第一部分 Q2鐵礦行情復(fù)盤

1．二季度鐵礦大幅去庫，庫存創(chuàng)近幾年歷史新低

二季度，全國45港口鐵礦石庫存從1.169億噸下降914萬噸左右，至1.078億噸，創(chuàng)近四年新低。其中澳礦下降395萬噸，巴西礦下降671萬噸。庫存下降主要由于二季度鐵礦供應(yīng)減少，而國內(nèi)生鐵產(chǎn)量持續(xù)大幅增長導(dǎo)致，供需嚴重錯配也導(dǎo)致鐵礦現(xiàn)貨價格快速上行。二季度鐵礦普氏指數(shù)從82美金上漲至103美金，漲幅雖不及去年同期，但上漲較為順暢，市場一度反饋缺貨。巴西礦庫存降幅較澳洲礦更大，二季度國內(nèi)港口巴西65%品位的卡粉上漲165元/濕噸，巴混上漲178元/濕噸，澳洲PB粉上漲146元/濕噸。

圖1：45港口鐵礦石庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Platts

圖2：鐵礦石Platts指數(shù)季節(jié)圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Platts

2．二季度國內(nèi)需求爆發(fā)式增長，生鐵產(chǎn)量創(chuàng)新高

二季度疫情緩和后，國內(nèi)終端需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長，以建材為代表的鋼材需求出現(xiàn)同比大幅增長，4，5月份粗鋼表觀需求同比增速回升至10%左右。長流程鋼廠維持較高利潤水平，鋼廠生產(chǎn)積極，生鐵產(chǎn)量不斷上升，并創(chuàng)出新高。截至6月26日，上海鋼聯(lián)(300226,股吧)調(diào)研的247家鋼廠鐵水日產(chǎn)上升至248.67萬噸/日，高于去年6月14日記錄的241.1萬噸/日。根據(jù)我們的模型測算，1-5月鐵礦表觀需求同比增加1220萬噸左右。從今年上半年鐵礦港口疏港量也可驗證生鐵需求的增幅，今年1-6月份全國45港口鐵礦平均日度疏港量為300萬噸/日，而去年上半年平均疏港量為285萬噸/日，增幅為5.26%。

3．持續(xù)去庫驅(qū)動鐵礦近遠月價差擴大，近月合約仍大幅貼水現(xiàn)貨

鐵礦09合約在大貼水背景下，疊加港口庫存大幅去化，價格出現(xiàn)單邊上漲。但期貨端漲幅仍不及現(xiàn)貨。到6月底，鐵礦交割品倉單價格在820元左右，09合約仍大幅貼水。同時庫存快速去化也驅(qū)動鐵礦9-1價差擴大。4月初以來，鐵礦9-1價差從30元擴大至80元左右。

圖3：日均生鐵產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖4：鐵礦疏港量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖5：鐵礦期現(xiàn)基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖6：鐵礦9-1價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

第二部分 鐵礦供需分析

1．進口礦供應(yīng)：三季度鐵礦供應(yīng)預(yù)計環(huán)比增加，巴西仍是關(guān)注重點

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月份，鐵礦總進口量為4.45億噸，累計同比增加2014萬噸。其中澳洲礦進口量2.83億噸，累計同比增加1892萬噸；巴西礦進口量7780萬噸，累積同比減少1310萬噸；南非礦進口2155萬噸，累計增加238萬噸；印度礦進口1540萬噸，累計增加844萬噸，其他國家礦進口4735萬噸，累積同比增加351萬噸。

從發(fā)運數(shù)據(jù)來看，1-6月澳洲向全球發(fā)運鐵礦4.12億噸，同比增加1300萬噸左右，其向中國發(fā)貨比例在4，5，6月份為85.6%，87%，87.2%，維持在高位，1-6月份向中國發(fā)貨量約為3.5億噸，累計同比增加1270萬噸左右。巴西方面，1-6月份其向全球發(fā)運鐵礦1.3億噸左右，同比減少1526萬噸左右，但其二季度向中國發(fā)運比例維持在68%~69%，明顯高于去年同期43%~57%的發(fā)運比例，故其向中國累計發(fā)運8666萬噸鐵礦，累計增加750萬噸左右?？梢婋m然巴西總發(fā)貨量下降，但向中國發(fā)貨不降反增，尤其在5月份后，其發(fā)貨量環(huán)比出現(xiàn)穩(wěn)步增加。

