一、行情回顧

2019/10榨季從10月1日開始，到目前為止，鄭糖價(jià)格處于先漲后跌態(tài)勢。榨季剛開始的時(shí)候，因新糖上市量少，鄭糖出現(xiàn)過一波上漲，最高漲至2019年11月初的5800元/噸。后因糖廠提前開榨，新糖大量上市，價(jià)格出現(xiàn)快速回落，一度跌至12月中旬的5400元/噸左右。到12月底，市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨賣的很好，有點(diǎn)超賣，因上榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存較小，鄭糖大幅上漲，主力合約半個(gè)月時(shí)間從5400元/噸上漲至5900元/噸。因接近春節(jié)，價(jià)格出現(xiàn)回落。春節(jié)后第一個(gè)交易日，因疫情影響，商品開盤均大幅下跌，大部分跌停，但鄭糖只是盤中大跌，收盤僅下跌2.5%，第二天竟然漲停，可以說全市場僅此一家，說明市場還是比較看多鄭糖，其他商品也大跌后逐漸反彈，鄭糖持續(xù)高位震蕩至2月底。隨著國外疫情快速爆發(fā)及原油暴跌，原糖持續(xù)大幅下降，而鄭糖一度非?？沟?，原糖從15美分一直下跌至目前的10美分左右，下跌幅度達(dá)34%左右，而鄭糖從最高5800元/噸下跌至最低4760元/噸，跌幅為18%。近期，原油反彈，原糖有所上漲，鄭糖低位小幅反彈。

二、市場解析與預(yù)測

（一）國外市場

國際糖市2019/20榨季到目前為止，供需預(yù)估經(jīng)歷了非常大的轉(zhuǎn)變，各機(jī)構(gòu)先是不斷上調(diào)供需缺口，主要因印度產(chǎn)量大幅下調(diào)，泰國因干旱影響，產(chǎn)量超預(yù)期下調(diào)，但因新冠肺炎持續(xù)爆發(fā)影響，原油暴跌，各機(jī)構(gòu)開始紛紛上調(diào)巴西產(chǎn)量，預(yù)計(jì)全球供需缺口會(huì)有下調(diào)。目前來看，預(yù)計(jì)2019/20年度，全球供需缺口在700萬噸左右，預(yù)計(jì)缺口仍有下調(diào)空間。近期，原糖受原油上漲，有所反彈，但預(yù)計(jì)20/21榨季全球食糖供需或重歸過剩，原糖上方壓力漸增。

1．全球食糖供需缺口或繼續(xù)下調(diào)

根據(jù)KSM的數(shù)據(jù)，2019/20榨季，全球食糖預(yù)計(jì)有760萬噸缺口，缺口在不斷下調(diào)；但在榨季初，缺口是不斷上調(diào)的，主要是因幾大食糖主產(chǎn)國食糖產(chǎn)量低于預(yù)期，尤其印度、泰國，印度預(yù)計(jì)從上榨季的3300萬噸下降到2850萬噸，泰國因干旱，食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)從上榨季的1458萬噸，下降到不到870萬噸。但近期不斷在下調(diào)，20/21榨季，KSM預(yù)計(jì)缺口下降至274萬噸，主要因20/21榨季印度產(chǎn)量提升，20/21榨季巴西制糖比上升后，巴西食糖產(chǎn)量同比或大幅增加。

目前，國際原油價(jià)格同比仍處于低位，巴西乙醇競爭優(yōu)勢下降，20/21榨季巴西制糖比或繼續(xù)上調(diào)，食糖產(chǎn)量增加，預(yù)計(jì)全球供需缺口大幅低于預(yù)期。

圖表1：全球食糖供需情況 單位：百萬噸、美分/磅

資料來源：KSM 中信期貨研究部

2.2020/21榨季南巴西食糖產(chǎn)量或大幅增加

KSM數(shù)據(jù)顯示，2019/20榨季，南巴西累計(jì)榨蔗5.91億噸，同比（5.73億噸）有所增加；平均甘蔗制糖比為34.20%，同比（35.20%）下降1個(gè)百分點(diǎn)；累計(jì)糖產(chǎn)量2663萬噸，同比（2650萬噸）增加13萬噸。

