僅僅只有28.9萬噸。好在于現(xiàn)在一方面是因為印度的封鎖所導致人員流動性減弱，軋花廠加工以及紡織廠生產均受到影響，所以這么低的工業(yè)庫存量暫時沒有使得印度棉花價格出現(xiàn)異常的反應。

圖4：CAI月報

假設印度CCI、MNCs & Ginners收購的棉花全部在本年度拋儲，則庫存全部以社會流通庫存形式存在，其導致的后果就是印度本國是沒有辦法消化這么多的庫存，那么要么就是印度棉流入到國際市場（越南、孟加拉等東南亞國家），要么就是被市場拋棄流拍進入到下一個年度里。中國會不會也參與來購買印度棉？從目的性上來說并不通行，一方面有進口配額的問題，另外一方面有國儲庫為美棉讓位的問題。想進來只能通過商業(yè)購買的模式，在印度棉超低的價格以配額來換取低價抄底機會，這種可能性還是會有的。

其次，印度棉進不來并不代表著對國內棉花消費和價格沒有影響，印度棉通行的做法極有可能是以印度棉產紗的形式（并不一定要求是印度本國生產出口）進入到國際市場，從而以低價格紗線來形成競爭力優(yōu)勢，并間接性的擠壓本土棉花的消費，并使得價格失去競爭力優(yōu)勢。這種既可以使低成本獲取方能夠以低棉紗價格取得全球競爭力優(yōu)勢，又可以不損傷本土紡織廠加工利潤，并且還能夠完成棉紗的全球性轉移消費，比單純的使用棉花的轉口消費要通暢多了。（彩蛋A）

我們最后再來拆分一下中國的期末庫存

國內的期末庫存相對來說就簡單一點了，一方面期末庫存以流轉的形式進入到下一個年度，另外一方面是鎖在“牢籠”之中的儲備棉，這其中包含本年度競拍收儲的新疆棉37.15萬噸，進口棉購買量未知。但是只要是中國國內的儲備棉一直不放開，讓儲備庫存進入到商業(yè)庫存之中，那么這種來自于原料端供應的直接沖擊對行業(yè)的打擊就會相應的小很多。如果印度棉超級低價拋儲，國內的儲備棉會不會形成原料低價對抗，并收入新年度棉花以吸納補充供應量，這個就不得而知了。（彩蛋B）

圖5：中國棉花供需預測表

剔除國儲之后的庫存消費比R2看上去舒服多了，按照庫存消費比警戒線推演本年度即2020還剩下的3個半月的時間里，只要我們自己不暈頭犯錯誤，國內紡織產業(yè)鏈還能夠在全球有一席之地。

3、敏感事件

未來的幾個月時間里，中美貿易關系、中印邊界關系、東北亞三角關系是這個亞洲敏感又復雜的地緣政治，而對本身附加值水平并不算太高的紡織業(yè)在全球經濟逆開放的情況下，所受到的將會是成噸的傷害。而產量炒作目前來看，雖然存在的時間窗口期給予的比較長，即所謂的不可證偽皆可炒作的夢想時間，但是沒有良好的消費環(huán)比邊際配合其效果也將會是大打折扣。

以上從產業(yè)鏈的角度來看，沒有敏感性事件在特殊的窗口期來刺激，行情想來一次激情時刻也都比較困難。

技術分析圖因為本周沒有發(fā)生實質性的信號變化，僅有一次腳踏回踩起跳平臺的支撐，并沒有帶來什么有效成交量對于價格支持的表現(xiàn)，所以基本上很難有什么亮點要說。只能上一個張圖給大家看看目前的區(qū)位空間，量能衰減的太嚴重了。

圖6：技術分析走勢圖

未來重點關注的就是彩蛋A、B，否極泰來的行情也需要不單單只是講講產量的故事，對吧？最后提醒一下，6、7月份要防范歷史大概率的下跌時間窗口周期。