最近的10個交易日內(nèi)，紙漿期貨出現(xiàn)連續(xù)異動，出現(xiàn)6日連續(xù)上漲，SP09價格從4400不到，單邊上漲至最高的4560左右。按紙漿的最近1年半的波動看，已算值得一書的行情。隨后的7月28日，又一天吞沒了前面所有的上漲。我們認為這一次的多頭行情或許已經(jīng)終止。但這一次的紙漿波動卻給后期的木漿供應(yīng)形成了影響。

一、上行驅(qū)動帶來了遠期供需壓力的隱患

此輪的上漲行情，我們認為盤面交易的驅(qū)動有以下幾項。1、針葉庫存偏少，外盤報價上漲、貿(mào)易商低價惜售。2、下游5月以來持續(xù)復(fù)蘇，且多家企業(yè)公布了提價函。3、套利套保盤拋壓完畢，現(xiàn)貨被期貨鎖定，同時由于針葉漿的到貨節(jié)奏，短期沒有新增拋壓（在09上）。市場上甚至一度談及在09合約上可能出現(xiàn)軟逼倉（時間已至7月底，在09合約上還出現(xiàn)了持續(xù)的增倉）。

然而我們認為這些利多，無論從供需面來看，還是從金融推動角度來看，都只會作用于短周期以及近月合約。往后來看在消退后將產(chǎn)生比較大的壓力。

1、國內(nèi)針葉漿庫存少是暫時的，后期供應(yīng)壓力將涌入

針葉漿在市場顯示出貨源偏少的情況，我們認為這主要是由于近兩個月木漿出運量持續(xù)走低，使得國內(nèi)總體木漿進口減少，同時在各漿種之間，針葉漿縮減的比例更大。但是從內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，針葉漿的庫存少，只是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性的減少，庫存積壓于海外市場。PPPC公布的6月全球?qū)膸齑骘@示，針葉漿庫存增長至此前高位水平，到達42天。

從中長周期邏輯角度來說，較高的漿廠針葉漿庫存必然會要向中國銷售。而進入中國市場的方法只有兩個，一則是海外漿廠的自主調(diào)價，即降價銷售，另一種就是國內(nèi)期貨或者現(xiàn)貨的上漲，使得內(nèi)外價差進入順掛階段，打開國內(nèi)套利商或者貿(mào)易商的進口積極性。而這一切是要恰恰是上周紙漿市場出現(xiàn)的。根據(jù)向市場了解，8月的外盤貨預(yù)計將在9~10月到達國內(nèi)市場。也就是本次期貨打開套利窗口帶來的供應(yīng)壓力將在兩個后開始沖擊市場。

2、下游的復(fù)蘇階段性拐點出現(xiàn)，實際現(xiàn)貨采購并沒有明顯的改善

文化紙的供需改善是從今年5月就逐步展開，從5月至今我們看到了文化紙開工率的提升以及庫存的持續(xù)下降。然而，我們認為，在近期，這一利多可能會出現(xiàn)拐點。首先，從開工率變動趨勢角度來說，文化紙的開工上行的趨勢趨緩，同時最新的雙膠紙開工出現(xiàn)下調(diào)。其次，傳統(tǒng)的文化紙消費旺季在8月中旬之后才會展開，當(dāng)前是傳統(tǒng)的消費淡季，此前的需求回補對于文化紙開工的拉動已經(jīng)消化完畢。

再從下游紙品的利潤角度看，文化紙的利潤維持在中位水平，但文化紙整體合同貨的比例較高，因此對就現(xiàn)貨層面的采購影響偏少。而中小企業(yè)數(shù)量較多的生活紙方面，近期整體的利潤較差，大軸原紙價格在持續(xù)性的回落，因此生活紙市場也沒有給予紙漿現(xiàn)貨成交較好的拉動。

因此整個需求端看，雖然目前的下游紙品格局還沒有給予漿價明顯的利空，但至少利多已經(jīng)在逐步的削弱。

現(xiàn)貨的跟長緩慢，在這次的上漲過程中顯示的尤為清晰。7月23日紙漿期貨開始加速上行，但從市場了解到當(dāng)日期貨大幅拉漲之后現(xiàn)，下游工廠基本沒有向貿(mào)易商進行采購，市場詢盤更多的是期現(xiàn)套利商。這也就導(dǎo)致了紙漿單邊上漲的根基是不足的。因為在貿(mào)易圈層內(nèi)的流通貨物最終還是需要終端消化，但終端的消化的積極性顯然不足。

