一、回顧

2020年以來，全球公共衛(wèi)生事件發(fā)酵，原油供增需減的局面持續(xù)存在，全球原油庫存累庫現(xiàn)象非常明顯，油價一路探底，對于油品及副產(chǎn)品LPG行情抑制作用較強(qiáng)，LPG價格高位回落，持續(xù)震蕩下行。

國際現(xiàn)貨方面，2020年CP價格總體來說經(jīng)歷了持續(xù)探底，目前處于階段性回升過程中。今年年初國際市場供應(yīng)偏緊，需求旺盛，CP價格在1月達(dá)到峰值，丙烷565美元/噸，丁烷590美元/噸。

持續(xù)探底階段始于2月止于4月。2月，國內(nèi)新冠疫情的全面爆發(fā)，導(dǎo)致的終端需求疲弱，CP價格下行，2月丙烷CP為505美元/噸，2月丁烷CP為545美元/噸。3月，公共衛(wèi)生事件在全球開始擴(kuò)散，加劇對全球石油需求減緩的擔(dān)憂，國際油價繼續(xù)大幅度下跌，原油支撐不足，影響冷凍貨市場，促使CP下調(diào)，3月丙烷CP報430美元/噸，丁烷480美元/噸。4月，國際公共衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵，OPEC+減產(chǎn)落空，沙特俄羅斯開啟價格戰(zhàn)，國際油價持續(xù)走低，同時美股當(dāng)月四次熔斷，市場整體氛圍空前悲觀，促使丙丁烷CP大幅下調(diào)，4月丙烷CP為230美元/噸，4月丁烷CP為240美元/噸。

開啟階段性回升的扳機(jī)是供應(yīng)端5月歷史級別減產(chǎn)協(xié)議落地，原油減產(chǎn)意味著LPG供應(yīng)量的收緊，助力丙丁烷CP止跌反彈。需求端，印度等地全國范圍內(nèi)實施禁閉以應(yīng)對疫情的影響，同時政府方面也有相應(yīng)補(bǔ)貼。印度、印尼等國家液化氣終端需求漲幅明顯，需求端支撐下使得丙丁烷價格繼續(xù)走高。5月丙烷、丁烷CP均報價340美元/噸。6月丙烷CP為350美元/噸，6月丁烷CP為330美元/噸。目前的成本價格環(huán)比往年同期仍處于低位。

圖表1：CP價格 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：沙特丙烷FOB價格 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

國內(nèi)現(xiàn)貨方面，2020年上半年國內(nèi)LPG價格整體自高位回落，價格水平持續(xù)創(chuàng)新低。今年上半年價格最高點均出現(xiàn)在1月初，三地之間華南最高，達(dá)到了5186元/噸；最低點均出現(xiàn)在3月底，同樣為華南最低2345元/噸。第二季度可以看到，4月中旬、5月初及6月初三地價格均出現(xiàn)了短暫推漲，背后的支撐動力卻各有不同。

4月中旬，價格的推漲主要是受下游產(chǎn)品的推漲間接帶動的。當(dāng)時，聚丙烯產(chǎn)品價格大幅度走高，帶動原料丙烯跟隨走高，隨之丙烷作為丙烷脫氫制丙烯裝置的原料積極炒漲，一連串的反應(yīng)使得國內(nèi)價格集體推高。5月初及6月初的價格推漲動力則基本都是受到進(jìn)口成本的支撐。進(jìn)口氣的成本主要看沙特CP價格，5月CP大漲出臺，環(huán)比4月走高丙烷110美元/噸，丁烷100美元/噸，帶動進(jìn)口成本大幅飆升。6月CP丙烷丁烷雖漲跌互現(xiàn)，環(huán)比5月變化有限，但之前業(yè)者均預(yù)期6月CP或明顯走跌，結(jié)果要明顯好于預(yù)期，支撐了業(yè)者心態(tài)。且港口進(jìn)口氣持續(xù)低位運行，碼頭利潤倒掛已久，此次借CP出臺，碼頭進(jìn)口氣率先推漲價格，同樣帶動了國產(chǎn)氣的推漲。

