一、行情回顧

2020年上半年，雞蛋現(xiàn)貨延續(xù)2019年10月以來的下跌趨勢，并在2月疫情最為嚴重的期間達到低點。3、4月復工需求推動一波近0.6元/斤的反彈后，蛋價再次下跌，但截至目前尚未出現(xiàn)新低。正如大宗商品的經(jīng)典行業(yè)周期一樣，蛋價的下跌正是上輪產(chǎn)能擴張周期的必然結(jié)果，其間盡管有新冠疫情這樣的黑天鵝事件對需求的沖擊，但不改周期驅(qū)動的底色。

期貨方面，整體呈現(xiàn)遠強近弱的走勢，近端合約被空頭暴擊成為進入交割月前的基本范式。另外，大商所3月17日發(fā)布公告調(diào)整雞蛋期貨持倉限額標準，從2006合約開始限額提高一倍。自此資金更多的向近端合約聚集，雞蛋期貨也出現(xiàn)了國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期貨市場少見的近端合約成為的主力合約的現(xiàn)象。對于2020年上半年來說，國內(nèi)雞蛋期貨運行主要邏輯為：第一階段是國內(nèi)疫情沖擊、現(xiàn)貨季節(jié)性及周期性尋底背景下的期貨現(xiàn)貨共振下跌；第二階段是現(xiàn)貨下跌到行業(yè)嚴重虧損區(qū)間后轉(zhuǎn)為震蕩，而期貨則圍繞需求恢復、季節(jié)性上漲及去產(chǎn)能節(jié)奏等未來故事而進行預期及預期修正的交易。

圖：雞蛋期貨商品曲線變動

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

二、蛋雞產(chǎn)業(yè)動態(tài)

1、雞苗補欄：低迷的蛋價使得蛋雞苗補欄明顯下降

自2019年四季度雞蛋現(xiàn)貨進入下跌趨勢以來，蛋雞養(yǎng)殖利潤也快下降。根據(jù)博亞和訊的測算，截至6月19日蛋雞養(yǎng)殖利潤已經(jīng)下降到-16.73元/只，持續(xù)虧損4個月以上，養(yǎng)殖補欄積極性因此也受到較大打擊。按照卓創(chuàng)資訊對18家樣本企業(yè)的雞苗銷售統(tǒng)計，5月雞苗銷售量為3016萬羽，環(huán)比下降35.91%，同比下降45.04%，這一數(shù)據(jù)也大幅低于同期平均水平。與之相伴的是，商品代雞苗價格不斷走低，截至6月19日蛋雞苗已經(jīng)跌至2.43元的五年同期極低位。蛋雞苗的量價齊跌的現(xiàn)象正是雞蛋價格下跌對行業(yè)的負向反饋的結(jié)果，我們由此可以根據(jù)當前的蛋價及養(yǎng)殖利潤合理推測，接下來的6月，甚至7月蛋雞苗補欄都難有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，這將導致10月之后的新開產(chǎn)蛋雞的數(shù)量明顯下降。

圖：雞苗銷售（單位：萬羽）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 國信期貨

圖：蛋雞苗價格（單位：元/羽）

數(shù)據(jù)來源：博亞和訊 國信期貨

2、蛋雞淘汰：持續(xù)虧損或加快淘雞進程

蛋價低迷及養(yǎng)殖虧損的另一個結(jié)果就是導致養(yǎng)殖戶淘雞積極性上升。自春節(jié)后蛋雞養(yǎng)殖利潤降入虧損后，部分養(yǎng)殖場不得不開始淘汰高日齡、產(chǎn)蛋性能較差的蛋雞實行“止損”。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)5月淘汰雞出欄量為283.88萬只，環(huán)比增加7.26%，同比上升8.39%，5月末平均淘汰日齡為456天，環(huán)比縮短30天。而對于后期來看，養(yǎng)殖戶已經(jīng)淘汰較多高日齡的蛋雞，后面是否會繼續(xù)加大淘雞力度成為關(guān)鍵。市場分歧也主要存在于此：一方面，對比歷史，2017年上半年雞價低迷，養(yǎng)殖戶超淘之后，蛋價快速上漲，經(jīng)驗依賴使得部分養(yǎng)殖戶心存扛到蛋價上漲的沖動；另一方面，春節(jié)后養(yǎng)殖戶已經(jīng)持續(xù)虧損近四個月，而目前仍深處嚴重虧損狀態(tài)，后期究竟能支撐多久也存在疑問。在此，我們還可以觀察另一個監(jiān)測淘汰情況的指標——淘汰雞價格?；仡櫳习肽晷星?，可以看到自春節(jié)之后，淘汰雞價格就維持在低位。截至6月19日，淘汰雞價格為6.7元/公斤，顯著低于過去五年同期水平。從相對價格來看，淘汰雞與肉毛雞的價差自4月之后也連續(xù)走低，且目前尚未看到拐頭跡象，也可從側(cè)面推斷出淘汰雞增加的事實。另外，2019年3-5月雞苗補欄量處于高位，按時間推算到8、9月將進入淘汰期，屆時主動淘雞量也會有所增加。因此，我們認為只要養(yǎng)殖維持虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖戶繼續(xù)加大淘汰進度的可能性還是會很高。

