一、2020年上半年行情走勢(shì)回顧及供需變化

（一）期貨市場(chǎng)行情簡(jiǎn)述

圖1：2020年滬鉛指數(shù)走勢(shì)（日線）

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖2：2020年LmeS_鉛3走勢(shì)（日線）

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

2020年1月底，新冠肺炎疫情在國內(nèi)蔓延爆發(fā)，確診人數(shù)的快速增長導(dǎo)致社會(huì)恐慌情緒逐步加重，為避免疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，全國大部分地區(qū)進(jìn)入“封城”狀態(tài)，生產(chǎn)活動(dòng)被按下“暫停鍵”。在恐慌情緒增加以及疫情可能令需求大幅走弱預(yù)期等因素影響下，國內(nèi)外鉛行情開始向下進(jìn)行調(diào)整，滬鉛自春節(jié)前夕的15515元跌至春節(jié)后階段性低點(diǎn)13815元，累計(jì)跌幅近11%。之后在中國政府堅(jiān)強(qiáng)而正確的領(lǐng)導(dǎo)下，疫情控制快速取得進(jìn)展，國內(nèi)恐慌情緒得到一定釋放。在政府的引導(dǎo)下，各行各業(yè)錯(cuò)峰式復(fù)工復(fù)產(chǎn)開始有序推進(jìn)，滬鉛受振止跌并回升至15000附近。然而3月份開始，疫情在海外的蔓延爆發(fā)以及庫容問題引發(fā)國際原油暴跌帶來的通縮預(yù)期共振再次席卷市場(chǎng)，引發(fā)恐慌性資產(chǎn)拋售，滬鉛受累繼續(xù)走上調(diào)整之路并再次創(chuàng)下12620低位。之后在全球各國政府量化寬松等一系列救市措施以及鉛本身低庫存為主線的因素提振下，鉛價(jià)再次止跌上行，目前基本回到復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)的價(jià)格位置，整個(gè)行情呈現(xiàn)下斜“W”走勢(shì)形態(tài)。

（二）鉛現(xiàn)貨市場(chǎng)行情簡(jiǎn)述

圖3：2020年鉛期現(xiàn)價(jià)格變化及基差走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、SMM、云晨期貨研發(fā)部

2020年上半年以來，現(xiàn)貨與期貨走勢(shì)基本保持一致。在國內(nèi)鉛產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中，由于下游電池企業(yè)復(fù)工早于上游煉廠，對(duì)精鉛需求的增加導(dǎo)致庫存明顯走低，預(yù)期春節(jié)后可能出現(xiàn)的累庫遲遲未能兌現(xiàn)。基差方面，現(xiàn)貨升水情況幾乎貫穿于3月-5月，期間基差基本維持200上方運(yùn)行，甚至出現(xiàn)短時(shí)基差超過400的情況。庫存的明顯去化是支撐現(xiàn)貨大幅升水的主要原因，3月至4月期間，期貨庫存從25513噸下滑至4949，庫存去化達(dá)80.6%。上海、廣東、江蘇、浙江、天津等五地庫存也在同一時(shí)間段下滑80.52%。庫存的大幅減少給鉛基差在一定時(shí)期內(nèi)維持back結(jié)構(gòu)提供了條件，為滬鉛的震蕩上行提供了支撐。

二、2020年下半年鉛市場(chǎng)影響因素分析

（一）宏觀：疫情反復(fù)苗頭出現(xiàn)，警惕二次爆發(fā)不容放松

在世界各國的不斷努力下，全球疫情控制取得了一定成效，但是從“百度疫情實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)”公布的數(shù)據(jù)來看，全球疫情控制依然處于十分嚴(yán)峻的階段。進(jìn)入6月以來，國外每日新增確診人數(shù)基本維持在10-15萬人之間，較前期來看有明顯增加，全球新增確診人數(shù)依然處于逐步上升階段。從累計(jì)確診數(shù)據(jù)來看，截至6月21日，國外累積確診已達(dá)889.08萬人，呈現(xiàn)出明顯增長的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，目前海外疫情正在從發(fā)達(dá)國家向新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。目前排名前十的新增確診國家中，多數(shù)為發(fā)展中國家，醫(yī)療條件、衛(wèi)生水平差異等因素影響下，疫情存在繼續(xù)擴(kuò)散和二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。作為疫情控制取得成效最早的國家-中國，近期首都北京也出現(xiàn)明顯增加的確診病例，輸入型疫情風(fēng)險(xiǎn)正在逐步增加。綜合來看，疫情控制將會(huì)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，對(duì)于滬鉛來說，全球疫情的擴(kuò)散發(fā)展，將繼續(xù)對(duì)需求恢復(fù)造成深遠(yuǎn)影響。