2020/21榨季，KSM預(yù)計(jì)南巴西或?qū)a(chǎn)糖3130萬噸，甘蔗制糖比為40.0%。隨著最近原油價(jià)格持續(xù)低位，我們預(yù)計(jì)后期的預(yù)估數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)提升，預(yù)計(jì)20/21榨季食糖產(chǎn)量或上升到3400萬噸以上，有部分機(jī)構(gòu)近期上調(diào)南巴西食糖產(chǎn)量至3500萬噸。

圖表2：20/21榨季南巴西甘蔗制糖比或大幅提升

資料來源：KSM 中信期貨研究部

目前，巴西20/21榨季已經(jīng)開始，前期因糖價(jià)較高，企業(yè)賣出套保較多，且近期原油價(jià)格大跌，預(yù)計(jì)新榨季食糖產(chǎn)量增加幅度較大。

圖表3：19/20榨季南巴西地區(qū)食糖產(chǎn)量將大幅增長

資料來源：KSM 中信期貨研究部

3.2019/20榨季印度食糖產(chǎn)量預(yù)期內(nèi)下降

根據(jù)印度糖廠協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2018/19榨季，印度食糖產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)新高，達(dá)到3290萬噸。在19/20榨季初，預(yù)計(jì)食糖產(chǎn)量在2650萬噸左右，根據(jù)目前的情況來看，預(yù)計(jì)最終產(chǎn)量或高于2700萬噸，較榨季初預(yù)期有所增加。

印度截至5月底累計(jì)產(chǎn)糖2682萬噸，同比減少18.1%，其中北方邦產(chǎn)糖近1254萬噸，同比增加76.5萬噸，馬邦累計(jì)產(chǎn)糖609萬噸，同比減少463萬噸。

圖表4：19/20榨季印度食糖產(chǎn)量大降

資料來源：Wind 中信期貨研究部

4.2019/20榨季泰國產(chǎn)量超預(yù)期下降

2018/19榨季泰國共計(jì)壓榨甘蔗1.31億噸，同比減少100萬噸，產(chǎn)糖1458.1萬噸，同比減少10萬噸。2019/20榨季，因泰國發(fā)生嚴(yán)重干旱，導(dǎo)致食糖產(chǎn)量超預(yù)期下降，根據(jù)KSM數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)19/20榨季泰國食糖產(chǎn)量或下降至827萬噸，同比下降630萬噸。

預(yù)計(jì)20/21榨季，泰國食糖產(chǎn)量或維持在低位。

圖表5：19/20榨季泰國食糖產(chǎn)量大幅下降 單位：萬噸

資料來源：KSM 中信期貨研究部

（二）國內(nèi)市場

根據(jù)我們的計(jì)算，2018/19榨季中國食糖消費(fèi)量為：產(chǎn)量1076+轉(zhuǎn)結(jié)60+進(jìn)口進(jìn)入市場280+走私100+拋儲(chǔ)40-轉(zhuǎn)結(jié)35=1521萬噸，受疫情影響，2019/20榨季消費(fèi)量或減少60萬噸以上，至1460萬噸。

2019/20榨季食糖供應(yīng)量預(yù)計(jì)為：產(chǎn)量1042+轉(zhuǎn)結(jié)35+進(jìn)口300+拋儲(chǔ)55+走私80=1512萬噸。本榨季，供需預(yù)計(jì)過剩30萬噸左右，供需較為平衡。但進(jìn)口數(shù)量仍存在較大的不確定性。

綜上可以看出，2019/20季期末庫存同比變化不大。后期，不確定的因素較多，如拋儲(chǔ)、進(jìn)口政策等，尤其進(jìn)口政策。

1.19/20榨季中國食糖產(chǎn)量同比下降

甘蔗收購價(jià)格對甘蔗產(chǎn)量的調(diào)節(jié)有較大的作用。2015/16榨季，廣西甘蔗價(jià)格從2014/15榨季的400元/噸上調(diào)到440元/噸，食糖產(chǎn)量開始從進(jìn)入增產(chǎn)周期，2016/17榨季，提高到480元/噸左右，后期，廣西實(shí)行了提前聯(lián)動(dòng)機(jī)制，甘蔗收購價(jià)格提高到500元/噸，2017/18榨季，廣西維持500元/噸收購價(jià)，2018/19榨季，甘蔗收購價(jià)格下調(diào)至490元/噸，2019/20榨季，維持490的甘蔗收購價(jià)格。

