引言:疫情與產(chǎn)業(yè)周期雙重作用下,甲醇市場(chǎng)加速運(yùn)行至底部 受新冠疫情影響,弱需求拖累全球甲醇價(jià)格大幅下探,并且供需矛盾逐漸衍生出高庫(kù)存問(wèn)題,至今甲醇市場(chǎng)仍處于弱需求、高庫(kù)存的陰影之下。自2018年4季度以來(lái),甲醇市場(chǎng)開(kāi)啟此輪下行周期,持續(xù)擴(kuò)能與需求驅(qū)動(dòng)弱化令產(chǎn)業(yè)層面偏弱。上半年,新冠疫情一度成為市場(chǎng)的主導(dǎo)因素?;仡櫳习肽昙状純r(jià)格走勢(shì),大致可以分為三個(gè)階段: 第一階段為國(guó)內(nèi)疫情重點(diǎn)防控期間(1月20日正式確認(rèn)新冠疫情人傳人、1月23日武漢封城到2月6日為第一個(gè)14天,2月7日到2月20日為第二個(gè)14天),國(guó)內(nèi)需求下滑與物流制約促使甲醇經(jīng)歷了第一波下跌,期價(jià)則集中表現(xiàn)在春節(jié)假期回歸之后的向下跳空。 第二階段自海外疫情加速擴(kuò)散開(kāi)始,全球恐慌情緒蔓延,油價(jià)的史詩(shī)級(jí)暴跌作為燃爆點(diǎn),外盤(pán)報(bào)價(jià)持續(xù)下滑引領(lǐng)甲醇期價(jià)一路下行,直至下探至周期底部 第三階段即是進(jìn)入后疫情階段,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步重啟,疊加國(guó)內(nèi)甲醇裝置春檢,甲醇價(jià)格自底部反彈,只是其后進(jìn)口貨源沖擊顯現(xiàn),海外經(jīng)濟(jì)體雖然開(kāi)始重啟經(jīng)濟(jì),但外需恢復(fù)速度存在不確定性,在現(xiàn)實(shí)供需矛盾面前市場(chǎng)略顯僵持。展望下半年,甲醇可能通過(guò)何種路徑擺脫底部值得重點(diǎn)討論。 后疫情階段甲醇需求恢復(fù)緩慢 全球甲醇的下游需求無(wú)外乎與其能源屬性和化工屬性相關(guān)。在疫情期間,制造業(yè)活躍度降低幾乎影響所有傳統(tǒng)化工需求。同時(shí),疫情管控措施制約燃料消費(fèi),MTBE、生物燃料等甲醇下游需求同樣受到抑制。 時(shí)至今日,盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步回歸正?;M庵饕?jīng)濟(jì)體也已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn),但甲醇下游需求尚未完全恢復(fù)至疫情前水平,接下來(lái)將以何種速度恢復(fù)值得關(guān)注。 2.1、甲醇制烯烴保住了國(guó)內(nèi)甲醇需求的基本盤(pán),但也僅是基本盤(pán) 國(guó)內(nèi)的甲醇制烯烴裝置實(shí)際上將甲醇的供應(yīng)壓力轉(zhuǎn)嫁至烯烴相關(guān)產(chǎn)品。相對(duì)而言,疫情對(duì)于烯烴產(chǎn)品的需求沖擊要小于甲醇。上半年,甲醇制烯烴裝置的盈利性尚可,除了檢修之外,現(xiàn)有甲醇制烯烴裝置基本維持正常運(yùn)行。從5月開(kāi)始,甲醇制烯烴的盈利性持續(xù)改善,并逐步擴(kuò)大至歷史高位,但對(duì)于現(xiàn)有甲醇制烯烴裝置而言,進(jìn)一步提升負(fù)荷增加甲醇需求的空間也非常有限。正是由于中國(guó)約50%的甲醇需求流向烯烴領(lǐng)域,這才保住了國(guó)內(nèi)甲醇需求的基本盤(pán),但如果沒(méi)有新增MTO裝置投產(chǎn),即便盈利性提升也僅僅是保住了基本盤(pán)而已。 在甲醇年度報(bào)告《需求驅(qū)動(dòng)日漸式微,尋底之路未完待續(xù)》中,我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)此輪MTO擴(kuò)能接近尾聲,一是沿海地區(qū)的新增MTO裝置減少;二是西北地區(qū)的MTO裝置紛紛向上游拓展意圖轉(zhuǎn)型成為CTO裝置。上半年僅吉林康乃爾的MTO裝置投產(chǎn),接下來(lái)雖然還有甘肅華亭、天津渤化等新增裝置的投產(chǎn)預(yù)期,但根據(jù)建設(shè)進(jìn)程推斷,裝置正式釋放需求很可能要推遲到2021年,下半年我們暫時(shí)看不到甲醇制烯烴領(lǐng)域明確的增量需求預(yù)期。 2.2、傳統(tǒng)化工需求恢復(fù)遲緩 受新冠疫情影響,甲醛、醋酸等傳統(tǒng)化工需求同比大幅下滑。