一、行情回顧

TA上半年行情可以分為持續(xù)下跌與反彈修復(fù)階段：一季度新冠疫情爆發(fā)，需求出現(xiàn)停滯，供應(yīng)過剩程度擴大，庫存快速累積，成本端同樣因需求停滯而下跌，美原油一度出現(xiàn)負油價，TA在需求停滯與成本斷崖影響下價格不斷創(chuàng)出新低；二季度產(chǎn)油國減產(chǎn)落實，疫情控制下需求逐漸恢復(fù)，絕對價格支撐開始上行。同時TA自身供需開始好轉(zhuǎn)，下游在原材料低價誘惑下提前采購備貨，價格開始修復(fù)前期跌幅，但在較高庫存量與供應(yīng)居高不下的影響下漲幅受到限制，二季度僅較一季度低點上行15%，遠低于一季度近40%的跌幅。

圖1：CZCE：PTA期價表現(xiàn)

資料來源：wind，宏源期貨研究所

二、全球疫情逐步控制 外需緩慢起步

受疫情影響，上半年我國紡織服裝行業(yè)經(jīng)歷陣痛，3-5月份服裝類零售額分別為478、556.9、772.4億元，月度平均額僅為585.77億元，同比下跌近140億元，排除1-2二月份，最低僅為478億元。

外需同樣苦難重重，2020年3-5月中國紡織服裝、服飾業(yè)出口交貨值分別為212.8、204.3以及218.6億元，平均211.9億元，同比下滑近2成；

全球經(jīng)濟下行，上半年美國制造業(yè)PMI前五個月平均45.4，前值為52.68；歐元區(qū)制造業(yè)PMI42.88，前值46.58；日本制造業(yè)PMI44.34，前值49.68，財新中國PMI指數(shù)48.32，前值49.88。

圖2：紡織服裝類零售額同比、累計增長

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖3：紡織服裝出口交貨值

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖4：盛澤地區(qū)化纖景氣指數(shù)

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖5：中國輕紡城銷量

資料來源：wind，宏源期貨研究所

在疫情影響的經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，紡織服裝持續(xù)受到打擊，盡管二季度在國內(nèi)疫情控制和季節(jié)性旺季的影響下出現(xiàn)反彈，但回暖幅度明顯低于經(jīng)濟復(fù)蘇力度，究其原因是紡織服裝作為非必須品在居民消費中的比重下降，3-5月份服裝類消費占社會零售總額的比重最低降至1.81%，同比下降0.6個百分點。

經(jīng)歷半年時間，當前疫情對于紡織服裝的影響已經(jīng)逐漸消化，但鑒于疫情長期存在以及階段性小范圍爆發(fā)的預(yù)期，疫情的負面影響將在下半年持續(xù)，但力度遠低于一季度。在國內(nèi)紡服需求基本定性的基調(diào)下，下半年紡織服裝復(fù)蘇將主要依靠于9-11月份的季節(jié)性旺季以及外圍疫情控制后的外貿(mào)逐步復(fù)蘇。鑒于1-2季度外貿(mào)下滑比例嚴重，下半年外貿(mào)的復(fù)蘇將更為關(guān)鍵。

從我國紡織服裝主要出口國家以及地區(qū)看，歐元區(qū)的疫情已經(jīng)基本控制，未來1-2兩個月內(nèi)能夠看到復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步進行；另一邊美國雖然一直在推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但國內(nèi)暴亂，疫情遲遲未見頂，且WHO稱病毒已在全球范圍內(nèi)穩(wěn)固傳播，對美外貿(mào)復(fù)蘇較為艱難?？傮w看，紡織服裝行業(yè)外貿(mào)將進入低增速的緩慢復(fù)蘇周期，出口結(jié)構(gòu)也將更加傾向于疫情控制效果較好的國家及地區(qū)。