圖：淘汰雞出欄量（單位：萬只）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 國信期貨

圖：淘汰雞與肉毛雞價差（單位：元/羽）

數(shù)據(jù)來源：博亞和訊 國信期貨

3、蛋雞存欄：去產(chǎn)能方向不變 但節(jié)奏很關(guān)鍵

根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，5月全國在產(chǎn)蛋雞存欄數(shù)量在13.57億只，環(huán)比跌0.98%，同比漲幅在12.07%，存欄絕對量處于歷史高位。由于2019年12到今年1月養(yǎng)殖利潤處于較好的水平，養(yǎng)殖補欄積極性都處于尚可的狀態(tài)，這導致5月的新產(chǎn)蛋雞處于偏多的水平。從存欄結(jié)構(gòu)來看，5月120天以下的后備蛋雞比例為14.02%，環(huán)比減少0.81個百分點，主力產(chǎn)蛋雞比例為75.62%，環(huán)比增加1.42個百分點，450天以上的老雞為10.63%，環(huán)比減少0.61個百分點。如前文提及，考慮到當前養(yǎng)殖虧損的狀態(tài)，5、6月補欄量預計處于低位，這將對10月之后產(chǎn)蛋雞存欄產(chǎn)生較大影響。而7、8、9月的存欄會因為淘雞而下降，但下降節(jié)奏較為微妙。總體上，按補欄、淘雞進度推算，我們認為到9月存欄將下降13億以內(nèi)，而年底將下降到12.5億只附近。

圖：蛋雞存欄量（單位：億只）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 國信期貨

圖：全國主產(chǎn)區(qū)代表市場蛋雞存欄結(jié)構(gòu)（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 國信期貨

三、雞蛋市場的熱點問題

從5月下旬以來，雞蛋曲線結(jié)構(gòu)的變化表現(xiàn)出兩個明顯的特征：一是在現(xiàn)貨穩(wěn)定甚至小幅上漲的情況下，近端合約大幅下挫；二是9-1價差大幅走弱至負區(qū)間，與傳統(tǒng)的9月現(xiàn)貨價格高于1月的季節(jié)性規(guī)律出現(xiàn)背離。以下分而析之。

近端8、9月合約的下跌主要是期貨擠升水，其暗含的意義是市場對8、9月合約所注入的過于樂觀的預期進行修正。而觸發(fā)市場擠升水的因素則是5月的蛋雞存欄數(shù)據(jù)處于歷史性高位，疊加市場原本就擔憂養(yǎng)殖戶淘雞進度偏慢。截至6月24日，9月交易價格在3900附近，升水現(xiàn)貨降至1370元左右，歷史同期對比來看，仍處于中性偏低水平。為了評估當前升水的合理程度，我們在此主要參考產(chǎn)業(yè)格局相近年份的季節(jié)性變化規(guī)律。從存欄來看，2016年產(chǎn)蛋雞存欄也是處于高位（僅次于今年），當年現(xiàn)貨從6、7月的低點漲到中秋前的高點的上漲幅度在1500元，而今年存欄更高，若簡單對比的話，今年季節(jié)性漲幅似乎應該低于2016年的1500元，即按6、7月低點2300元/千斤計算，今年旺季高點應該不高于3800元。但今年與2016年不同的地方在于：當年存欄三季度都是上升的，而今年由于國內(nèi)養(yǎng)殖已經(jīng)處于嚴重虧損狀態(tài)，后期淘雞會增加，存欄大概率會下降。若養(yǎng)殖戶扛不住虧損，出現(xiàn)大規(guī)模超淘，即去產(chǎn)能加快，那將加大季節(jié)性上漲幅度，這將偏向類似于2017年（當年季節(jié)性上漲幅度在2200元）。綜合今年的存欄絕對規(guī)模、成本利潤及養(yǎng)殖戶淘雞心態(tài)，我們認為今年季節(jié)性高位將在3900-4000區(qū)間。

對于1月來看，當前市場交易的邏輯主要是現(xiàn)在養(yǎng)殖虧損，補欄積極性下降，將使得未來供應減少。另外2019年3-5月補欄雞苗將在8、9月面臨著淘汰，這對9月供應的影響較為微妙，但對1月供應壓力的減輕更為確定。但從目前盤面1月已經(jīng)升水9月來看，已經(jīng)將供應預期的變化進行了較為充分的計價。

圖：雞蛋產(chǎn)區(qū)均價（單位：元/斤）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：雞蛋期貨曲線結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

四、下半年行情展望及策略思路

對于雞蛋現(xiàn)貨，養(yǎng)殖利潤已經(jīng)較長時間仍處于虧損區(qū)間，去產(chǎn)能會持續(xù)，在產(chǎn)蛋雞存欄后期將會持續(xù)下滑，但下滑速度及幅度受養(yǎng)殖戶的預期及心理影響較大；而7月出梅之后，蛋價也將進入季節(jié)性上漲階段，預計中秋節(jié)前的現(xiàn)貨高點將出現(xiàn)在3900-4000元之間；而在9月旺季之后，2019年3-5月補欄的雞苗將完成淘汰，這會限制中秋節(jié)之后的季節(jié)性回落空間；而對于更遠的春節(jié)前的小旺季來說，由于上半年低養(yǎng)殖利潤對補苗積極性的抑制，存欄壓力將明顯緩解，這也使得12、1月現(xiàn)貨受到較多支撐。對于期貨2009合約，這是一個傳統(tǒng)的旺季合約，市場傾向于給予較多的升水，故其交易機會更多的在于預期的波動上，預計交割前交易區(qū)間在3800-4100之間；對于更遠的1月，供應壓力減輕的預期更為明確，長期逢低做多比較合乎邏輯。