三次推漲的原因雖各有不同，但也存在一個共同點，那就是缺乏需求基本面的支撐，這也是導(dǎo)致價格僅短暫推漲，卻不能持續(xù)的主要因素。

圖表3：LPG各地現(xiàn)貨價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：華南地區(qū)現(xiàn)貨價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：LPG現(xiàn)貨價格（季節(jié)性）單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：LPG進(jìn)口成本 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

國內(nèi)期貨方面，LPG期貨是今年3月30日正式在大商所掛牌上市。從上市首日至今，期貨盤面走勢可以分為兩部分來觀察，4月27日作為時間節(jié)點。2020年3月底，在當(dāng)時原油價格受到疫情以及沙特俄羅斯價格戰(zhàn)影響震蕩下跌，整個能化品種都偏弱時，LPG期貨作為市場新星，上市后價格逆勢上漲，在4月27日達(dá)到最高點，3576點。從過去幾年現(xiàn)貨價格情況來看，我們估計11月現(xiàn)貨價格會在3500-3600這個區(qū)間，LPG期貨價格在4月底是基本接近11月現(xiàn)貨預(yù)期價格范圍之內(nèi)的。而持倉量也在這波上漲行情中，逐漸穩(wěn)定上升，從數(shù)據(jù)上來看，持倉量從第一個交易日額10171手增加到了4月27日的118378手。

4月27日之后，LPG現(xiàn)貨市場供應(yīng)大增，需求跟進(jìn)不足，供需矛盾開始加劇，LPG現(xiàn)貨價格開始一路下探。期間經(jīng)歷五一長假，交易者多數(shù)清倉過節(jié)，多頭陸續(xù)離場。5月，隨著LPG現(xiàn)貨基本面走弱，LPG期價缺乏繼續(xù)上行動力，市場看空情緒增加，多空激烈博弈，LPG期貨市場開始出現(xiàn)橫盤震蕩格局。持倉量在這個期間在6-7萬手之間波動。6月，國際油價有企穩(wěn)回升的跡象，國際油價支撐，LPG期價整體震蕩偏強(qiáng)，然而上行空間受到了現(xiàn)貨市場供需矛盾壓制。

圖表7：LPG期貨價格和持倉量 單位：元/噸；手（右軸）

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表8：LPG期價和CP預(yù)期價格 單位：元/噸；美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：LPG期貨基差 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：LPG11-01期貨價差 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、供應(yīng)

（一）國產(chǎn)

2020年一季度，我國LPG總產(chǎn)量968.6萬噸，同比去年一季度減少2.4%。今年一季度，由于受到新冠疫情的沖擊，主營煉廠生產(chǎn)企業(yè)裝置的停工檢修，我國LPG產(chǎn)量較去年同比出現(xiàn)了顯著的下滑。其中，2月國內(nèi)液化氣產(chǎn)量291.6萬噸，環(huán)比上月減少39.1萬噸，降幅11.8%。與去年同期相比，減少16.9萬噸，降幅5.5%。3月國內(nèi)液化氣產(chǎn)量346.3萬噸，環(huán)比上月有所增加，增幅接近19%。3月份，隨著國內(nèi)疫情得以控制，陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生活秩序逐漸恢復(fù)，供應(yīng)量逐漸提升。且國際原油持續(xù)走跌，3月底已跌破20美元/桶，煉廠生產(chǎn)成本下降明顯，開工率多提升至高位。

2020年二季度，隨著國內(nèi)疫情得到有效的控制，煉廠開工率得到企穩(wěn)回升，原油加工量增長，帶動作為副產(chǎn)品的LPG產(chǎn)量增加。4月國內(nèi)液化氣產(chǎn)量達(dá)到了377.7萬噸，環(huán)比上月增長9.1%。與去年同期相比，增幅達(dá)到13%。4月及5月國內(nèi)供應(yīng)量維持增長態(tài)勢，已基本接近1月份水平。國內(nèi)供應(yīng)量增長，但國內(nèi)價格卻是震蕩下行的狀態(tài)，也體現(xiàn)了兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系。截止到6月底，國內(nèi)煉廠液化氣產(chǎn)能利用率維持在88.54%左右的水平，較2月份最低點提高了約17%左右。預(yù)計下半年供應(yīng)量仍將延續(xù)高位，對價格面存在利空沖擊。