上半年國(guó)內(nèi)甲醛與醋酸行業(yè)的開(kāi)工率同比明顯偏低,并且即便進(jìn)入后疫情階段,甲醛與醋酸需求的恢復(fù)也較為緩慢。 1-5月,我國(guó)甲醛產(chǎn)量累計(jì)同比降低近40%,折合甲醇原料需求縮減了70多萬(wàn)噸。尤其值得關(guān)注的是,4-5月間,甲醛行業(yè)開(kāi)工率雖然季節(jié)性回升,但同比仍偏低20%-30%。在甲醛行業(yè)開(kāi)工率持續(xù)同比偏低的背后,是板材出口受阻等因素直接構(gòu)成拖累。目前雖然進(jìn)入后疫情階段,但板材出口等層面的制約尚未解除,甲醛終端需求的完全恢復(fù)沒(méi)有明確的時(shí)間表。此外,近年來(lái)甲醛消費(fèi)有逐年遞減趨勢(shì)。因此我們預(yù)計(jì)甲醛需求恢復(fù)仍將是遲緩的過(guò)程。 1-5月,我國(guó)醋酸產(chǎn)量累計(jì)同比降低12%,折合甲醇原料需求約縮減20萬(wàn)噸。4月下旬之后,停車(chē)檢修裝置增多,導(dǎo)致醋酸行業(yè)開(kāi)工率低至不足五成。目前醋酸行業(yè)盈利性已經(jīng)修復(fù),部分檢修裝置也將陸續(xù)恢復(fù)運(yùn)行,從趨勢(shì)上來(lái)看后期醋酸行業(yè)對(duì)甲醇的需求將逐步恢復(fù),只是對(duì)于恢復(fù)高度我們不做過(guò)高預(yù)期。 2.3、油品相關(guān)需求尚處于恢復(fù)期 疫情期間,由于人員流動(dòng)的主被動(dòng)減少,油品需求急劇凍結(jié)。后疫情時(shí)期,隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重啟,油品消費(fèi)逐步回歸。油品相關(guān)的甲醇需求主要涉及MTBE、甲醇制氫等行業(yè),二者分別用作汽油調(diào)和組分與地方煉廠的氫源。一般而言,二者的需求表現(xiàn)與油品的生產(chǎn)消費(fèi)密切相關(guān)。 1-5月,我國(guó)MTBE產(chǎn)量累計(jì)同比降低約20%,折合甲醇原料需求縮減了30萬(wàn)噸。值得關(guān)注的是,4-5月份國(guó)內(nèi)汽油消費(fèi)已經(jīng)明顯恢復(fù),通過(guò)地?zé)掗_(kāi)工率也可以佐證,國(guó)內(nèi)油品生產(chǎn)加工已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn),尤其在國(guó)際原油低于40美元/桶地板價(jià)的刺激下,煉廠生產(chǎn)油品的積極性甚至超過(guò)了疫情前的水平,不過(guò)國(guó)內(nèi)MTBE行業(yè)開(kāi)工率的提升則相對(duì)遲緩,參照4月MTBE進(jìn)口量大幅激增至9.87萬(wàn)噸(去年同期進(jìn)口不足2萬(wàn)噸),我們推斷4-5月海外需求崩塌對(duì)國(guó)內(nèi)MTBE行業(yè)形成顯著沖擊。隨著海外疫情逐步控制,海外MTBE需求將陸續(xù)好轉(zhuǎn),相應(yīng)地對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊也將降低,6-7月國(guó)內(nèi)MTBE行業(yè)尚處于逐步恢復(fù)期,預(yù)計(jì)8-9月將恢復(fù)至接近常態(tài)水平。 甲醇制氫僅是中國(guó)部分煉廠獲取氫源的方式,參照國(guó)內(nèi)油品產(chǎn)銷(xiāo)狀況以及地?zé)掗_(kāi)工率變動(dòng)來(lái)看,甲醇制氫需求在國(guó)內(nèi)疫情控制之后已經(jīng)基本恢復(fù),下半年環(huán)比增量空間非常有限。 2.4、低油價(jià)環(huán)境下甲醇燃料需求受到壓制 甲醇的能源屬性主要體現(xiàn)在二甲醚、甲醇汽車(chē)以及甲醇鍋爐等領(lǐng)域的應(yīng)用。在疫情沖擊以及低油價(jià)的雙重夾擊之下,甲醇燃料性需求受到明顯壓制。 近年來(lái)二甲醚行業(yè)本身已是在夾縫中生存,二甲醚摻混銷(xiāo)售受到政策層面的嚴(yán)厲打壓。疫情之下,全國(guó)餐飲行業(yè)受到重創(chuàng),二甲醚需求也難免受到拖累。國(guó)內(nèi)不同統(tǒng)計(jì)口徑的二甲醚產(chǎn)量差異較大,我們從定性的角度可以總結(jié)出一些共性:首先,2月是國(guó)內(nèi)二甲醚需求的低點(diǎn),其后二甲醚行業(yè)環(huán)比有所修復(fù),但恢復(fù)速度略顯遲緩;其次,二甲醚產(chǎn)量有逐年走低的趨勢(shì),除非二甲醚產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整,否則二甲醚產(chǎn)銷(xiāo)狀況同比縮減的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。 