從三季度鐵礦供應(yīng)來看，澳洲或出現(xiàn)環(huán)比下降，但巴西或等平穩(wěn)增加。6月份是澳洲主要礦山財年結(jié)束的月份，一般在6月份鐵礦發(fā)貨會沖量。按照歷史季節(jié)性來看，其三季度發(fā)貨量環(huán)比二季度或下降，四季度后再度回升。按照澳洲全年發(fā)貨或達到1900萬噸的增強來估算，其下半年向全球發(fā)運量預(yù)估為4.13億噸，若其下半年向中國發(fā)運比例維持在86%左右，那么下半年澳洲向中國的發(fā)運量大約為3.56億噸。故預(yù)計澳洲向中國發(fā)貨量全年將累計增加2130萬噸左右。按季節(jié)性推算，三季度發(fā)運至中國的澳礦環(huán)比二季度或下降1450萬噸，四季度環(huán)比三季度回升160萬噸左右。

再看巴西，若今年淡水河谷能完成今年全年3.1億噸的全年產(chǎn)量目標(biāo)，則意味著三季度巴西鐵礦周度發(fā)運可以維持在660-680萬噸的發(fā)運水平，那么全年巴西鐵礦向全球發(fā)運量同比降幅或在900萬噸左右。但若中國價格維持高位，預(yù)計其將持續(xù)對中國維持較高的發(fā)貨比例。假若下半年巴西向中國發(fā)貨比例維持在67%的水平，那么全年巴西向中國的鐵礦發(fā)運量同比或增850萬噸左右。若歐洲生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，巴西向中國發(fā)貨比例再度提升，那么向中國發(fā)貨比例繼續(xù)上升的可能性也存在，也就是巴西向中國發(fā)貨的全年增量或達到1000萬噸，這意味著下半年巴西向中國鐵礦發(fā)運量或比上半年增加3000萬噸左右。

非主流進口礦方面，在今年全年南非礦進口量持平，印度礦進口量增700萬噸，其他品種礦進口量增500萬噸的評估下，今年全年鐵礦進口量評估在11.07億噸左右，同比增加3728萬噸左右。從其中的變量來看，巴西礦的供應(yīng)是否能持續(xù)穩(wěn)定在周度660-680萬噸的水平仍存在不確定性，后續(xù)需重點關(guān)注巴西鐵礦發(fā)運量。

按照以上評估，全年鐵礦進口量同比增量或達到3700-4000萬噸左右。下半年環(huán)比上半年進口增量或達到1700萬噸左右。

圖7：澳洲鐵礦發(fā)運量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

圖8：澳洲-中國發(fā)運比例

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

圖9：澳洲—中國發(fā)運量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

圖10：巴西鐵礦發(fā)運量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

圖11：巴西-中國發(fā)運比例

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

圖12：巴西—中國發(fā)運量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTAS

2．國產(chǎn)礦供應(yīng)：產(chǎn)量持續(xù)增加，日產(chǎn)創(chuàng)新高

我們用Mysteel調(diào)研的266家礦山樣本作為統(tǒng)計基礎(chǔ)，測算國產(chǎn)精粉產(chǎn)量。用該樣本數(shù)據(jù)測算2019年國產(chǎn)精粉產(chǎn)量大約為2.82億噸，全年日均產(chǎn)量為77.4萬噸。2020年上半年以來，國產(chǎn)精粉日均產(chǎn)量不斷攀升，截至6月中下旬已達到80-82萬噸/日，按照該生產(chǎn)效率持續(xù)向后推算，全年精粉產(chǎn)量或2.89億噸左右，同比2019年增產(chǎn)730萬噸左右。下半年較上半年增產(chǎn)1200萬噸左右。

圖13：全國鐵礦進口量（虛線為預(yù)估量）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)、Mysteel

圖14：全國精粉產(chǎn)量（虛線為預(yù)估量）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)、Mysteel

3．需求：長流程鋼廠利潤被壓縮，生鐵產(chǎn)量或見頂

雖然今年長流程鋼廠平均利潤不及前兩年，但今年行政限產(chǎn)動作較少，鋼廠在二季度利潤恢復(fù)后生產(chǎn)積極性較強，鐵水產(chǎn)量也不斷升高。高爐產(chǎn)能利用率也上升至93%~94%的水平。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計的247家鋼廠的生鐵產(chǎn)量來看，1-6月生鐵產(chǎn)量為4.18億噸，累計同比增量700萬噸，折算鐵礦需求增加1140萬噸。

截至6月24日，長流程鋼廠成本線在3500元左右，利潤在150-300元/噸左右不等，熱卷利潤小幅高于螺紋利潤，部分鋼廠開始從熱卷轉(zhuǎn)產(chǎn)至螺紋。目前看，鐵水減產(chǎn)檢修的消息尚不多，但鋼廠利潤已開始逐漸被壓縮，預(yù)計后期生鐵產(chǎn)量增幅有限，甚至日產(chǎn)或已見頂。