圖表11：LPG月度產(chǎn)量 單位：萬噸

資料來源：國家統(tǒng)計局 中信期貨研究部

圖表12：中國原油加工量 單位：萬噸

資料來源：國家統(tǒng)計局 中信期貨研究部

國內(nèi)煉廠開工率方面，主營煉廠和山東地?zé)捊衲曜邉菥尸F(xiàn)V字形。今年2月份是國內(nèi)疫情集中爆發(fā)期，煉廠開工率顯著下滑，尤其是地?zé)?。山東地?zé)掗_工率在2月份下降到了40%左右。3月份，隨著疫情逐漸得到控制，地?zé)掗_工率也逐漸回升至50%以上，但是在這個期間，主營煉廠開工率依舊保持回落的狀態(tài)。進(jìn)入4月份，隨著國內(nèi)疫情基本得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民生活恢復(fù)正常，煉廠開工率繼續(xù)回升，主營煉廠和地?zé)掗_工率目前都已恢復(fù)到75%以上的水平。目前地?zé)掗_工率水平已經(jīng)逼近2018年10月前后出現(xiàn)的峰值。隨著我國煉廠開工率大幅回升，國內(nèi)供應(yīng)量在持續(xù)增加，在供應(yīng)端造成了一定的壓力。

圖表13：主營煉廠開工率 單位：%

資料來源：金聯(lián)創(chuàng) 中信期貨研究部

圖表14：山東地?zé)掗_工率 單位：%

資料來源：金聯(lián)創(chuàng) 中信期貨研究部

（二）進(jìn)口

2020年一季度我國LPG總進(jìn)口量385.9萬噸，同比減少81.4萬噸。其中，進(jìn)口液化丙烷296.2萬噸，同比減少69.6萬噸；進(jìn)口液化丁烷83.5萬噸，同比減少約32萬噸。

一季度進(jìn)口量同比均低于2019年水平，主要是受到了國際公共衛(wèi)生事件的影響。在公共衛(wèi)生事件影響下，集性場所多延期開工，終端消耗需求進(jìn)一步減弱。另外，物流運輸方面而言，隨著?；奋囅扌袝r間延長，部分省份全面暫停省際班車客運、省際包車客運，省內(nèi)市際客運班車亦全部停運，運力受阻。需求偏弱的利空影響下，進(jìn)口資源量低于往年水平。

我國4月LPG進(jìn)口量環(huán)比三月，有明顯的增加，環(huán)比增幅達(dá)到了31.27%，同比增幅也有近9%。從進(jìn)口品種來看，主要集中在進(jìn)口丙烷的增量上，而丁烷進(jìn)口量則有所下降。從數(shù)據(jù)層面來看，4月我國進(jìn)口液化丙烷134.8萬噸，環(huán)比增加46.77%，同比增加20.63%；進(jìn)口液化丁烷30.6萬噸，環(huán)比減少8.13%，同比減少22.96%。

2020年1-4月份，進(jìn)口來源國方面，主要進(jìn)口國還是以阿聯(lián)酋、卡塔爾、阿曼、科威特等中東國家，其中，從阿聯(lián)酋進(jìn)口量最多，達(dá)到了110萬噸的水平，從卡塔爾和阿曼進(jìn)口量分別都接近了100萬噸。4月份的進(jìn)口增量很大一部分來自美國的進(jìn)口資源大量進(jìn)入中國市場，截至4月份，來源于美國的進(jìn)口貨源占比約5%。3月2日開始，國內(nèi)進(jìn)口貿(mào)易單位及深加工企業(yè)可以申請對美征稅排除，4月份從美國進(jìn)口的LPG已經(jīng)迅速增加到了25萬噸，環(huán)比今年一季度來自美國的LPG資源總計才4萬噸左右。從進(jìn)口省份來看，廣東、浙江、山東、上海、江蘇是我國主要進(jìn)口省份，其中廣東省進(jìn)口量最多，達(dá)到了155萬噸以上，進(jìn)口地主要還是集中分布在華南、華東以及山東地區(qū)。

