一、上半年走勢(shì)回顧——投產(chǎn)與疫情主導(dǎo)“暴跌-反彈”行情

回顧上半年行情，苯乙烯呈現(xiàn)了大幅下跌后弱反彈的走勢(shì)，主要驅(qū)動(dòng)就是由疫情與原油引發(fā)的供需成本雙殺與修復(fù)，除此之外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張也為供應(yīng)增加了不小的壓力。

細(xì)分來(lái)看，上半年苯乙烯行情可以主要分為以下幾個(gè)階段：

（一）1月下旬-2月上旬：武漢疫情爆發(fā)，全國(guó)物流與絕大部分企業(yè)關(guān)閉，苯乙烯需求被凍結(jié)，價(jià)格大幅下跌，恒力與浙石化的投產(chǎn)試車(chē)令市場(chǎng)雪上加霜；

（二）2月上旬-2月下旬：武漢疫情逐漸受控，市場(chǎng)交易內(nèi)需恢復(fù)預(yù)期，苯乙烯價(jià)格與利潤(rùn)得到修復(fù)；

（三）2月下旬-3月下旬：海外疫情擴(kuò)散，歐美也開(kāi)始采取封城措施，這與俄沙減產(chǎn)談判破裂一起成為了原油下跌的主要驅(qū)動(dòng)，也導(dǎo)致苯乙烯經(jīng)歷了上半年價(jià)格最快速的一輪下跌；

（四）4月：OPEC減產(chǎn)協(xié)議重新達(dá)成，原油低位反彈，苯乙烯利用國(guó)內(nèi)檢修集中、下游需求恢復(fù)、進(jìn)口到港階段性較少的機(jī)會(huì)，開(kāi)啟反彈修復(fù)利潤(rùn)；

（五）5月-6月：乙烯單體價(jià)格因東北亞裂解裝置集中檢修走強(qiáng)，苯乙烯利潤(rùn)因國(guó)內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)與進(jìn)口集中到港逐漸消失，兩者共同作用的結(jié)果就是苯乙烯價(jià)格維持窄幅震蕩，但利潤(rùn)逐漸被乙烯上漲侵蝕；

圖1：上半年苯乙烯行情回顧

資料來(lái)源：中信期貨研究部

二、下半年行情展望——成本定價(jià)邏輯延續(xù)，關(guān)注純苯估值修復(fù)

展望下半年，我們認(rèn)為苯乙烯會(huì)延續(xù)成本定價(jià)的主導(dǎo)邏輯，成本端相對(duì)向上的空間大于向下，但概率不算突出。

供需層面，苯乙烯檢修減少與新產(chǎn)能投放會(huì)繼續(xù)保持供應(yīng)的壓力，即使進(jìn)口供應(yīng)與下游需求出現(xiàn)了利多變化，例如前者因海外需求恢復(fù)而減少，后者因產(chǎn)能投放而上升，苯乙烯供需大概率也還會(huì)維持相對(duì)過(guò)剩的狀態(tài)，因此成本定價(jià)的邏輯有望延續(xù)。

成本層面，乙烯的強(qiáng)勢(shì)難以長(zhǎng)期延續(xù)，而純苯隨著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，估值有很大的向上修復(fù)空間，因此成本端對(duì)于苯乙烯價(jià)格的支撐可能是“短期中性，中長(zhǎng)期稍強(qiáng)”，不過(guò)考慮到純苯一方面仍有龐大庫(kù)存等待消化，另一方面來(lái)自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)也會(huì)受到疫情制約，年內(nèi)能夠多大程度表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)仍有不確定性。

（一）需求——下半年不悲觀，但進(jìn)一步增長(zhǎng)空間或有限

回顧上半年，盡管受到了新冠疫情的沖擊，苯乙烯的需求卻展現(xiàn)了相當(dāng)?shù)捻g性。1-6月苯乙烯三大下游EPS/PS/ABS產(chǎn)量所對(duì)應(yīng)的苯乙烯需求是384萬(wàn)噸，同比僅減少3.6%，并且在產(chǎn)量維持高位的同時(shí)，自身利潤(rùn)也創(chuàng)下了歷史新高。

我們認(rèn)為上半年苯乙烯下游需求堅(jiān)韌有以下幾個(gè)方面的原因：

（1）低價(jià)刺激了終端工廠與下游貿(mào)易商的再庫(kù)存需求，EPS/PS/ABS以原料或以下游成品的形式被囤積了起來(lái)；

（2）疫情沖擊了海外苯乙烯下游工廠的生產(chǎn)能力，令其對(duì)中國(guó)的PS/ABS出口減少，從而迫使需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)；