在甲醇鍋爐等甲醇作為燃料直燒領(lǐng)域,低油價(jià)環(huán)境挫傷了甲醇作為替代燃料的經(jīng)濟(jì)性。同時(shí),今年餐飲行業(yè)的低迷可能持續(xù)一段時(shí)間,甲醇燃料推廣欠缺基礎(chǔ)。 著眼海外市場(chǎng),東南亞等地的生物柴油也會(huì)用到甲醇。受疫情影響,生柴需求同樣出現(xiàn)縮減,考慮到低油價(jià)環(huán)境,預(yù)計(jì)生柴需求難以回到去年高位。 總體來(lái)看,甲醇燃料需求在國(guó)內(nèi)煤改氣等特定階段曾經(jīng)有亮眼表現(xiàn),目前甲醇價(jià)格低迷,甲醇燃料領(lǐng)域能否拓展新興需求受到關(guān)注。只是僅從現(xiàn)有觀察來(lái)看,產(chǎn)業(yè)政策層面暫無(wú)利好、餐飲等行業(yè)低迷、能源領(lǐng)域處于低油價(jià)環(huán)境,能源屬性的甲醇需求環(huán)比雖有小幅修復(fù)空間,但同比恐將難以實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),暫時(shí)也沒(méi)有看到超常態(tài)增長(zhǎng)的可能性。 2.5、需求展望:邊際復(fù)蘇緩慢進(jìn)行,中長(zhǎng)期缺乏新興驅(qū)動(dòng) 新冠疫情影響之下,甲醇的化工屬性需求與能源屬性需求都受到了沖擊,根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)甲醇各下游的追蹤,再外推至海外需求,我們大體可以勾勒出新冠疫情對(duì)于全球甲醇需求的沖擊程度。 疫情影響之下的需求下滑自2月開(kāi)始,3月之后的海外需求崩塌對(duì)沖掉了國(guó)內(nèi)需求的緩慢復(fù)蘇,直至5-6月間,全球甲醇需求仍較疫情前偏低10%左右,這意味著需求恢復(fù)仍有空間,只是恢復(fù)速度或?qū)⒕徛M(jìn)行。 分區(qū)域來(lái)看,國(guó)內(nèi)甲醇需求恢復(fù)已經(jīng)基本達(dá)到穩(wěn)態(tài),接下來(lái)的關(guān)鍵變量在于海外需求恢復(fù)速度。前期外需下滑對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊包括但不限于甲醇進(jìn)口增量、下游產(chǎn)品(MTBE)進(jìn)口增量、終端產(chǎn)品(應(yīng)用甲醛的板材領(lǐng)域)出口受阻等路徑,因此一旦外需明顯轉(zhuǎn)暖,對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的反向提振也將是多路徑的。分行業(yè)來(lái)看,甲醇制烯烴領(lǐng)域潛在變化空間不大,低油價(jià)環(huán)境下燃料性需求也受到壓制,相對(duì)而言,甲醛等化工屬性需求以及油品相關(guān)的MTBE等需求存有恢復(fù)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)甲醇需求的邊際復(fù)蘇將是緩慢的過(guò)程,樂(lè)觀估計(jì),很可能直至3季度末,甲醇市場(chǎng)才能接近抹平疫情的負(fù)面影響。 暫時(shí)拋開(kāi)全球疫情二次爆發(fā)等極端情形,依照目前疫情發(fā)展態(tài)勢(shì)以及各國(guó)的舉措推斷,疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響將逐漸弱化,甲醇市場(chǎng)的重心也將回歸至自身的產(chǎn)業(yè)層面。基于對(duì)于甲醇下游需求的了解,我們暫未看到可能爆發(fā)新興需求的領(lǐng)域,甲醇制烯烴需求幾乎進(jìn)入存量時(shí)代,低油價(jià)環(huán)境下甲醇燃料缺乏土壤。因此從產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看,此輪甲醇下行周期的終結(jié)似乎難以完全依靠需求端,那就意味著甲醇生產(chǎn)端面臨調(diào)整壓力,然而生產(chǎn)端的新增擴(kuò)能并未終結(jié),這將加劇存量產(chǎn)能的成本競(jìng)爭(zhēng)。 