圖表15：液化丙烷進(jìn)口量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表16：液化丁烷進(jìn)口量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表17：2019年液化丙烷主要進(jìn)口來源國 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表18：2019年液化丁烷主要進(jìn)口來源國 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表19：中東進(jìn)口液化丙烷量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表20：阿聯(lián)酋進(jìn)口液化丙烷量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表21：美國進(jìn)口液化丙烷量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表22：2020年1-4月中國各省進(jìn)口量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

三、需求

液化石油氣的下游主要有兩部分，一部分是民用及工業(yè)用燃料用途（占比51%）；另一部分是化工用途（占比49%），主要是MTBE（占比13%）、烷基化（占比14%）制作汽油添加劑，以及丙烷脫氫（占比20%）制作丙烯。

（一）民用

今年上半年，民用需求一直處在低位水平，目前僅恢復(fù)至去年同期80%左右的水平。一季度國內(nèi)疫情蔓延，終端需求明顯下降，市場需求一度縮減至不到往年同期的三成。進(jìn)入二季度后，隨著氣溫的升高，終端需求陸續(xù)進(jìn)入淡季。目前LPG作為燃料使用方面，除了部分家庭民用燃燒外，另外部分來自于餐飲行業(yè)，再就是部分?jǐn)偽恍〕?，然而即使是在?dāng)下較為火熱的地攤經(jīng)濟(jì)刺激下，LPG也沒能擺脫弱勢的局面，價格持續(xù)在低位震蕩。地攤經(jīng)濟(jì)發(fā)展目前帶來的效益更多的是對于餐館商用消費的替代，對于LPG整體需求提升并沒有預(yù)期中明顯。

（二）化工

從LPG下游來看，受新冠疫情影響，今年上半年烷基化與MTBE開工率均明顯低于去年同期，目前處于緩慢恢復(fù)的過程當(dāng)中。丙烷脫氫由于利潤較好，目前的開工率只是略低于往年高點，處于90%左右的水平。整體而言，隨著經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，燃料用途及化工用途的需求端將繼續(xù)恢復(fù)。

圖表23：LPG表觀消費量 單位：萬噸

資料來源：國家統(tǒng)計局 中信期貨研究部

圖表24：MTBE開工率 單位：%

資料來源：金聯(lián)創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表25：全國烷基化開工率 單位：%

資料來源：卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表26：山東烷基化開工率 單位：%

資料來源：卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表27：烷基化油利潤 單位：元/噸

資料來源：金聯(lián)創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表28：PDH毛利 單位：元/噸

資料來源：金聯(lián)創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

四、庫存

進(jìn)口庫存方面，今年上半年華南、華東碼頭進(jìn)口庫存在50%上下區(qū)間波動，二季度開始進(jìn)入需求淡季，庫存維持偏高位置。路透數(shù)據(jù)顯示，今年一季度船期到港量總計約在464.8萬噸，同比下降109萬噸。尤其是3月的到港量，同比去年大幅下降59.1萬噸，主要原因是受到海外疫情的集中爆發(fā)影響。二季度船期到港量總計約在570.6萬噸，同比去年小幅下降45萬噸。二季度以來，中國PDH和進(jìn)口商都增加了進(jìn)口氣采購，4-5月到船量明顯增多。尤其是五月份，5月進(jìn)口船期達(dá)到了239萬噸，達(dá)到了近三年以來5月進(jìn)口量的最高水平。而6月份船期相較于5月下調(diào)明顯，回落至148萬噸，主要原因是終端消費偏弱導(dǎo)致的進(jìn)口庫存偏高帶來的累庫壓力。