圖4：國內(nèi)外疫情新增確診趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：百度疫情實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)報(bào)告、云晨期貨研發(fā)部

圖5：國外累計(jì)確診/現(xiàn)有確診趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：百度疫情實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)報(bào)告、云晨期貨研發(fā)部

圖6：新增確診國家Top10

數(shù)據(jù)來源：百度疫情實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)報(bào)告、云晨期貨研發(fā)部

（二）供應(yīng)端：進(jìn)口礦逐步恢復(fù)、再生鉛投產(chǎn)令供給逐步趨松

圖7：近6個(gè)月精鉛產(chǎn)量情況（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

國內(nèi)疫情爆發(fā)前，規(guī)模原生鉛煉廠基本都備有1個(gè)月以上常備庫存，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，原料庫存基本滿足生產(chǎn)需求。在下游電池廠備貨補(bǔ)庫需求下，煉廠廠庫去化明顯，部分煉廠甚至因?yàn)殚_工率過高導(dǎo)致硫酸脹庫而不得不進(jìn)行動(dòng)態(tài)減產(chǎn)。從精鉛產(chǎn)量上來看，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2020年1月至5月期間，原生鉛和再生鉛均呈現(xiàn)出產(chǎn)量環(huán)比增加的情況。原生鉛1月-5月，累計(jì)產(chǎn)量123.8萬噸，再生鉛由于復(fù)產(chǎn)時(shí)間晚于原生鉛，1月-4月累計(jì)貢獻(xiàn)產(chǎn)量47萬噸。

圖8：近一年鉛精礦月度進(jìn)口情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

3月以來，疫情開始在海外蔓延爆發(fā)，秘魯、墨西哥、澳大利亞等主要礦石出口國陸續(xù)實(shí)施封鎖政策導(dǎo)致原料階段性供應(yīng)偏緊預(yù)期增加，但是根據(jù)實(shí)際進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，除了澳大利亞進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)明顯下滑以外，秘魯和墨西哥等地實(shí)際進(jìn)口數(shù)量下滑并不明顯。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，3-4月份鉛精礦進(jìn)口總量22.01萬噸，同比增加17.7%，精礦進(jìn)口量的增加主要是因?yàn)橐咔楸l(fā)前已簽訂的部分船期陸續(xù)到港，對(duì)疫情期間的減量作出了補(bǔ)充。另一方面，進(jìn)口礦供應(yīng)偏緊預(yù)期令加工費(fèi)出現(xiàn)明顯下調(diào)，PB60進(jìn)口和PB50國產(chǎn)加工費(fèi)3月至6月期間分別下調(diào)17.64%和10.41%，目前暫時(shí)維穩(wěn)于140美元和2150元。放眼下半年，隨著主要礦石出口國逐步解除封鎖，預(yù)計(jì)礦山生產(chǎn)和物流運(yùn)輸將逐步恢復(fù)至疫情爆發(fā)前水平，精礦進(jìn)口數(shù)量大概率增加，加工費(fèi)有望小幅上調(diào)。

圖9：近一年鉛礦加工費(fèi)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

圖10：4月以來原生鉛檢修情況

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

4月下旬開始，部分原生鉛煉廠因?yàn)槌Ｒ?guī)檢修計(jì)劃或前期囤積原料消耗殆盡等問題而停產(chǎn)。據(jù)SMM調(diào)研，2019年5月SMM原生鉛煉廠開工率為63.03%，環(huán)比4月下降2.33%。環(huán)比下降原因主要是因?yàn)?月下旬，湖南金貴，銀星、赤峰山金銀鉛等陸續(xù)開始檢修導(dǎo)致。與此同時(shí)，5月以來，安徽、江西兩地再生鉛新建產(chǎn)能開始投放，一定程度上彌補(bǔ)了原生鉛停產(chǎn)帶來的減量。另一方面，由于需求淡季期間新舊電池替換頻率較低，廢電瓶供應(yīng)偏緊導(dǎo)致其價(jià)格易漲難跌，再生鉛利潤出現(xiàn)收窄甚至轉(zhuǎn)為虧損狀態(tài)，開工積極性有所降低，整體維持緩慢釋放的節(jié)奏。下半年，隨著天氣逐步轉(zhuǎn)熱，蓄電池更換需求或有一定增加，廢電瓶上半年供應(yīng)偏緊的態(tài)勢(shì)可能得到一定緩解，進(jìn)而支撐再生鉛產(chǎn)量釋放速度進(jìn)一步加快。6月之后，部分前期檢修的原生鉛煉廠將開始復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)來自供應(yīng)方面的壓力較前期有所增加。