圖表6：廣西本榨季甘蔗收購價(jià)同比持平 單位：元/噸

資料來源：中糖協(xié) 中信期貨研究部

近幾年甘蔗收購價(jià)格維持在490元/噸左右，食糖產(chǎn)量近幾年維持小幅增加態(tài)勢，但本榨季因氣候等因素影響，食糖產(chǎn)量出現(xiàn)小幅下降，預(yù)計(jì)2019/20榨季，全國食糖產(chǎn)量在1042萬噸左右。

圖表7：本榨中國食糖產(chǎn)量同比小幅下降 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．保障性征稅已取消，進(jìn)口量仍存變數(shù)

2014年11月1日，進(jìn)口征稅配額外食糖納入自動(dòng)進(jìn)口許可管理，配額外進(jìn)口得到有效的管理；2016年9月底，商務(wù)部對進(jìn)口食糖采取保障措施，自2017年5月22日起，對進(jìn)口食糖產(chǎn)品實(shí)施保障措施。保障措施采取對征稅配額外進(jìn)口食糖征收保障措施征稅的方式，實(shí)施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實(shí)施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施征稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施征稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施征稅稅率為35%。保障措施征稅稅額=海關(guān)完稅價(jià)格×保障措施征稅稅率。進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅以海關(guān)審定的完稅價(jià)格加上征稅和保障措施征稅作為計(jì)稅價(jià)格從價(jià)計(jì)征。

截至到2020年5月21日，保障性征稅到期，配額外征稅恢復(fù)至50%。但進(jìn)口量仍存在不確定性。

截至到2020年6月19日，配額外進(jìn)口原糖加工利潤在1280元左右（配額外征稅50%）。

圖表8：食糖進(jìn)口量將有所增加 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：征稅下調(diào)，進(jìn)口利潤大增 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

3．食糖消費(fèi)量或小幅下降

因疫情影響，中國整個(gè)2月份基本處于居家隔離狀態(tài)，3月份中下旬，企業(yè)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，食品飲料行業(yè)也受到一定影響，我們認(rèn)為，疫情對食糖的整體需求減少60萬噸以上，2019/20榨季，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)食糖消費(fèi)量為1460萬噸左右。

圖表10：19/20榨季中國食糖消費(fèi)量或小幅下降 單位：萬噸

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì) 中信期貨研究部

4．進(jìn)口政策、拋儲(chǔ)、走私等因素不確定性較強(qiáng)

2018/19榨季食糖消費(fèi)量預(yù)計(jì)為1521萬噸左右，2019/20榨季消費(fèi)量預(yù)計(jì)為1460萬噸；產(chǎn)量在1042萬噸左右；走私方面，因疫情影響及泰國食糖產(chǎn)量大幅下降，預(yù)計(jì)走私量下降至80萬噸以內(nèi)，但內(nèi)外價(jià)差仍大，后期，走私存在一定的不確定性；2020年5月21日以后，保障性征稅取消，配額外征稅下降至50%，進(jìn)口利潤大增，目前，進(jìn)口額度仍存在不確定性。另外，拋儲(chǔ)、走私等因素或時(shí)不時(shí)拿出來炒作。

圖表11：中國食糖供需平衡表 單位：千噸

資料來源：中糖協(xié) 中信期貨研究部

注：15/16-19/20年度總供給中分別包括200萬噸、200萬噸、150萬噸、100萬噸、80萬噸走私糖。

圖表12：中國食糖期末可流通庫存同比小降 單位：千噸、%

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì) 中信期貨研究部

三、2020年下半年季度投資策略

（一）趨勢策略

我們認(rèn)為，2019/20榨季，供需從偏緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，但目前的價(jià)格已經(jīng)跌破廣西糖生產(chǎn)成本，且基差較大，后期決定性的因素或在進(jìn)口和消費(fèi)，尤其進(jìn)口方面，存在政策不確定性，若進(jìn)口大增，那后期仍有下跌空間，若進(jìn)口維持不變，后期糖價(jià)或有反彈。建議低位區(qū)間震蕩對待。