煉廠庫存方面，今年一季度以來始終處在相對偏高的位置，供需雙弱的格局導(dǎo)致煉廠庫存去化低于預(yù)期，3月中上旬以來隨著國內(nèi)疫情得到一定程度控制，消費開始緩慢恢復(fù)，各地?zé)拸S庫存開始下降，市場交易逐漸恢復(fù)常態(tài)化。隨著二季度天氣轉(zhuǎn)暖，LPG開始進(jìn)入消費淡季，預(yù)計三季度煉廠庫存量還會有上行的空間，三季度四季度初，隨著深加工需求進(jìn)入金九銀十旺季，預(yù)計會有一波明顯的去庫存化，具體需要關(guān)注煉廠裝置的開工、檢修計劃。

圖表29：華南、華東LPG碼頭庫存 單位：%

資料來源：隆眾資訊 中信期貨研究部

圖表30：LPG煉廠庫存 單位：%

資料來源：隆眾資訊 中信期貨研究部

圖表31：進(jìn)口船期 單位：萬噸

資料來源：路透 中信期貨研究部

圖表32：LPG社會庫存 單位：%

資料來源：金聯(lián)創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

五、展望

觀點：2020年下半年供需矛盾或逐漸緩解，主要驅(qū)動力是需求的恢復(fù)，疊加原油減產(chǎn)帶來的供應(yīng)減少，進(jìn)口成本增加，帶動國內(nèi)現(xiàn)貨價格企穩(wěn)回升，逐漸釋放期貨主力合約的上行空間，基差下半年逐漸修復(fù)。

供需：2020年上半年LPG市場主要受到供應(yīng)端國際油價寬幅震蕩、疫情帶來的需求端探底的影響，目前是處于供明顯大于求的基本面偏弱格局，價格也下探至歷史低位。隨著原油減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成并開始有效執(zhí)行，全球原油產(chǎn)量減少，作為油田副產(chǎn)LPG產(chǎn)量相應(yīng)減少，供應(yīng)端壓力或開始緩解。隨著三季度開始進(jìn)入傳統(tǒng)金九銀十旺季行情，LPG化工需求預(yù)計會處于快速回升通道，民、商用燃燒需求在四季度或出現(xiàn)顯著回升。整體需求端預(yù)計會繼續(xù)處在恢復(fù)的階段，對沖供應(yīng)端的壓力，提振基本面，價格或出現(xiàn)拐點企穩(wěn)回升。

現(xiàn)貨：國際方面，全球疫情依然處在擴(kuò)散期，目前還未出現(xiàn)疫情明顯好轉(zhuǎn)的拐點，北美季節(jié)性需求的減少會造成北美和歐洲需求大幅減少，而遠(yuǎn)東需求量，尤其是印度和中國，對于價格有一定的支撐作用。國內(nèi)方面，今年LPG價格已經(jīng)跌破了2016年8月份出現(xiàn)的價格最低點，目前價格底部可能已經(jīng)形成，我們預(yù)計三季度市場總體會呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢，中間可能會伴隨七、八月淡季的價格回調(diào)，預(yù)計在金九銀十出現(xiàn)階段性趨勢上行。

期貨：目前對PG2011合理價格的預(yù)期是市場交易的關(guān)鍵，現(xiàn)貨歷史價格規(guī)律可以說是現(xiàn)在為數(shù)不多可用的定價的參考?，F(xiàn)貨價格處在歷史低位，我們預(yù)計后續(xù)市場將在11月是LPG旺季需求的長期樂觀預(yù)期和近月消費淡季現(xiàn)貨價格短期弱勢現(xiàn)實之間不斷博弈，隨著三季度消費淡季結(jié)束，期價或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢。

策略：短期內(nèi)，我們認(rèn)為LPG主力合約或?qū)⒊尸F(xiàn)寬幅震蕩或者橫盤整理，中長期可以考慮逢低買入布局主力合約的旺季行情。

風(fēng)險：新冠疫情二次爆發(fā)，原油價格大幅下跌