第一部分 市場研判

隨著疫情影響周期的不斷拉長，因疫情爆發(fā)所引發(fā)的連鎖反應(yīng)已經(jīng)在宏觀及產(chǎn)業(yè)多重領(lǐng)域發(fā)酵，除了原本的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏被打亂之外，全球宏觀環(huán)境的穩(wěn)定運(yùn)行也備受干擾。雖然在“前車”經(jīng)驗(yàn)的傳授之下，疫情帶來的恐慌情緒已經(jīng)大幅消散。但因疫情處理效果不同帶來的“好壞”對比，卻使得國家間的對立情緒再起。同時(shí)傳統(tǒng)量化寬松政策催生的貧富差異也使得階級矛盾激化。在外部不確定性持續(xù)沖擊金融市場的情況下，商品價(jià)格仍有大幅波動(dòng)的可能。

展望三季度鋁市，受氧化鋁生產(chǎn)利潤修復(fù)有限影響，在產(chǎn)能增長維持低速的情況下，國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)仍維持偏緊狀態(tài)，使得鋁企的冶煉成本具備一定的上行基礎(chǔ)。但由于終端需求表現(xiàn)過于亮眼，在階段性強(qiáng)需求的支撐下，鋁價(jià)的上行速度遠(yuǎn)超原料漲幅。對應(yīng)的冶煉利潤也在快速的增厚積累之中。在生產(chǎn)效益的直接刺激下，企業(yè)的產(chǎn)能投放意愿已經(jīng)大幅攀升，除一季度減壓產(chǎn)的產(chǎn)能具備復(fù)產(chǎn)欲望以外，部分地區(qū)的新建產(chǎn)能也在積極的投放準(zhǔn)備當(dāng)中，后續(xù)供應(yīng)端的釋放趨勢或已形成。而需求端的趨緩預(yù)期在季度末得以體現(xiàn)，出口訂單的持續(xù)疲軟，在剔除延后交單的部分之后，已經(jīng)在下游開工率處得到充分反映。而內(nèi)需方面除部分季節(jié)性增量訂單以及醫(yī)藥訂單以外，整體需求的淡季特征也在極端天氣的作用下逐漸體現(xiàn)。伴隨需求增速的環(huán)比放緩，庫存曲線的邊際平滑開始動(dòng)搖軟擠倉的操作基礎(chǔ)。在表觀需求增長/鋁錠庫存去化難以長期持續(xù)的情況下，近月/現(xiàn)貨價(jià)格存在一定的走弱預(yù)期，預(yù)計(jì)三季度鋁價(jià)或?qū)⒃?2500-14000區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行。不過在今年資本掌控能力大幅提升的環(huán)境下，價(jià)格與基本面的背離或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，產(chǎn)業(yè)邏輯或存在誤讀的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：氧化鋁價(jià)格大幅回升，終端消費(fèi)超預(yù)期走強(qiáng)，庫存加速去化。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

二季度鋁價(jià)在新冠疫情周期錯(cuò)配以及宏觀環(huán)境不確定性的雙重影響下，因內(nèi)外需求分化使得滬倫比值大幅上行。在國內(nèi)需求超預(yù)期，海外需求修復(fù)慢于預(yù)期的情況下，金融市場對國內(nèi)鋁價(jià)押注信心的不斷增強(qiáng)，使得滬鋁單邊趨勢較為明顯。而海外市場則在需求持續(xù)放緩，疫情引發(fā)的社會動(dòng)蕩不安中，伴隨投資者避險(xiǎn)情緒的上升，反彈走勢也更為曲折。截止6月19日，滬鋁主力收于13550元/噸，季度漲幅約為18.58%；LME鋁收于1586美元/噸，季度漲幅為3.93%，比價(jià)較上季度回升明顯。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