紙漿在整個國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇過程中漲幅偏是偏少的事實客觀存在。金融端的拉長并非不能產(chǎn)生故事，但是需要現(xiàn)貨層面的跟隨。而除了正常的下游采購進行現(xiàn)貨需求提升之外，我們認為還有一種可能如果出現(xiàn)，也會刺激紙漿走出大幅上漲的行情，那就是紙漿貿(mào)易商以外的囤貨行為。由于現(xiàn)在的倉儲環(huán)境較好，放在合格的倉庫中，紙漿的品質(zhì)并不會出現(xiàn)大幅度的改變，因此如果出現(xiàn)了原來非紙漿圈的人，是因為價格較低而出現(xiàn)大量的囤貨，那確實是會導(dǎo)致國內(nèi)的現(xiàn)貨被明顯鎖定。使得即使在高庫存之下，紙漿仍然可能出現(xiàn)明顯的上漲。但這只是一個上漲的邏輯，目前還沒有在市場中見到這一跡象。

3、套利壓力將在遠月給于顯著的拋壓

7月20日銀星公布8月外盤報價，面價565美元/噸。根據(jù)市場方面消息可知可交割品牌銀星、太平洋以及俄針在7月末的外盤成交價，大約在550美元左右。根據(jù)外盤成交價折算出的完稅價格在4450元/噸。以7月27日的期貨市場價格看，在盤中沖擊到最高價格的時候，已經(jīng)能夠使得8月接貨的貿(mào)易商在2012合約以及2011合約上進行無風(fēng)險套利。（這一價格包含了當(dāng)期即全額付款采購的資金成本，在實際貿(mào)易過程中，海外訂單更多會用到信用證，而信用證所占用的資金成本要遠低于全額采購。所以，采購?fù)獗P拋到盤面的成本會比我們理論上的數(shù)值更低些。）

因此，所謂的軟逼倉概念最多也只能在近月合約上發(fā)展，而紙漿的遠期合約是會顯著的收到拋壓壓力的。

二、紙漿的金融屬性同樣更偏利空

倉單注銷壓力是老問題。2019年的11萬張倉單，在目前來看，大約已經(jīng)注銷了4.3萬噸。目前看仍有6萬噸的倉單需要注銷，而今年的注銷倉單可在盤面上交割的合約有09合約以及2012合約。09交割的倉單移至2012合約的成本主要是資金成本和倉單的倉儲費。倉單持有成本目前看在72元，資金成本在66元左右，交易交割手續(xù)費在5元/噸。因此，就目前12-09價差在80元/噸。雖然不能覆蓋資金成本，但可以覆蓋倉單的倉儲費及交易費。因此從實際角度來說，如果多方接了09的貨，且在市場上無法有效的處理的話，大概率還是可以向2012合約進行拋售的。就結(jié)論來看，09與2012合約同樣都會受到注銷帶來的期貨貼水壓力，但2012的注銷壓力是比較大的。

三、未來行情判斷與策略

7月28日紙漿貨大幅走低，同時伴隨了09持倉的大幅減少，基本已經(jīng)宣告這一輪上漲結(jié)束。然而紙漿在這種時間錯位的上漲給予到市場的問題，是未來外盤貨物的流入。2個月后的供應(yīng)必然存在額外的增加。當(dāng)然價格不僅僅取決于供應(yīng)，還取決于需求、成本以及宏觀流動性。但目前看我們認為紙漿的下游需求在整個疫情沒有消退的全球宏觀背景下，難以出現(xiàn)大幅度的增長。因此供應(yīng)壓力的增長會形成階段性的走弱壓力。

預(yù)計現(xiàn)貨價格（山東銀星）將重回4300~4350的價格水平，而太平洋的價格會更低。期貨2009或2012合約的期貨升水將在后期存在顯著降低的驅(qū)動。這兩個合約必將有一個要形成盤面顯著貼水來緩解交割壓力。同時考慮到月間價差，因此，即使在09合約上走出貼水行情，2012合約也會同樣受到拖累。

因此，操作面，可以繼續(xù)關(guān)注2012的期現(xiàn)正套。單邊方面，供應(yīng)壓力存在，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈中的上游與下游短期都沒有主動下行的驅(qū)動（不會主動低價拋售或大幅壓低采購價），預(yù)計1~2月內(nèi)仍能維持相對的平衡。但套利商在最近2周波動中獲利方的流通需求會增加現(xiàn)貨端的流通壓力。形成一定程度的下行壓力，但空間有限，一般影響幅度在150點以內(nèi)。

預(yù)計SP09波動范圍在4300~4500，SP12在4250~4650 

操作策略：

單邊：大趨勢缺乏，建議在預(yù)測區(qū)間的上軌高拋下軌低吸。目前價格水平更偏重高拋2012合約。

套利：2012期現(xiàn)正套。

風(fēng)險因素：利多風(fēng)險：新冠疫苗面世，全球需求大幅回暖。利空因素：實體產(chǎn)業(yè)倒閉潮；漿廠大幅主動降價；國內(nèi)庫存創(chuàng)新高。