供給端走向成本競(jìng)爭(zhēng)階段 3.1、疫情并未直接影響到甲醇生產(chǎn) 甲醇的生產(chǎn)端屬于資本密集型而不是勞動(dòng)密集型,截至目前我們暫未聽(tīng)聞受疫情直接影響而被迫關(guān)停甲醇裝置的情形,只是受限于物流或是為了適配區(qū)域內(nèi)的需求下滑,部分企業(yè)出現(xiàn)了主動(dòng)減產(chǎn)的情況。首先從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端來(lái)看,2月間受限于公路物流的嚴(yán)重制約,國(guó)內(nèi)甲醇裝置出現(xiàn)了短期降負(fù)的情形,但在物流恢復(fù)之后,甲醇裝置開(kāi)工負(fù)荷迅速恢復(fù)至常態(tài)運(yùn)行,據(jù)我們粗略估算,2月國(guó)內(nèi)甲醇產(chǎn)量環(huán)比降低17%左右(約合90萬(wàn)噸產(chǎn)量),3月產(chǎn)量迅速恢復(fù)至正常區(qū)間。其后影響國(guó)內(nèi)甲醇裝置整體負(fù)荷的主要是裝置檢修因素。 海外供應(yīng)層面,雖然伊朗、南美等地的疫情形勢(shì)一度非常嚴(yán)峻,但疫情同樣未對(duì)甲醇生產(chǎn)構(gòu)成直接影響,我們僅觀察到部分生產(chǎn)商為對(duì)沖需求下滑的主動(dòng)關(guān)停。國(guó)際甲醇生產(chǎn)商Methanex在3月16日宣布,即日起關(guān)閉其位于特立尼達(dá)與多巴哥的一套87.5萬(wàn)噸/年甲醇裝置(Tian),并自4月1日起關(guān)閉其位于智利的一套80萬(wàn)噸/年的甲醇裝置(Chile IV)。Methanex主動(dòng)關(guān)停的兩套裝置,在常態(tài)運(yùn)行中存在天然氣原料供應(yīng)不足的問(wèn)題,并且開(kāi)停裝置也較為靈活,其他裝置存在天然氣原料長(zhǎng)約等問(wèn)題。 在疫情形勢(shì)最嚴(yán)峻時(shí)期,全球甲醇生產(chǎn)端也未出現(xiàn)因疫情而影響生產(chǎn)的情形,盡管目前疫情的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)依然較高,但預(yù)計(jì)對(duì)于生產(chǎn)形成直接影響的概率較低。從全球范圍來(lái)看,盈利性是企業(yè)生產(chǎn)決策的核心。 3.2、年內(nèi)新增擴(kuò)能計(jì)劃并未被疫情打斷 疫情沖擊之下,甲醇行業(yè)陷入低迷,大型生產(chǎn)企業(yè)有縮減資本開(kāi)支的傾向,但在建且接近投產(chǎn)的新裝置并未停滯。我們認(rèn)為至少年內(nèi)新增擴(kuò)能計(jì)劃并未被疫情打斷,資本開(kāi)支的縮減大概率影響的是2022年之后的擴(kuò)能節(jié)奏。 2020年上半年,甲醇新裝置投產(chǎn)計(jì)劃的兌現(xiàn)率較高,國(guó)內(nèi)以及伊朗的新裝置基本都是如期兌現(xiàn)。2020-2021年間的國(guó)內(nèi)擴(kuò)能主要沿著兩條路徑,一是利用焦?fàn)t尾氣等副產(chǎn)品為原料的小型增值項(xiàng)目;二是西北地區(qū)外采型MTO裝置的上游補(bǔ)齊項(xiàng)目,二者都有足夠的動(dòng)能繼續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目。在海外市場(chǎng),甲醇擴(kuò)能主要集中在伊朗與美洲,methanex公司尚在籌劃階段的180萬(wàn)噸的新項(xiàng)目的確暫緩,但伊朗的busher與Kimiya兩套裝置則已是調(diào)試放量階段,并未停止擴(kuò)能步伐。 新近投產(chǎn)的都是大型裝置,且又都是商品化貨源,可以說(shuō)2020年是甲醇擴(kuò)能大年。截至目前,國(guó)內(nèi)榮信二期、榆林二期等裝置已是正常高負(fù)荷生產(chǎn),寧夏寶豐二期(220萬(wàn)噸/年)與伊朗Kimiya(165萬(wàn)噸/年)則是正處于逐步釋放產(chǎn)量的階段,這意味著下半年甲醇市場(chǎng)仍將面臨環(huán)比增量供應(yīng)的壓力。即便部分裝置延遲投產(chǎn),預(yù)估年內(nèi)實(shí)際投產(chǎn)的甲醇年產(chǎn)能也會(huì)達(dá)到1000萬(wàn)噸左右,年度全球擴(kuò)能增速在7%左右。 3.3、供應(yīng)展望:“以?xún)r(jià)換量”最終演變?yōu)槌杀靖?jìng)爭(zhēng)對(duì)于高庫(kù)存、弱需求、低盈利的市場(chǎng)環(huán)境,生產(chǎn)企業(yè)不可能一直無(wú)動(dòng)于衷。