二季度氧化鋁價(jià)格受實(shí)際需求增長有限影響，觸底反彈走勢相對溫和。截止6月19日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價(jià)格分別為2267、2270、2262元/噸，均價(jià)較上季度下降約300元/噸。二季度初由于絕對鋁價(jià)維持在較低水平，在鋁廠減壓產(chǎn)預(yù)期不斷增強(qiáng)的情況下，大部分鋁廠均已停止采購動(dòng)作。伴隨氧化鋁價(jià)格的快速下行，北方壓減產(chǎn)范圍逐漸擴(kuò)大。因供應(yīng)存在收縮預(yù)期，使得剛需訂單提前釋放。在氧化鋁供應(yīng)過剩量級逐漸收窄的情況下，氧化鋁價(jià)格的階段性底部開始形成。隨著絕對鋁價(jià)的快速回升，因鋁廠利潤大幅修復(fù)，原料價(jià)格存在一定的回補(bǔ)訴求。伴隨鋁廠產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期的邊際修復(fù)，因冶煉需求出現(xiàn)擴(kuò)張使得成交價(jià)格維持升水。同時(shí)在氧化鋁虧損壓力尚未有效緩解的情況下，在產(chǎn)企業(yè)的調(diào)整意愿仍然偏強(qiáng)。但由于短期需求回升帶來的價(jià)格上行較難穩(wěn)定，使得實(shí)際成交價(jià)格繼續(xù)在底部徘徊。并且由于氧化鋁價(jià)格反彈幅度較小，在生產(chǎn)企業(yè)的虧損壓力仍未得到有效緩解的情況下，因在產(chǎn)企業(yè)虧損周期延長，使得企業(yè)的產(chǎn)能修復(fù)意愿持續(xù)低迷。不過從動(dòng)態(tài)角度而言，氧化鋁進(jìn)口目前仍有一定的利潤空間，外部貨源的持續(xù)補(bǔ)充仍將對國內(nèi)價(jià)格形成壓制。同時(shí)氧化鋁產(chǎn)能的供應(yīng)彈性較強(qiáng)，外購礦石企業(yè)的成本優(yōu)勢也相對明顯。在利潤修復(fù)的過程中，部分企業(yè)的邊際擴(kuò)張或令產(chǎn)量維持環(huán)比正向增長。在供應(yīng)端保持一定擴(kuò)張姿態(tài)的情況下，伴隨供需節(jié)奏的快慢變化，緊平衡狀態(tài)或難長期保持，后續(xù)價(jià)格也將延續(xù)盤整。

二季度鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格觸底回升，截至6月19日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報(bào)價(jià)13900元/噸，較上季度上漲2210元/噸?，F(xiàn)貨對當(dāng)月升水170元/噸，較上季度上漲220元/噸。二季度作為傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，在一季度訂單集中后置以及二季度訂單部分前置的情況下，季度內(nèi)需求表現(xiàn)遠(yuǎn)超季節(jié)性特征。同時(shí)在廢鋁供應(yīng)邊際收緊的情況下，原鋁經(jīng)濟(jì)性的大幅提升也使得原鋁的替代作用增強(qiáng)，疊加終端加工費(fèi)回升引起的鑄錠比例上行，以及廉價(jià)資金低位的囤貨需求，使得季度內(nèi)的庫存快速去化，并為資金擠倉創(chuàng)造條件。并且在降稅預(yù)期還未得到證偽之前，地方政府商業(yè)收儲預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵也有利于價(jià)格回升。在資本參與度不斷上升的市場環(huán)境下，現(xiàn)貨/倉單供應(yīng)的偏緊令近月價(jià)格易漲難跌。同時(shí)現(xiàn)貨流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性差異特征，也強(qiáng)化了現(xiàn)貨升水與期限結(jié)構(gòu)的走強(qiáng)預(yù)期。不過隨著外需走弱的不斷傳導(dǎo)，國內(nèi)出口向訂單的持續(xù)疲軟已經(jīng)對終端需求釋放產(chǎn)生了負(fù)面影響。再加上國內(nèi)需求的季節(jié)性走弱，在表觀需求增速持續(xù)放緩的不利環(huán)境下，伴隨供應(yīng)釋放的增長預(yù)期，現(xiàn)貨供應(yīng)的邊際寬松或令基差走強(qiáng)預(yù)期出現(xiàn)收窄，絕對價(jià)格也存在進(jìn)一步的回調(diào)可能，三季度鋁價(jià)或難以繼續(xù)大幅上行。

