1、市場風(fēng)格劃分出現(xiàn)新變化

傳統(tǒng)的股票市場風(fēng)格主要分為價值與成長。價值型公司具有一定規(guī)模、市值較大，產(chǎn)業(yè)組織成熟，而由于各種原因，相比于現(xiàn)有收益其公司股價被低估。價值股具有低市盈率與市凈率、高股息的特征，價值股股價往往能夠保持長期平穩(wěn)增長。而成長型公司發(fā)展較快、市值小，未來成長潛力巨大，成長股的特點是高收益、高市盈率與市凈率，成長股股價在短期可能快速上漲。我們前期多篇報告《風(fēng)起于青萍之末-20190710》、《關(guān)鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風(fēng)格展望-20181224》研究過，美股、港股、A股都存在典型的價值成長風(fēng)格輪換特征，美國大小盤(大盤指數(shù)：S&P100 VS 小盤指數(shù)：RUSSEL2000)輪換周期長度為3-6年，小盤股勝出的年份是：1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008—2017年。香港大小盤(大盤指數(shù)：恒生綜指 VS 小盤指數(shù)：恒生小型股)輪換周期是2-5年。A股因為是新興市場所以大小盤(大盤指數(shù)：上證50、中證100、申萬大盤 VS 小盤指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指、中證1000、申萬小盤)輪換周期更短，一般是2-3年，成長股勝出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2016-2018年整體價值占優(yōu)，2019年開始風(fēng)格鐘擺向成長回歸，目前仍在這一過程中，今年以來成長相對占優(yōu)。市場風(fēng)格的變化主要受流動性、經(jīng)濟基本面、企業(yè)盈利、相對估值這四個方面的影響。其中經(jīng)濟基本面對風(fēng)格有一定的影響，經(jīng)濟向好時往往更利于價值股，但兩者也出現(xiàn)過背離。相對估值變化是風(fēng)格切換的價格表現(xiàn)，觸及風(fēng)格區(qū)間極值時易促成風(fēng)格轉(zhuǎn)變。此外，流動性對風(fēng)格的影響并不穩(wěn)定，流動性升降促成的風(fēng)格并不一致，最典型的矛盾是13年與17年均出現(xiàn)利率上行、流動性下降，市場風(fēng)格在13年是成長占優(yōu)，在17年則是價值占優(yōu)。從長期來看，企業(yè)盈利能力是決定股價漲跌的根本所在，因此市場盈利趨勢才是影響風(fēng)格的核心變量，盈利趨勢分化是風(fēng)格切換的分水嶺。16-17年的價值占優(yōu)以及18年的風(fēng)格弱化均與盈利趨勢的變動有關(guān)。

行業(yè)集中度提升使得頭部公司占優(yōu)，市場風(fēng)格出現(xiàn)新變化。當(dāng)前中國宏觀背景是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提升成為這一時期的典型特征。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，隨著經(jīng)濟步入由大到強階段，行業(yè)擴容空間收窄，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質(zhì)更加注重，消費升級促使本土品牌崛起。隨著行業(yè)集中度的提升以及頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的加成，成長板塊中也出現(xiàn)不少大市值公司。截至6月15日，從創(chuàng)業(yè)板看，其中千億市值以上的公司共7家，分別是寧德時代(3481億)、邁瑞醫(yī)療(3437億)、愛爾眼科(1687億)、智飛生物(1445億)、溫氏股份(1340億)、東方財富(1308億)、芒果超媒(1069億)，其中寧德時代和邁瑞醫(yī)療市值超過三千億。整體看創(chuàng)業(yè)板前十市值公司的市值中位數(shù)為1324億、前10%市值中位數(shù)為290億，龍頭公司市值遠超中位數(shù)水平。此外，從TMT行業(yè)看，TMT行業(yè)中的創(chuàng)業(yè)板公司千億市值以上共2家，其中前十市值公司的市值中位數(shù)為685億、前10%市值中位數(shù)為368億，而滬深300全部股票市值中位數(shù)為643億，對比可見成長板塊中龍頭公司的價值特征凸顯。此外，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中很多傳統(tǒng)價值股也出現(xiàn)了成長風(fēng)格，不少行業(yè)龍頭公司盈利保持穩(wěn)定增長，例如中聯(lián)重科、恒立液壓20Q1/19年報/18年報歸母凈利累計同比分別為2.4%/116.4%/51.6%、6.4%/54.9%/119%。