從進口礦和國產(chǎn)礦的下半年供應(yīng)增量來看或存在2900萬噸鐵礦供應(yīng)的增量。若生鐵產(chǎn)量維持在6月下旬的最高水平，那么下意味著下半年生鐵產(chǎn)量環(huán)比上半年將增加2000萬噸產(chǎn)量，折算鐵礦3200萬噸左右。這種情況下鐵礦將持續(xù)去庫。但若生鐵維持該產(chǎn)量，對應(yīng)粗鋼平衡表，我們認為即便下半年粗鋼需求當(dāng)月同比可以維持在4，5月份的10%的水平，粗鋼整體將面臨過剩。故我們認為獨立電弧爐和高爐或均面臨一定程度的減產(chǎn)。但由于獨立電弧爐成本線高于高爐，電爐減產(chǎn)幅度或大于高爐。若下半年粗鋼需求增速降至7%或5%，生鐵產(chǎn)量需進一步下降，屆時鐵礦或出現(xiàn)持續(xù)累庫的可能。

從目前鐵礦供應(yīng)增量的評估來看，對應(yīng)的7-12月份的日均生鐵平衡產(chǎn)量大約和二季度的生鐵日均產(chǎn)量持平。按照Mysteel247家鋼廠鐵水日產(chǎn)口徑來推算，三季度生鐵產(chǎn)量需降至236萬噸/日，而目前生鐵產(chǎn)量大約為248萬噸/日。由于當(dāng)前獨立電弧爐成本線高于長流程鋼廠，預(yù)計高爐生鐵產(chǎn)量降幅較慢，待澳洲鐵礦發(fā)運放緩時，三季度仍有可能出現(xiàn)降庫。但鐵礦上行空間受制于廢鋼，一旦鐵水成本高于廢鋼，或長流程鋼廠出現(xiàn)虧損幅度大于電爐廠時，長流程鋼廠可一樣承擔(dān)減產(chǎn)。按照目前獨立電弧爐谷電成本線3450元左右的成本來測算，焦炭1800元的價格對應(yīng)的62%鐵礦價格在800元左右或是頂部，若有再向上的空間或是情緒導(dǎo)致，交易安全邊際不高，除非終端需求超預(yù)期。

圖15：247家鋼廠生鐵產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTIS、Mysteel

圖16：長流程鋼廠現(xiàn)金利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、GTIS、Mysteel

第三部分 鐵礦供需推演

年度及季度鐵礦平衡推演及結(jié)論

從目前鐵礦供應(yīng)增量的評估來看，對應(yīng)的7-12月份的日均生鐵平衡產(chǎn)量大約和二季度的生鐵日均產(chǎn)量持平。按照Mysteel247家鋼廠鐵水日產(chǎn)口徑來推算，三季度生鐵產(chǎn)量需降至236萬噸/日，而目前生鐵產(chǎn)量大約為248萬噸/日。由于當(dāng)前獨立電弧爐成本線高于長流程鋼廠，預(yù)計高爐生鐵產(chǎn)量降幅較慢，待澳洲鐵礦發(fā)運放緩時，三季度仍有可能出現(xiàn)降庫。但鐵礦上行空間受制于廢鋼，一旦鐵水成本高于廢鋼，或長流程鋼廠出現(xiàn)虧損幅度大于電爐廠時，長流程鋼廠可一樣承擔(dān)減產(chǎn)。按照目前獨立電弧爐谷電成本線3450元左右的成本來測算，焦炭1800元的價格對應(yīng)的62%鐵礦價格在800元左右或是頂部，若有再向上的空間或是情緒導(dǎo)致，交易安全邊際不高，除非終端需求超預(yù)期。但向下看，我們認為在粗鋼終端需求不出現(xiàn)大幅走弱的情況下，鐵礦下方空間并不大。國產(chǎn)礦成本線仍是其重要支撐。但從時間上來看，鐵礦企穩(wěn)需要兩個條件，第一是外礦發(fā)貨出現(xiàn)明顯下降，第二是國內(nèi)終端需求出現(xiàn)環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，支撐住鋼廠利潤才能進一步支撐住礦價。

策略上，在近期鐵礦累庫階段可以參與多卷空礦策略，但若出現(xiàn)外礦發(fā)貨明顯下降和國內(nèi)需求環(huán)比增加的情況下，仍可考慮重新入場鐵礦9-1正套。風(fēng)險在于鐵礦持續(xù)超預(yù)期的高發(fā)貨，以及國內(nèi)終端需求環(huán)比增量較小。

表1：鐵礦年度、季度平衡表

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind、Mysteel、海關(guān)、統(tǒng)計局