圖3：國內(nèi)氧化鋁價(jià)格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價(jià)及升貼水

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3．庫存數(shù)據(jù)

截止6月19日，LME鋁庫存為1605625噸，環(huán)比上季度上漲596525噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計(jì)73.7萬噸，環(huán)比上季度下降95萬噸。二季度國內(nèi)庫存在供應(yīng)端邊際收縮，需求超預(yù)期走強(qiáng)的情況下，呈現(xiàn)出高速去化狀態(tài)。不過在絕對鋁價(jià)快速上漲的過程中，因鋁廠利潤的持續(xù)積累使得供應(yīng)端的投復(fù)產(chǎn)意愿持續(xù)增強(qiáng)。并且在內(nèi)外需求節(jié)奏不一致的情況下，進(jìn)口窗口的持續(xù)打開也為供應(yīng)帶來壓力。同時(shí)海外需求收縮的不利情況也對國內(nèi)需求釋放造成影響，在出口利潤持續(xù)虧損的情況下，因外需疲軟導(dǎo)致的表觀需求下降也將影響后市的去庫效率。在國內(nèi)需求逐漸進(jìn)入淡季之后，伴隨需求釋放速度的邊際放緩，三季度國內(nèi)庫存或?qū)⒅鼗乩蹘鞝顟B(tài)。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1．供應(yīng)端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8572/8572萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為6565/6585萬噸，開工率76.59%/76.5%。二季度初受電解鋁冶煉利潤大幅虧損影響，在終端需求持續(xù)放緩的情況下，因階段性供應(yīng)過剩使得氧化鋁價(jià)格持續(xù)回落。雖然在絕對鋁價(jià)觸底回升的過程之中，因鋁廠利潤改善而釋放出一定的需求增量。但在進(jìn)口氧化鋁的持續(xù)補(bǔ)充下，絕對靜態(tài)角度下的供需格局仍維持緊平衡狀態(tài)，使得氧化鋁價(jià)格上行乏力。在生產(chǎn)利潤修復(fù)有限的情況下，氧化鋁企業(yè)的復(fù)產(chǎn)意愿并不強(qiáng)烈，產(chǎn)量釋放也相對趨緩。不過考慮到氧化鋁價(jià)格的滯后性特征，我們認(rèn)為三季度氧化鋁產(chǎn)量將維持邊際增長態(tài)勢，6月氧化鋁產(chǎn)量或?qū)⒒厣?50萬噸左右。

從進(jìn)出口角度來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月氧化鋁出口量為2.89萬噸，環(huán)比3月增長246%，與2019年同期相比增長54%；4月氧化鋁進(jìn)口量為21.88萬噸，環(huán)比3月下降35%，較2019年同比增長385%。4月氧化鋁凈進(jìn)口量為18.99萬噸，凈進(jìn)口數(shù)量較上月下降42%。受4月海外新冠疫情集中爆發(fā)影響，在海外生產(chǎn)效率被動(dòng)放緩的情況下，因流通環(huán)節(jié)效率不高，使得單月進(jìn)口量出現(xiàn)回落。不過在海外多國防疫舉措仍較嚴(yán)厲的情況下，因海外冶煉需求被動(dòng)放緩，使得外部供需仍維持過剩狀態(tài)。同時(shí)在內(nèi)外疫情周期錯(cuò)配的影響下，國內(nèi)需求的持續(xù)回補(bǔ)也令進(jìn)口窗口持續(xù)打開。在外購原料經(jīng)濟(jì)性回升的刺激下，我們預(yù)計(jì)5月的進(jìn)口數(shù)量將維持高位。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4094.6/4101.1萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為3675.1/3693.1萬噸，開工率89.75%/90.05%。二季度初期在新冠疫情的持續(xù)影響下，因海外疫情集中爆發(fā)，使得需求預(yù)期持續(xù)走弱。在絕對鋁價(jià)持續(xù)低迷的打壓下，因冶煉利潤虧損加劇，使得部分尾端產(chǎn)能提前進(jìn)入檢修狀態(tài)，部分新增產(chǎn)能的投放也出現(xiàn)了被動(dòng)放緩。但隨著國內(nèi)需求的超預(yù)期釋放，在終端需求大幅回升的提振下，鋁錠庫存的大幅去化為鋁價(jià)上行提供支撐。伴隨絕對鋁價(jià)的持續(xù)走高，行業(yè)利潤已經(jīng)大幅改善，多家電解鋁企業(yè)準(zhǔn)備復(fù)產(chǎn)啟槽的同時(shí)，西南地區(qū)的新建項(xiàng)目也在集中投產(chǎn)。截至6月中旬，重慶國豐、河南萬基、新疆信發(fā)等企業(yè)已經(jīng)順利復(fù)產(chǎn)，合計(jì)規(guī)模約30萬噸。文山鋁業(yè)、云南神火廣元林豐的新建產(chǎn)能也已穩(wěn)步啟動(dòng)。云鋁海鑫、云南魏橋、內(nèi)蒙古創(chuàng)源等新增項(xiàng)目也在積極的準(zhǔn)備之中?；诋?dāng)前的產(chǎn)能運(yùn)行情況，預(yù)計(jì)6月國內(nèi)的原鋁產(chǎn)量或?qū)⑸?08萬噸。