2、借鑒美國：中國行業(yè)集中度將加速上升

以股市為例，美國行業(yè)集中度遠高于中國。回顧美股09年至今11年長牛表現(xiàn)，其結(jié)構(gòu)分化嚴重，龍頭公司股價漲幅遠超美股中位數(shù)，市值占比最低的公司股價大幅縮水，股市呈現(xiàn)出強者愈強、弱者愈弱的馬太效應(yīng)。當(dāng)前美股市值最高前10%公司市值占總市值78.8%，前20%公司市值占總市值90.2%，前30%公司市值占總市值94.9%。此外，美股成交額排名前10%公司成交額占總成交額73.6%，前20%公司成交額占總成交額87.2%，前30%公司成交額占總成交額93.6%。整體上看09年3月6日至今道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅達299%，但從不同市值公司漲幅看，美股內(nèi)部差異較大，美股市值前最大20只公司股價漲幅中位數(shù)為629%，市值最高前10%公司為421%，市值最高30%公司為322%，均高于美股中位數(shù)50%，而市值最低30%公司為-50%，市值最低10%公司為-83%。龍頭公司漲幅高企的原因一方面在于龍頭公司經(jīng)營良好、業(yè)績優(yōu)異，且估值相對便宜；另一方面，美股尤其是龍頭公司熱衷回購，大規(guī)?；刭?fù)ㄟ^影響市場預(yù)期推動企業(yè)估值上漲，從而推高股價。同樣，中國A股市場開始顯現(xiàn)出類似的趨勢，龍頭企業(yè)的市值、成交量占總市場份額比例高，漲幅表現(xiàn)優(yōu)于A股中位數(shù)，結(jié)構(gòu)性差異逐漸凸顯。具體來看，目前A股市值前10%公司市值占比為64.1%，前20%公司市值占比達76.2%，前30%公司市值占比達83.1%。從成交額看，A股成交額前10%公司占總成交額52%，前20%公司成交額占比達69%，前30%公司成交額占比達79%。從A股漲幅看，考慮到2014年滬港通開通，我們統(tǒng)計自15年初至今A股市值前最大20只公司股價漲幅中位數(shù)為110%，市值最高前10%公司為100.4%，市值最高30%公司為45.4%，高于A股中位數(shù)-0.77%，而市值最低30%公司為-18.1%，市值最低10%公司為-33.2%。與美股發(fā)展路徑類似，中國A股市場龍頭公司的市值及成交額比重不斷上升，占總量50%以上，龍頭公司吸引資金能力強，股價漲幅遠高于A股中位數(shù)水平。而相比美股，A股頭部公司的市值占比不高，借鑒美股發(fā)展經(jīng)驗，未來A股資金可能進一步向頭部公司集中，龍頭公司市值仍有上漲空間。