（3）終端產(chǎn)品銷(xiāo)售具有彈性，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)收入沖擊嚴(yán)重的情況下，部分高端產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)向中低端，在一定程度上保障了原料的消費(fèi)；

展望下半年，我們預(yù)計(jì)苯乙烯下游需求會(huì)繼續(xù)維持在不錯(cuò)的水平，但進(jìn)一步增加的空間或較有限：

（1）隨著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，終端需求有繼續(xù)改善的空間；

（2）上半年三大下游EPS/PS/ABS國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口供應(yīng)僅EPS小幅增長(zhǎng)，PS與ABS均為負(fù)增，需求沒(méi)有明顯透支，許多工廠的訂單已排到8-9月；

（3）EPS受限于需求，PS與ABS受限于產(chǎn)能，三大下游進(jìn)一步提高開(kāi)工的能力受限，也就是苯乙烯直接需求進(jìn)一步提高的空間可能較為受限；

圖2：上半年EPS開(kāi)工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖3：上半年EPS利潤(rùn)已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖4：上半年P(guān)S開(kāi)工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖5：上半年P(guān)S利潤(rùn)已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖6：上半年ABS開(kāi)工在疫情后表現(xiàn)較好 單位：%

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖7：上半年ABS利潤(rùn)已創(chuàng)下近年新高 單位：元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

表1：2020年下半年苯乙烯與下游投產(chǎn)計(jì)劃

資料來(lái)源：中信期貨研究部

（二）供應(yīng)——下半年國(guó)產(chǎn)壓力繼續(xù)上升，海外進(jìn)口尚難言減少

回顧上半年供應(yīng)，苯乙烯國(guó)內(nèi)產(chǎn)量與進(jìn)口都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，尤其是在國(guó)內(nèi)走出疫情后的4-6月，主要有以下幾方面的原因：

（1）國(guó)內(nèi)產(chǎn)能出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，2月有恒力與浙石化兩套巨無(wú)霸裝置投產(chǎn)；

（2）由于疫情期間物流不暢，國(guó)內(nèi)多個(gè)苯乙烯工廠都在2-3月出現(xiàn)了降負(fù)、停車(chē)的行為，同時(shí)4月常規(guī)檢修也相對(duì)偏多，因此直到5月國(guó)內(nèi)苯乙烯日產(chǎn)量才創(chuàng)下新高；

（3）3月中旬起海外疫情進(jìn)入高峰，也紛紛采取了封城措施，導(dǎo)致直接需求缺失，全球貨源涌入中國(guó)；

展望下半年供應(yīng)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量會(huì)繼續(xù)保持在偏高的水平，并有很大的可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，原因是供應(yīng)端常規(guī)檢修將進(jìn)一步減少，同時(shí)新產(chǎn)能可能再度投放。

對(duì)于苯乙烯進(jìn)口，我們認(rèn)為下半年存在不確定性，海外需求恢復(fù)未必代表流向國(guó)內(nèi)的貨源減少，原因是海外苯乙烯供應(yīng)也會(huì)同步恢復(fù)，多套裝置都計(jì)劃在6月底重啟，因此解封后的海外壓力與其需求會(huì)有比較密切的關(guān)系，實(shí)際情況有待進(jìn)一步跟蹤。

圖8：下半年國(guó)內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量仍有增長(zhǎng)能力 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖9：國(guó)內(nèi)苯乙烯進(jìn)口量在5-6月大幅增加 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖10：下半年國(guó)內(nèi)苯乙烯檢修計(jì)劃較少 單位：%

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖11：海外苯乙烯產(chǎn)量三季度將迎來(lái)回升 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