圖9：國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖10：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

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2．冶煉利潤

截止6月19日，按當(dāng)日價(jià)格計(jì)算，電解鋁企業(yè)冶煉即時(shí)平均完全成本約為12685元左右，較上季度下降約817元/噸。二季度雖在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中，因生產(chǎn)需求大幅回升，使得煤炭價(jià)格具備一定的上行基礎(chǔ)。但隨著國內(nèi)電解鋁火電比例的持續(xù)下降，行業(yè)的平均電力成本已呈現(xiàn)出一定的下行趨勢。同時(shí)在國家政策的扶持下，今年工業(yè)用電成本也有一定的下行預(yù)期。從輔料端的情況來看，目前國內(nèi)陽極均價(jià)已回落至2867.5元/噸，較上季度下降約390元/噸；氟化鋁價(jià)格也同步下降至7550元/噸，較上季度下降約1950元/噸。同時(shí)在氧化鋁價(jià)格大幅回落的影響下，二季度鋁廠成本曲線下移明顯。隨著季度內(nèi)絕對鋁價(jià)的觸底回升，尤其是在季末期鋁漲至14000元/噸附近之后，鋁廠利潤已修復(fù)至盈利1400元/噸附近，行業(yè)利潤改善明顯。不過受需求端的邊際回落影響，在外需萎縮逐漸顯現(xiàn)之后，因終端需求環(huán)比下滑使得消費(fèi)端難以給予鋁價(jià)更多支撐。在缺乏基本面支撐的情況下，我們認(rèn)為后續(xù)鋁價(jià)存在回調(diào)可能，冶煉利潤也存在一定的下修預(yù)期。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4/5月全國鋁型材企業(yè)開工率為62.55%/63.3%。4/5月鋁板帶箔企業(yè)開工率為72.94%/71.16%。從訂單情況來看，終端企業(yè)在二季度的訂單情況較一季度呈現(xiàn)出明顯的修復(fù)姿態(tài)，但各細(xì)分行業(yè)的差異依舊明顯。從細(xì)分行業(yè)來看，二季度鋁板帶行業(yè)景氣度大幅好于預(yù)期，但隨著時(shí)間的不斷推移，在進(jìn)入5月下旬之后，部分企業(yè)的新增訂單量已大幅縮減，較季度初期下滑明顯。除建筑中厚板、裝飾薄板，以及醫(yī)藥器械板材需求維持穩(wěn)定以外，汽車板材依舊表現(xiàn)乏力。不過隨著氣溫的季節(jié)性上升，食品包裝材開始進(jìn)入消費(fèi)旺季。只是受海外需求持續(xù)偏淡影響，內(nèi)需增長尚難以彌補(bǔ)外需的收縮。工業(yè)型材企業(yè)二季度開工情況也持續(xù)上升，受汽車行業(yè)需求修復(fù)影響，伴隨汽車產(chǎn)量的不斷上行，汽車材的修復(fù)開始逐漸明顯。同時(shí)在基建類需求的強(qiáng)勁釋放下，建筑型材開工情況繼續(xù)維持高位，也為型材開工率回升提供支撐。不過受外需回落影響，出口訂單的低迷狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)至三季度，年內(nèi)或難以見到明顯起色。