在供應(yīng)充裕初期,生產(chǎn)商往往采取“以?xún)r(jià)換量”策略,后期逐漸演變?yōu)槌杀靖?jìng)爭(zhēng),我們需要衡量的是,多低的價(jià)格或是低價(jià)持續(xù)多久會(huì)引發(fā)生產(chǎn)端明顯縮減,進(jìn)一步而言,我們需要衡量供應(yīng)收縮的可能速度,配合需求預(yù)測(cè),推演出甲醇市場(chǎng)重獲再平衡的時(shí)點(diǎn)。 全球甲醇的成本競(jìng)爭(zhēng)可以看作可變生產(chǎn)成本加上運(yùn)費(fèi)的較量,上半年中國(guó)沿海市場(chǎng)的供需格局不斷惡化,直至6月中旬附近,江蘇與魯南的價(jià)差倒掛已經(jīng)促使港口貨源開(kāi)始倒流內(nèi)地,進(jìn)口與國(guó)產(chǎn)貨源競(jìng)爭(zhēng)的前沿陣地部分由江蘇內(nèi)移至山東。在此我們以生產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)銷(xiāo)區(qū)為基準(zhǔn)地核算運(yùn)費(fèi)成本,基于當(dāng)前的原料價(jià)格測(cè)算全球甲醇靜態(tài)成本曲線。 問(wèn)題一:靜態(tài)來(lái)看,當(dāng)前甲醇市場(chǎng)的成本支撐位在哪里? 基于對(duì)全球甲醇現(xiàn)金流成本的粗略測(cè)算,當(dāng)前大量產(chǎn)能的現(xiàn)金流成本(折合盤(pán)面)在1550元/噸附近。前期甲醇市場(chǎng)測(cè)試過(guò)的底部也基本在1550元/噸左右,當(dāng)時(shí)部分南美裝置傳出停車(chē)消息、國(guó)內(nèi)甲醇裝置整體開(kāi)工率降至7成以下。至少?gòu)某杀緶y(cè)算和市場(chǎng)預(yù)期兩個(gè)層面來(lái)看,甲醇期價(jià)在1550元/噸一線的成本支撐位較為穩(wěn)固,后期隨著煤價(jià)波動(dòng),國(guó)內(nèi)甲醇的現(xiàn)金成本也會(huì)隨之小幅波動(dòng)。 同樣基于對(duì)全球甲醇裝置的粗略測(cè)算,大量甲醇產(chǎn)能的完全成本(折合盤(pán)面)在1800元/噸附近。一旦甲醇價(jià)格迅速恢復(fù)至完全成本以上,盈利修復(fù)意味著臨停裝置很可能回歸市場(chǎng),至少目前國(guó)內(nèi)永久關(guān)停的裝置稀少,海外Methanex公司也表示市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后其停產(chǎn)的甲醇裝置可以隨時(shí)恢復(fù)。值得注意的是,由于生產(chǎn)的剛性,甲醇價(jià)格跌破完全成本乃至現(xiàn)金成本可能并不會(huì)立即令企業(yè)停產(chǎn),只能說(shuō)在市場(chǎng)預(yù)期層面,在甲醇產(chǎn)能過(guò)剩但又不至于脹庫(kù)的階段,甲醇價(jià)格大概率處于現(xiàn)金成本與完全成本之間,即1550—1800元/噸的底部區(qū)間內(nèi)。 問(wèn)題二:哪些產(chǎn)能可以看作邊際產(chǎn)能,需要重點(diǎn)關(guān)注? 從全球范圍來(lái)看,中國(guó)內(nèi)地煤制甲醇、中國(guó)天然氣制甲醇以及南美地區(qū)的甲醇裝置處于成本曲線偏高的位置,值得作為邊際產(chǎn)能重點(diǎn)關(guān)注。 南美地區(qū)的甲醇裝置因氣源以及遠(yuǎn)洋運(yùn)輸成本因素也可看作邊際產(chǎn)能,截至目前,南美地區(qū)甲醇裝置的停車(chē)比例已經(jīng)達(dá)到1/3(疫情發(fā)生以來(lái)停車(chē)產(chǎn)能達(dá)到350萬(wàn)噸),3季度俄羅斯與歐洲等地的甲醇裝置也將開(kāi)展檢修,由此來(lái)看,海外甲醇供應(yīng)邊際上開(kāi)始減量,只是縮減幅度還沒(méi)有到扭轉(zhuǎn)供需格局的程度。中國(guó)天然氣制甲醇產(chǎn)能總規(guī)模在1000萬(wàn)噸左右,其中約350萬(wàn)噸的產(chǎn)能已是長(zhǎng)停狀態(tài),西南與西北地區(qū)的有效產(chǎn)能合計(jì)約500萬(wàn)噸。作為當(dāng)?shù)靥烊粴庹{(diào)峰的手段之一,天然氣制甲醇裝置的生產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)季節(jié)性特征,這部分產(chǎn)能的退出顯然不會(huì)一蹴而就,只是其市場(chǎng)化成本競(jìng)爭(zhēng)力畢竟偏弱,預(yù)計(jì)部分裝置至少會(huì)階段性停車(chē)。