圖6：織造庫存

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖7：織機開工

資料來源：wind，宏源期貨研究所

對于前端織造而言，其與服裝類似，已經(jīng)進入供大于求的買方市場周期，開工上升總是伴隨庫存的累積。上半年在疫情影響下織造庫存累積到高位，下半年織造清庫存的意愿更加強烈。同時根據(jù)行業(yè)復(fù)蘇的角度看，下半年織造去庫存將分為7-8月份淡季主動去庫與9-11月份旺季被動去庫的兩個主要階段。對于第一階段的主動去庫存而言，主要的方式控制目前的生產(chǎn)負荷，防止供應(yīng)過剩幅度進一步擴大；第二階段則寄希望于旺季的內(nèi)外需同步復(fù)蘇，而由于今年整體體量的下滑，屆時織造負荷并不會有大幅提升?？傮w看基于下半年織造去庫存的需求，其負荷預(yù)計先下行后伴隨旺季回暖維持。

圖8：聚酯瓶片、切片價格走勢

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖9：滌綸短纖、長絲價格走勢

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖10：聚酯切片、瓶片生產(chǎn)利潤

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖11：滌綸短纖、長絲生產(chǎn)利潤

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖12：長絲周度產(chǎn)銷

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖13：聚酯工廠運行負荷

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖14：聚酯庫存（切片、短纖、長絲）

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖15：聚酯加權(quán)平均生產(chǎn)利潤

資料來源：wind，宏源期貨研究所

聚酯上半年同樣經(jīng)歷了底部復(fù)蘇的進程，同時在二季度的反彈要更強于下游紡織服裝，主要原因在于聚酯需求復(fù)蘇中有很大一部分來自于下游在低價時期的抄底備貨，實際需求狀況并沒有很好地復(fù)蘇，即庫存實現(xiàn)了庫存向下游的轉(zhuǎn)移。二季度聚酯整體庫存水平在需求復(fù)蘇過程中較一季度高點下降超5成，庫存壓力緩解。同時由于暢銷的放量，聚酯不斷提價，因此現(xiàn)金流良好。

目前由于下游備貨告一段落，聚酯需求量級下滑，產(chǎn)銷回歸低位。而同時聚酯工廠運行負荷接近9成的高位，上半年又經(jīng)歷了一定程度的產(chǎn)能擴張，因此下半年伊始聚酯將首先經(jīng)歷庫存再次累積和重新壓縮現(xiàn)金流的過程，但以目前的聚酯抗壓能力看還不至于去主動壓縮運行負荷，主要會影響新增產(chǎn)能投放的節(jié)奏向后推遲。但由于推遲投產(chǎn)的裝置產(chǎn)能相對較低，因此在此輪投產(chǎn)推遲過程中產(chǎn)生了一定產(chǎn)能集中效應(yīng)?？傮w看，2020年全年聚酯計劃投放產(chǎn)能565萬噸，上半年原計劃投放340萬噸，實際投放245萬噸，下半年仍有300余萬噸產(chǎn)能待釋放。

目前聚酯產(chǎn)能基數(shù)漲至6148萬噸，按照全年80%平均負荷（2019年為87.53%）計算，2020年聚酯產(chǎn)量4950萬噸，疊加下半年預(yù)計新裝置產(chǎn)量，聚酯全年產(chǎn)量預(yù)計為5150萬噸，環(huán)比增長2.2%，增速較上一年度放緩。

總體看，基于全年聚酯80%的運作負荷機選，下半年聚酯平均負荷預(yù)計為82.4%，加上產(chǎn)能擴張帶來的基數(shù)提升效應(yīng)，其對于前端產(chǎn)品需求的剛性支撐能夠長周期存在。

圖16：下半年聚酯產(chǎn)能投放計劃

資料來源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所

三、TA擴產(chǎn)能周期下 庫存消化遇阻

如果說上半年P(guān)TA行情絕大部分由需求主導，那么下半年在疫情逐漸常態(tài)化，需求也更加理性的判斷下，供應(yīng)端的變化將成為行情的主導。

圖17：PTA期現(xiàn)價格走勢

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖18：PTA基差邊界

資料來源：宏源期貨研究所

圖19：PTA現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤

資料來源：wind，宏源期貨研究所

圖20：PTA加工費邊界

資料來源：宏源期貨研究所

圖21：PTA開工率

資料來源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所

圖22：PTA社會庫存

資料來源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所

上半年P(guān)TA運行負荷除恒力石化，海南逸盛以及漢邦石化與福海創(chuàng)等分別在3月和5月中下旬執(zhí)行檢修之外基本維持接近9成，上半年平均運行負荷為86.74%，明顯高于去年同期水平，而在需求因疫情影響折損下，直接導致PTA社會類庫存直接上升：截至目前PTA社會庫存達到376.5萬噸，較年初增長243.1萬噸，超出歷史同期最高庫存近180萬噸。