從出口的角度來看，4/5月未鍛軋鋁及鋁材出口44.1/38.2萬噸，同比下降11.76%/29.09%。二季度出口數(shù)據(jù)延續(xù)一季度的下滑狀態(tài)，并且環(huán)同比增速均出現(xiàn)了大幅回落。一方面是在內(nèi)外疫情周期錯(cuò)配的影響下，因海外需求二季度出現(xiàn)了集中放緩的情況，使得一季度延后的訂單交付完之后，無新增訂單補(bǔ)充進(jìn)場，令出口數(shù)據(jù)繼續(xù)回落。另一方面是受內(nèi)外需求錯(cuò)配影響，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的情況下，因海外需求維持低位，使得內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)錯(cuò)配。在國內(nèi)需求持續(xù)修復(fù)的過程中，因海外供應(yīng)階段性過剩，使得進(jìn)口窗口持續(xù)打開。相對應(yīng)，出口窗口也同時(shí)關(guān)閉。在出口利潤持續(xù)下降乃至出現(xiàn)虧損的情況下，出口企業(yè)的交單積極性大幅受挫。由于外部需求修復(fù)較慢，因此我們預(yù)計(jì)三季度出口數(shù)據(jù)仍將維持下行狀態(tài)。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產(chǎn)市場來看，2020年1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資33765億元，同比持平，1-4月份為下降2.8%。1-5月份，房屋竣工面積23687萬平方米，下降11.3%，降幅收窄3.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積16775萬平方米，下降10.9%。1-5月份，商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降11.8%，辦公樓銷售面積下降26.7%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降21.7%。5月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為99.35，比4月份提高0.49點(diǎn)。二季度隨著國內(nèi)疫情風(fēng)險(xiǎn)的不斷降低，在防疫政策轉(zhuǎn)向至復(fù)產(chǎn)復(fù)工后，伴隨各類生產(chǎn)活動(dòng)的陸續(xù)恢復(fù)，地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營也已恢復(fù)到正常狀態(tài)。在全球央行集體放水的貨幣政策刺激下，貨幣利率的持續(xù)下行令實(shí)際通脹預(yù)期不斷升溫。同時(shí)國內(nèi)貨幣端的寬松取向，也使得居民部門的加杠桿意愿出現(xiàn)抬升。在房屋銷售修復(fù)至疫前水平的情況下，地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況也在加速好轉(zhuǎn)。伴隨基建周期的普遍加快，鋁材需求或?qū)⒗^續(xù)維持旺盛狀態(tài)。

從汽車行業(yè)來看，4/5月汽車產(chǎn)量210.1/218.7萬輛，同比增長2.26%/18.2%。4/5月汽車銷售量206.9/219.3萬輛，同比增長4.41%/14.48%。受一季度新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被動(dòng)放緩。在生產(chǎn)運(yùn)輸銷售等環(huán)節(jié)均被動(dòng)放緩的情況下，因經(jīng)營活動(dòng)遭到不可抗力，使得汽車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)斷崖式下行。伴隨二季度國內(nèi)疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陸續(xù)恢復(fù)正常之后，因前期需求的集中釋放使得二季度汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)大幅回升。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，需求端的高速增長不具有可持續(xù)性，同時(shí)汽車銷售也已逐漸進(jìn)入季節(jié)性淡季，因此后續(xù)的產(chǎn)銷情況依然不容樂觀。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)及累計(jì)同比

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圖15：汽車產(chǎn)量及同比

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