目前國(guó)內(nèi)煤制甲醇的盈利狀況可以說(shuō)是14年以來(lái)的最差水平,部分裝置甚至出現(xiàn)現(xiàn)金流成本微幅虧損。在2季度末,我們可以觀察到檢修力度的加大以及檢修周期的拉長(zhǎng),同時(shí),河南、山東等地的部分煤制甲醇裝置也已到了停車(chē)臨界點(diǎn)附近。 目前經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)端調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始,只是初期縮減規(guī)模較小。由于裝置停產(chǎn)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響重大,產(chǎn)能出清大概率是個(gè)緩慢的過(guò)程。短期內(nèi)調(diào)整多以檢修力度加大或是檢修周期延長(zhǎng)的形式展開(kāi),市場(chǎng)需要看到更多不可逆的生產(chǎn)端調(diào)整。2020年全球甲醇新增擴(kuò)能在千萬(wàn)噸級(jí)別,在全球范圍內(nèi)的高成本產(chǎn)能中,南美地區(qū)已經(jīng)停產(chǎn)350萬(wàn)噸,中國(guó)西南地區(qū)的天然氣制甲醇以及河南等地中小型的煤制甲醇產(chǎn)能合計(jì)超過(guò)700萬(wàn)噸,后期國(guó)內(nèi)高成本產(chǎn)能將進(jìn)一步減停產(chǎn),全球甲醇市場(chǎng)將經(jīng)歷新舊產(chǎn)能置換的過(guò)程。 中國(guó)港口庫(kù)存可以看作全球甲醇過(guò)剩程度的直觀指標(biāo) 進(jìn)口貨源沖擊在甲醇市場(chǎng)并不是第一次出現(xiàn),但今年2季度內(nèi)外盤(pán)順掛的幅度尤其大,且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),這與海外需求的急劇下滑有關(guān),也與2018-2019年海外擴(kuò)能所帶來(lái)的供應(yīng)增量有關(guān)。1-5月甲醇累計(jì)凈進(jìn)口量同比增長(zhǎng)30%,2季度部分單月進(jìn)口量更是攀升至120萬(wàn)噸的高位水平,高進(jìn)口沖擊之下港口庫(kù)存出現(xiàn)逆季節(jié)性累積,在液體化工整體庫(kù)存高位的背景下,沿海港口出現(xiàn)了罐容緊張的局面。接下來(lái)港口庫(kù)存仍將是市場(chǎng)高度關(guān)注的直觀指標(biāo),而影響港口庫(kù)存的關(guān)鍵在于進(jìn)口到港量。下半年的潛在變化可能來(lái)自于兩個(gè)區(qū)域: 一是伊朗,目前伊朗多數(shù)新裝置運(yùn)行穩(wěn)定,新裝置kimiya已于6月初調(diào)試生產(chǎn),只是船只運(yùn)力偏緊。美國(guó)對(duì)伊朗的制裁并未松懈,如果伊朗局勢(shì)或是伊朗甲醇生產(chǎn)運(yùn)輸發(fā)生重大變化,那么甲醇價(jià)格將被重新定義,畢竟伊朗擁有千萬(wàn)噸級(jí)別的甲醇產(chǎn)能,且是中國(guó)最大的進(jìn)口來(lái)源。如果伊朗甲醇生產(chǎn)運(yùn)輸維持基本穩(wěn)定,那么中國(guó)單月進(jìn)口的伊朗貨源很可能平均在40-50萬(wàn)噸的高位水平。 二是南美,南美地區(qū)約合1/3的甲醇裝置陸續(xù)停車(chē),后續(xù)將傳導(dǎo)為中國(guó)自南美進(jìn)口量的縮減,只是傳導(dǎo)幅度上還取決于歐美需求恢復(fù)進(jìn)程,只有海外需求恢復(fù),內(nèi)外盤(pán)套利空間收縮,才會(huì)削弱國(guó)際套利貨源涌向中國(guó)的動(dòng)能。下半年中國(guó)自南美的單月進(jìn)口量可能會(huì)在10-20萬(wàn)噸附近有較大波動(dòng)。 下半年中國(guó)甲醇進(jìn)口或?qū)⒊尸F(xiàn)伊朗貨源增加、南美貨源縮減的趨勢(shì),假定伊朗甲醇生產(chǎn)運(yùn)輸維持基本穩(wěn)定,我們預(yù)估中國(guó)甲醇平均單月進(jìn)口量或在100-110萬(wàn)噸左右。具體到中國(guó)沿海市場(chǎng),滯港現(xiàn)象緩解首先會(huì)帶來(lái)港口庫(kù)存顯性化的過(guò)程,其后隨著海外需求進(jìn)一步恢復(fù)疊加海外裝置減停產(chǎn),3季度后期中國(guó)進(jìn)口有減量預(yù)期,屆時(shí)港口庫(kù)存壓力將緩解,即中國(guó)港口庫(kù)存可以看作全球甲醇過(guò)剩程度的表征指標(biāo)。 