借鑒美國，轉(zhuǎn)型期行業(yè)集中度提高會加速。行業(yè)集中度反映了某行業(yè)內(nèi)頭部廠商產(chǎn)值或銷量等在市場份額的分布，集中度越高， 大廠商對市場的定價能力越強、對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響越大，從而更有可能獲得超額利潤。在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，隨著行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的逐漸凸顯，大型頭部企業(yè)市場占有份額將不斷上升，從而出現(xiàn)各行業(yè)集中度上升的現(xiàn)象。當(dāng)前中國正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟發(fā)展目標從追求速度向追求效益、規(guī)模和質(zhì)量轉(zhuǎn)變，隨著產(chǎn)權(quán)界定更加清晰、營商環(huán)境更加優(yōu)化，資源配置的有效性將不斷增強，各行業(yè)集中度也將迎來提升。從美國的歷史經(jīng)驗看，自1970年起美國制造業(yè)進入快速發(fā)展期，科技開始崛起，各行業(yè)集中度均明顯提升。主要表現(xiàn)為70-80年代以低端制造為代表的行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機械制造等行業(yè)集中度上升。參考美國SIC四位數(shù)細分行業(yè)，以各行業(yè)前4大企業(yè)出貨量計算的市場集中度為基準(CR4)，從1972到1982年，精制蔗糖從59%升至65%，大豆油從54%升至61%，啤酒從52%升至77%，磷肥從29%升至37%，液壓水泥從26%升至31%。從1982到1992年，美國電子、飛機等中高端制造行業(yè)迅猛發(fā)展，行業(yè)集中度呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢。其中工程機械從1982年42%升至1987年48%，家用電器從1982年51%升至1992年70%，電子電容器從50%升至55%，飛機從64%升至79%，船舶建造及修理從35%升至53%。由于各行業(yè)結(jié)構(gòu)的演進既有其自身的內(nèi)在規(guī)律，又受到宏觀經(jīng)濟周期和政策導(dǎo)向的影響，我們選取了國內(nèi)有代表性的八個行業(yè)(白酒、工程機械、地產(chǎn)、化肥農(nóng)藥、空調(diào)、冰箱、水泥、煤炭)，以營業(yè)收入計算行業(yè)集中度。中國自2010年開始行業(yè)集中度進入提升階段，近年來進一步加速，家電、白酒及工程機械等行業(yè)集中度明顯上升。2010至2019年酒類從37.68%升至58.33%、工程機械CR3從67.83%升至81.97%、地產(chǎn)從30.84%升至45.37%、化肥農(nóng)藥CR5從38.96%升至42.27%、空調(diào)CR3從57.51%升至81.42%、冰箱CR3從46.73%升至55.66%、煤炭從52.84%升至57.48%。從絕對值來看中美行業(yè)集中度仍然有較大差距，當(dāng)前中國行業(yè)集中度提升仍處在初期。

3、A股：頭部集中將繼續(xù)

基本面：頭部市占率提升，基本面更優(yōu)。首先從A股傳統(tǒng)的成長價值風(fēng)格看，風(fēng)格2-3年一變，目前仍是成長占優(yōu)，詳見《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》、《本輪科技周期到哪步了？-20200217》。展望未來2年我們正處于5G引領(lǐng)的新一輪科技周期，19年7月開始成長風(fēng)格占優(yōu)，對應(yīng)科技盈利整體向上。從時空看目前風(fēng)格回歸成長還未走完，2019年6月至今中證100/創(chuàng)業(yè)板指收盤價比值從2.5降至1.7，中證100/中小板指收盤價比值從0.68降至0.54，距離16年初成長向價值切換各自低點1.3、0.4仍有空間。從估值比價看，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)從19年中0.23降至目前0.17，中證100/中小板指PE從0.47降至目前0.33，距離16年初成長向價值切換各自低點0.14、0.29仍有空間。無論是價值成長還是大小盤風(fēng)格，切換背后的核心是基本面差異，從基本面出發(fā)我們認為A股頭部集中的風(fēng)格趨勢才開始。首先從宏觀背景看，龍頭公司高ROE是在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型的大背景下出現(xiàn)的，行業(yè)集中度提升成為這一時期的典型特征。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，隨著經(jīng)濟步入由大到強階段，行業(yè)擴容空間收窄，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質(zhì)更加注重，消費升級促使本土品牌崛起。如第二部分提到，包括美國及中國經(jīng)驗，行業(yè)集中度提升是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整的重要特征，數(shù)據(jù)顯示自2010年以來消費類和投資類行業(yè)集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)、冰箱、洗衣機、水泥、地產(chǎn)、煤炭等。龍頭公司市占率不斷提升，與此同時，龍頭企業(yè)財務(wù)管理、成本控制也優(yōu)于行業(yè)整體，使得行業(yè)集中度提升過程中龍頭企業(yè)更為受益。選取一級行業(yè)市值前三的龍頭企業(yè)構(gòu)建組合，截至2020Q1，比較龍頭股組合和一級行業(yè)平均三費費用率(財務(wù)費用、管理費用、銷售費用)，除醫(yī)療保健、金融、電信服務(wù)、公用事業(yè)行業(yè)龍頭公司三費費率略高于行業(yè)整體水平外，其余行業(yè)龍頭三費費率均低于行業(yè)整體水平，即龍頭公司成本控制優(yōu)勢更強，在市占率提升過程中，基本面更優(yōu)，我們以ROE(TTM)作為盈利指標，比較龍頭股組合和一級行業(yè)20Q1 ROE(TTM)，十大行業(yè)龍頭公司ROE均高于行業(yè)整體水平。往后看我們認為行業(yè)集中度提升過程仍將持續(xù)，這是龍頭效應(yīng)持續(xù)的基本面支撐。