操作依據(jù)：

1、后期食糖庫存下降；

2、進(jìn)口量或增加；

3、疫情得到控制或消失；

風(fēng)險(xiǎn)因子：

1、內(nèi)外價(jià)差大，走私增多；

2、進(jìn)口管控；

3、拋儲(chǔ)；

（二）套利策略

白糖季節(jié)性特征比較明顯，一般情況下，1月比5月強(qiáng)；9月比5月強(qiáng)；1月和9月的價(jià)差取決于市場狀況，牛市周期，1月強(qiáng)于9月，熊市周期，一般9月強(qiáng)于1月。

關(guān)于9-5價(jià)差：由于9月處于榨季末，表現(xiàn)要強(qiáng)于5月，但遠(yuǎn)月受進(jìn)口征稅下調(diào)預(yù)期影響，價(jià)格低于5月，且5月臨近交割，建議觀望。

關(guān)于9-1價(jià)差：一般情況下，由于9月處于榨季末，而1月處于榨季初，都表現(xiàn)較強(qiáng)，牛市做多1月做空9月，套利獲利概率更大。

（三）期權(quán)策略

2019/20榨季，供需從偏緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，但目前的價(jià)格已經(jīng)跌破廣西糖生產(chǎn)成本，且基差較大，后期決定性的因素或在進(jìn)口和消費(fèi)，尤其進(jìn)口方面，存在政策不確定性，若進(jìn)口大增，那后期仍有下跌空間，若進(jìn)口維持不變，后期糖價(jià)或有反彈。建議在目前的位置，可以選擇做多波動(dòng)率。

四、主要風(fēng)險(xiǎn)因素分析

（一）走私仍存在不確定性

據(jù)KSM的數(shù)據(jù)顯示，2015/16榨季，預(yù)計(jì)走私到中國的食糖數(shù)量在200萬噸左右；2016/17榨季，預(yù)計(jì)走私量仍維持在200萬噸左右，2017/18榨季，預(yù)計(jì)走私量仍在150萬噸左右，預(yù)計(jì)2018/19榨季，走私量仍在100萬噸左右，2019/20榨季或下降到80萬噸左右。從2016年開始，國家相關(guān)部門多次召開食糖打擊走私專項(xiàng)會(huì)議，打擊食糖走私力度加強(qiáng)，但走私仍沒有完全消除，階段性的下降后，會(huì)再次出現(xiàn)。走私糖成為國內(nèi)食糖價(jià)格走勢最為關(guān)鍵的因素之一。打擊走私是一個(gè)長期而艱巨的任務(wù)，能否持續(xù)保持較強(qiáng)的打擊力度，值得關(guān)注，目前，國內(nèi)外價(jià)差雖有所收窄，但價(jià)差仍較大，走私利潤較大，且走私來源呈現(xiàn)多渠道化，打擊走私的難度也將增加。走私成為影響中國食糖供需平衡表中最不確定的一個(gè)因素，影響較大，需要持續(xù)跟蹤。

（二）國家拋儲(chǔ)

我們認(rèn)為，在目前的價(jià)位，在下半年，國家應(yīng)該不會(huì)拋儲(chǔ)。不過，后期若食糖價(jià)格大幅上漲（因氣候等因素），國家或進(jìn)行拋儲(chǔ)。

（三）進(jìn)口政策

目前，保障性征稅已經(jīng)取消，配額外進(jìn)口征稅恢復(fù)到50%，但進(jìn)口數(shù)量仍存在不確定性。若后期進(jìn)口量大增，對糖價(jià)或形成打壓。

（四）直補(bǔ)政策

甘蔗直補(bǔ)這一話題，在制糖行業(yè)已經(jīng)討論了很多年，但遲遲沒有出臺，不過，根據(jù)目前的情況來看，中國在貿(mào)易方面與其他國家有一定程度的貿(mào)易摩擦，不能繼續(xù)采用如增加進(jìn)口征稅這類的政策來保護(hù)國內(nèi)的制糖企業(yè)，且國內(nèi)食糖生產(chǎn)成本居高不下，能夠有效降低制糖企業(yè)的食糖生產(chǎn)成本的措施，可能只有直補(bǔ)。這一政策是否出臺、何時(shí)出臺，將直接影響到鄭糖的走勢。