供需格局展望:周期底部緩慢回升 近兩年間甲醇產(chǎn)業(yè)自身處于需求驅(qū)動(dòng)弱化、全球持續(xù)擴(kuò)能的產(chǎn)業(yè)周期內(nèi),疊加今年疫情導(dǎo)致的需求下滑,甲醇市場(chǎng)的下行周期加速。目前無(wú)論從絕對(duì)價(jià)格還是生產(chǎn)端盈利狀況來(lái)看,甲醇市場(chǎng)無(wú)疑處于周期的底部,接下來(lái)何時(shí)能夠自底部走出將是市場(chǎng)博弈的關(guān)鍵。 (1)此輪周期底部回升大概率要依靠生產(chǎn)端調(diào)整:圍繞當(dāng)前甲醇市場(chǎng)的供需弱現(xiàn)實(shí),潛在的化解路徑無(wú)外乎兩條:一是需求端獲得增量驅(qū)動(dòng);二是供給端減量。對(duì)于需求端,后疫情階段的需求恢復(fù)猶有空間,但我們暫未看到可能爆發(fā)需求的新興領(lǐng)域,國(guó)內(nèi)甲醇制烯烴幾乎進(jìn)入存量時(shí)代,低油價(jià)環(huán)境下甲醇燃料缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。由于缺乏新興需求驅(qū)動(dòng),即便傳統(tǒng)需求恢復(fù)至疫情前水平(實(shí)際需求恢復(fù)緩慢進(jìn)行),也難以抵消全球新增擴(kuò)能的沖擊,此輪甲醇下行周期的終結(jié)似乎難以依靠需求端,這就意味著甲醇生產(chǎn)端需要通過(guò)成本競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)減量,這也與甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀相呼應(yīng)。 (2)市場(chǎng)可能會(huì)在周期底部持續(xù)1-2個(gè)季度:根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn),壓縮供給端減量主要有兩條路徑:一是現(xiàn)金流為負(fù)持續(xù)一段時(shí)間;二是運(yùn)輸受阻或倉(cāng)儲(chǔ)空間不足迫使上游裝置停產(chǎn)。后者主要是極端情形,一般情況下高庫(kù)存會(huì)持續(xù)壓低價(jià)格,最終也會(huì)形成現(xiàn)金流為負(fù)的情形。在以往的下行周期中,周期底部持續(xù)多久并沒(méi)有定論,2008-2009年金融危機(jī)期間,需求刺激之下甲醇市場(chǎng)幾乎是V型反轉(zhuǎn);2015-2016年的產(chǎn)能過(guò)剩周期,甲醇市場(chǎng)在底部徘徊近一年,后期依靠國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革走出底部。此輪甲醇下行周期與以往有相似之處但也有明顯的不同,我們著重關(guān)注兩方面:第一,外部沖擊之下的需求缺失會(huì)緩慢恢復(fù),這點(diǎn)與2008-2009年類(lèi)似,但力度會(huì)明顯不及;第二,此輪生產(chǎn)利潤(rùn)壓縮是加速的過(guò)程,生產(chǎn)端利潤(rùn)受損的程度明顯超過(guò)2015-2016年間,由此預(yù)計(jì)磨底周期也會(huì)縮短。 自4月以來(lái),全球甲醇高成本產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)了現(xiàn)金流為負(fù)的情形,目前我們觀察到的裝置停產(chǎn)主要是南美地區(qū)合計(jì)約350萬(wàn)噸產(chǎn)能,考慮到年內(nèi)新增擴(kuò)能大約在1000萬(wàn)噸左右,僅是新舊產(chǎn)能替換的效果還未達(dá)到,甲醇市場(chǎng)需要全球生產(chǎn)端進(jìn)一步調(diào)整。在國(guó)內(nèi)甲醇高成本產(chǎn)能中,西南地區(qū)天然氣制甲醇有效產(chǎn)能接近300萬(wàn)噸,河南、山東地區(qū)的中小型煤制甲醇產(chǎn)能合計(jì)在500萬(wàn)噸左右,以上高成本產(chǎn)能已在停產(chǎn)臨界點(diǎn)附近,只是由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)更為剛性,現(xiàn)金流為負(fù)可能需要在3季度持續(xù)一段時(shí)間才會(huì)促發(fā)深度調(diào)整。