投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)化，龍頭估值溢價。從基本面看實體經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)上升，龍頭企業(yè)保持了較好的盈利狀況；另一方面A股市場的投資者結(jié)構(gòu)變化，也對風(fēng)格產(chǎn)生了新影響。機構(gòu)投資者占比提升過程中，龍頭估值也往往出現(xiàn)溢價。前期報告《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當(dāng)前中國類似1980年代美國-20191217》研究過，1980年代美國股權(quán)投融資大發(fā)展催生了股市長牛，整個社會非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比因而從1985年的35%上升至2000年的60%。與此同時，以養(yǎng)老金為代表的長線資金也在1980年前后大量進入股市。美國個人退休金賬戶(即 IRAs 計劃)及401K的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?，養(yǎng)老金入市的比例也隨之提高。大量長線資金入市一方面使得美股中機構(gòu)投資者的占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%。我國目前的經(jīng)濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，股權(quán)融資還亟待發(fā)展，“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”預(yù)示著我國也將像美國一樣將進入股權(quán)融資大時代。從股市的資金供給端看，未來居民和機構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國人口老齡化，地產(chǎn)投資屬性弱化，未來居民資產(chǎn)配置將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票。機構(gòu)方面，過去剛兌的存在使得我國非標資產(chǎn)的性價比比權(quán)益資產(chǎn)更高，因此險資和理財資金均配置了大量非標資產(chǎn)來拉動組合的收益率。但是未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標資產(chǎn)的高性價比將難以為繼，另一方面無風(fēng)險利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值。綜合來看權(quán)益資產(chǎn)性價比上升，機構(gòu)權(quán)益配置比例上升，也將提高龍頭溢價。這一趨勢在中國臺灣、韓國股市對外開放過程中都有體現(xiàn)。參考韓國、中國臺灣的歷史經(jīng)驗，韓國外資持股占比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股占比從9%提高到23%。在韓國外資持股比例不斷上升的時期，KOSPI200指數(shù)(韓國大盤藍籌指數(shù))/KOSPI指數(shù)的相對溢價從1.0提高到1.2，說明在外資持股占比提升過程中，大盤藍籌股代表的行業(yè)龍頭始終表現(xiàn)較好。從中國臺灣經(jīng)驗來看，2003-2008年期間中國臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這時期內(nèi)代表大盤藍籌股的臺灣50指數(shù)相對于臺灣加權(quán)指數(shù)溢價率在1以上，臺灣50指數(shù)表現(xiàn)相對較強。邊際增量資金影響市場風(fēng)格，相對于散戶，機構(gòu)投資者投資行為更加理性，更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)，機構(gòu)投資持股占比提高強化了龍頭股效應(yīng)。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。