（三）成本——乙烯有回落壓力，純苯有向上空間

回顧上半年走勢(shì)，純苯表現(xiàn)疲弱，主要根源在于新冠疫情：

（1）原油價(jià)格先后因俄沙談判破裂與新冠疫情大幅下跌；

（2）新冠疫情下成品油需求大幅減少，石化企業(yè)被迫在不考慮經(jīng)濟(jì)性的情況下生產(chǎn)芳烴；

（3）國(guó)內(nèi)在海外封城后吸收了大量純苯貨源的流入；

乙烯自5月起震蕩走強(qiáng)，則是由于檢修集中與特定需求：

（1）5-6月東北亞乙烯檢修增多，供應(yīng)收縮明顯；

（2）國(guó)內(nèi)一些乙烯下游新裝置由于“倒開(kāi)車(chē)”的需要增加了乙烯購(gòu)買(mǎi)；

展望下半年行情，我們認(rèn)為乙烯的強(qiáng)勢(shì)難以長(zhǎng)期延續(xù)：

（1）東北亞乙烯裂解檢修7月就將大比例恢復(fù)；

（2）乙烯下游倒開(kāi)車(chē)需求持續(xù)期較短；

（3）出售乙烯單體的經(jīng)濟(jì)性>PE?MEG，或?qū)⒓?lì)有條件煉廠參與套利；

但純苯隨著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，估值有很大的向上修復(fù)空間：

（1）歐美成品油消費(fèi)回升會(huì)提高純苯的生產(chǎn)成本，減少純苯供應(yīng)；

（2）海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)將通過(guò)苯乙烯、己內(nèi)酰胺等產(chǎn)增加對(duì)純苯的需求；

（3）全球經(jīng)濟(jì)自疫情中恢復(fù)利多原油價(jià)格；

圖12：乙烯單體價(jià)格已在相對(duì)偏高水平 單位：美元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖13：東北亞乙烯裂解檢修7月將逐漸恢復(fù) 單位：%

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖14：因進(jìn)口貨涌入，國(guó)內(nèi)純苯庫(kù)存持續(xù)攀升 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖15：海外純苯價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始從低位回升 單位：美元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖16：美國(guó)純苯相對(duì)原油估值仍在低位 單位：美元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖17：國(guó)內(nèi)純苯相對(duì)原油估值也在歷史低位 單位：比值

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖18：純苯主要邊際生產(chǎn)利潤(rùn)已持續(xù)為負(fù) 單位：美元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖19：催化重整利潤(rùn)也已轉(zhuǎn)為虧損 單位：美元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖20：美國(guó)汽油需求正在快速恢復(fù) 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖21：美國(guó)航煤需求恢復(fù)速度仍相對(duì)偏慢 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖22：解除封鎖后，美國(guó)成品油需求已在逐漸恢復(fù)，利多純苯價(jià)格

資料來(lái)源：中信期貨研究部

（四）庫(kù)存——矛盾繼續(xù)積累空間有限

由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張與進(jìn)口貨源的集中涌入，上半年國(guó)內(nèi)苯乙烯供需大多數(shù)時(shí)候都處于相對(duì)過(guò)剩的狀態(tài)，因此庫(kù)存也在持續(xù)的積累。

至2020年6月下旬，苯乙烯國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存已升至歷史高位，工廠庫(kù)存也在不低水平，剩余庫(kù)容已較有限，因此對(duì)于下半年的行情來(lái)說(shuō)，值得注意的一點(diǎn)是一旦供需再度持續(xù)過(guò)剩，通過(guò)庫(kù)存將矛盾向后轉(zhuǎn)移的難度可能會(huì)明顯加大。

圖23：上半年苯乙烯港口庫(kù)存持續(xù)積累 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖24：上半年苯乙烯工廠庫(kù)存也一度大幅 單位：噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

（五）策略推薦——關(guān)注純苯估值修復(fù)帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)

鑒于純苯估值處于低位，歧化/裂解等主流生產(chǎn)工藝已經(jīng)虧損，從長(zhǎng)期看純苯相對(duì)原油價(jià)值向上修復(fù)是必然結(jié)果，我們認(rèn)為下半年可以考慮階段性參與苯乙烯做多的機(jī)會(huì)，以下條件滿(mǎn)足越多，安全邊際相對(duì)越高：

（1）純苯/原油比值仍處于低位，重整與歧化裝置繼續(xù)虧損

（2）苯乙烯生產(chǎn)現(xiàn)金流處于0值以下，有裝置因利潤(rùn)停車(chē)更佳

（3）乙烯無(wú)明顯高估，凈回值處于合理區(qū)間

（4）原油價(jià)格大跌風(fēng)險(xiǎn)有限

（六）風(fēng)險(xiǎn)提示

向上風(fēng)險(xiǎn)：

（1）原油上漲（2）疫情結(jié)束（3）全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，出行消費(fèi)回升（4）大裝置集中停車(chē)

向下風(fēng)險(xiǎn)：

（1）原油下跌（2）疫情二次爆發(fā)（3）全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，出行消費(fèi)維持低位