即便國(guó)內(nèi)高成本產(chǎn)能出清不會(huì)一蹴而就,裝置檢修力度加大或是檢修周期延長(zhǎng)也會(huì)起到明顯效果,經(jīng)過(guò)我們粗略測(cè)算,國(guó)內(nèi)甲醇行業(yè)開(kāi)工率保持在62%附近,甲醇市場(chǎng)將逐步趨于均衡。 (3)甲醇向上空間始終受到烯烴價(jià)格制約:甲醇市場(chǎng)何時(shí)能夠自底部走出很難有精準(zhǔn)的預(yù)判,我們只能緊密追蹤高成本產(chǎn)能以期把握拐點(diǎn)。拋開(kāi)轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn),我們更為關(guān)注底部回升之后的空間。根據(jù)我們對(duì)全球甲醇成本曲線的推演,當(dāng)甲醇市場(chǎng)處于周期底部階段,甲醇價(jià)格大概率在現(xiàn)金成本與完全成本之間波動(dòng),即在1550—1800元/噸的底部區(qū)間運(yùn)行。隨著甲醇市場(chǎng)開(kāi)始自周期底部回升,甲醇價(jià)格有望向上突破完全成本線,后續(xù)反彈空間則取決于生產(chǎn)端收縮的力度以及不可逆的程度,根據(jù)當(dāng)前的烯烴產(chǎn)品價(jià)格靜態(tài)反推,需求端對(duì)于甲醇原料的承受力邊界在2100元/噸附近。 投資建議 目前甲醇市場(chǎng)處于周期的底部,產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配嚴(yán)重失衡,部分高成本產(chǎn)能現(xiàn)金流為負(fù)的情形難以持續(xù)。從方向上來(lái)看,甲醇市場(chǎng)將依靠需求端恢復(fù)與生產(chǎn)端調(diào)整自周期底部回升。只是甲醇遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu),市場(chǎng)需要衡量遠(yuǎn)期價(jià)格是否已經(jīng)充分反應(yīng)了供需好轉(zhuǎn)預(yù)期。 單邊:建議以長(zhǎng)線偏多思路為主。短期內(nèi)甲醇市場(chǎng)仍將處于周期底部以驅(qū)動(dòng)供應(yīng)端減量,甲醇價(jià)格大概率在現(xiàn)金成本與完全成本之間波動(dòng),即在1550—1800元/噸的底部區(qū)間運(yùn)行。以半年維度來(lái)看,全球下游需求邊際恢復(fù)疊加供給端減量將驅(qū)動(dòng)甲醇市場(chǎng)自周期底部緩慢回升,建議投資者逢低布局多頭倉(cāng)位,目標(biāo)價(jià)暫時(shí)看至2100元/噸上方。 跨期套利:目前甲醇遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)深度Contango結(jié)構(gòu),跨期價(jià)差對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)成本已經(jīng)交易得比較充分。下半年隨著供需格局改善,港口高庫(kù)存將開(kāi)始去化,倉(cāng)儲(chǔ)成本可能降低并且對(duì)于跨期價(jià)差的定價(jià)意義也會(huì)減弱,因此建議投資者關(guān)注正向套利機(jī)會(huì)。 跨品種套利:甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)嚴(yán)重失衡,意味著甲醇生產(chǎn)端最終將經(jīng)歷盈利修復(fù)的過(guò)程,但并不能由此推斷MTO/MTP裝置一定會(huì)讓出全部盈利空間,并且PP-3MA價(jià)差已經(jīng)呈現(xiàn)遠(yuǎn)期收縮的趨勢(shì),短期來(lái)看這組跨品種價(jià)差缺乏安全邊際、暫不具備趨勢(shì)行情。如果極端情況下盤(pán)面MTP盈利性受損,屆時(shí)則建議介入多PP、空MA策略。 風(fēng)險(xiǎn)提示 全球疫情二次爆發(fā)可能引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新定價(jià)。如果出現(xiàn)成本塌陷引發(fā)生產(chǎn)端盈利修復(fù),則甲醇市場(chǎng)可能在周期底部持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。 責(zé)任編輯:李燁 |
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