圖23：PTA日度供需

資料來源：宏源期貨研究所

雖然上半年TA供需弱，庫存增，但整體工廠現(xiàn)金流良好，主要得益于原材料PX同樣弱供需下更深的跌幅，因此TA工廠在利潤驅(qū)使下能夠始終維持較高的開工率。但6月份開始，由于PX利潤壓縮至歷史新低后新增檢修放量，供需開始好轉(zhuǎn)，價格一改弱勢而走強，修復(fù)自身利潤。與此同時，TA檢修裝置重啟，供需再次轉(zhuǎn)弱后高利潤開始壓縮，至目前已是盈虧平衡附近。

進入下半年，TA將從延續(xù)6月份的利潤壓縮走勢開始，主要原因在近端多套裝置重啟下，供應(yīng)環(huán)比放量。同時下半年TA供應(yīng)端依然有1040萬噸新增產(chǎn)能量待釋放，首先恒力石化250萬噸裝置將在6月底7月初上線，因此下半年前端TA利潤壓縮的壓力增大，其余產(chǎn)能增量多在4季度上線，實際供應(yīng)兌現(xiàn)到市場集中在11-12月份。總體看在2020年TA擴產(chǎn)能的周期當中，下半年供應(yīng)壓力依然存在。在各個產(chǎn)能落地的同時，價格將面臨比較大的上行阻力。

上半年疫情影響下TA價格滑坡打出堅實底部，下半年很難再靠近上半年的絕對低價，首先在于疫情已經(jīng)較一季度好轉(zhuǎn)，需求量級提升，雖紡服恢復(fù)速度緩慢，但整體已經(jīng)好于一季度；其次是原油及PX價格上漲，TA加工費已經(jīng)壓縮至600元/噸，從成本定價的角度考慮，TA要想再次回落至一季度低點，需要油價再次出現(xiàn)20-30美金的跌幅，而從石油供需看，均較一季度明顯好轉(zhuǎn)，因此個位數(shù)油價甚至負油價已經(jīng)成為歷史，目前美原油40美金/桶，以600元/噸的加工費核算TA成本價為3600元/噸。

我們將目前TA在運行裝置按照加工成本劃分為A，B，C，D四類，加工成本分別為800，650，400，以及300元/噸，伴隨下半年P(guān)TA利潤壓縮的預(yù)期，加工成本偏高的A類裝置將面臨被動停車的風險，這部分產(chǎn)能占全部產(chǎn)能的比重為20%，約為1200萬噸，且多數(shù)為產(chǎn)能較小的老舊裝置，保守估計會有520萬噸左右停車，在需求不變的情況下能夠幫助TA實現(xiàn)輕微去庫。

總體來說，在TA下半年產(chǎn)能增量大于聚酯的情況下，產(chǎn)能過剩情況將進一步加劇，三季度淡季背景下，加工費壓縮勢在必行。此外成本端原油隨需求恢復(fù)有震蕩偏強的預(yù)期，對PTA絕對價格有支撐，因此三季度TA更偏向震蕩調(diào)整，僅需警惕天氣炎熱裝置意外停車市場短期炒作的異動。最后基于調(diào)整期內(nèi)利潤壓縮、部分產(chǎn)能出清的預(yù)期，TA將緩慢迎來庫存的消化，這部分預(yù)期在四季度初期的季節(jié)性旺季表現(xiàn)會更加明顯，價格也將上行突破震蕩區(qū)間。

圖24：下半年聚酯產(chǎn)能投放計劃

資料來源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所