（三）需求端：疫情限制需求回歸，滬鉛反彈任重道遠(yuǎn)

圖11：2020年電池開工率變化情況

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

國內(nèi)疫情過后，鉛產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)響應(yīng)國家號(hào)召積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)。整體來看，下游電池廠的復(fù)工復(fù)產(chǎn)早于上游煉廠。在完成部分春節(jié)前訂單趕工以及對(duì)疫情過后需求恢復(fù)存在較好預(yù)期的情況下，電池廠3月-5月期間維持相對(duì)較高的開工率，其中規(guī)模型企業(yè)開工率70%以上、中小型企業(yè)開工率在50%-70%之間。湖北作為疫情重災(zāi)區(qū)，復(fù)產(chǎn)雖晚于其他地區(qū)，但是復(fù)產(chǎn)后開工率快速上行，3月至6月期間，開工率一直維持80%以上。伴隨著電池生產(chǎn)企業(yè)整體偏高的開工率，鉛酸蓄電池產(chǎn)出速度加快，并快速向經(jīng)銷商轉(zhuǎn)移。

圖12：近五年電池出口情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

疫情影響過后的消費(fèi)淡季期間，國內(nèi)終端需求更加疲軟，電池出口需求在海外疫情影響下也同樣面臨大幅受挫的窘境。隨著海外疫情快速進(jìn)入爆發(fā)期，多個(gè)品牌車企紛紛關(guān)閉海外工廠，并對(duì)應(yīng)下調(diào)蓄電池采購量，電池出口需求遭遇大幅下降。3月開始，啟動(dòng)式和其他鉛酸蓄電池出口數(shù)量均出現(xiàn)明顯下滑情況，較2019年12月出口數(shù)量分別下滑29.02%和37.34%。4月之后，部分歐洲國家開始嘗試復(fù)工復(fù)產(chǎn)，電池出口數(shù)量雖有所提升，但是對(duì)比2019年來說，整體依然呈現(xiàn)出明顯下滑的態(tài)勢(shì)。另一方面，在國內(nèi)外終端實(shí)際需求維持疲弱的狀態(tài)下，下游電池廠商和經(jīng)銷商的電池成品庫存出現(xiàn)累積，部分電池廠開始調(diào)降開工率，對(duì)于原料鉛錠的需求有所減少，采購主要以剛需為主。經(jīng)銷商方面，也不得不通過多次促銷的方式來回籠資金，緩解庫存積壓造成的資金流動(dòng)性壓力。

圖13：2020年鉛期貨庫存與滬鉛主連價(jià)格變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖14：鉛五地庫存近一年變化

數(shù)據(jù)來源：上期所、云晨期貨研發(fā)部

庫存方面，3月復(fù)工后，電池廠復(fù)產(chǎn)快于上游煉廠，對(duì)鉛錠的備貨需求以及再生鉛復(fù)產(chǎn)晚、產(chǎn)出慢等因素造成鉛錠庫存去化明顯。5月份，期貨庫存最低降至4924噸，上海、廣東、江蘇、浙江、天津等五地庫存小計(jì)也僅有6444噸。3月13日-4月17日一個(gè)月左右時(shí)間，五地庫存平均下降幅度為77.78%，其中上海和廣東庫存下降幅度更是達(dá)到90%以上。進(jìn)入6月，部分電池廠在年中生產(chǎn)計(jì)劃完成以及成品庫存積壓導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力增加的情況下，開始下調(diào)產(chǎn)量，對(duì)精鉛需求減少疊加來自進(jìn)口鉛的沖擊，6月中旬，期貨庫存快速增加至17610噸、五地庫存小計(jì)庫存上升至22905噸，累庫開始兌現(xiàn)。

圖15：鉛進(jìn)口盈虧情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

海外疫情爆發(fā)后，鉛滬倫比值在內(nèi)強(qiáng)外弱的情況下快速擴(kuò)大，最大時(shí)超過了8.7，對(duì)應(yīng)進(jìn)口利潤最大超過1000元。進(jìn)口窗口打開期間，進(jìn)口鉛的流入對(duì)國內(nèi)低庫存狀態(tài)形成一定沖擊，庫存的明顯增加令鉛價(jià)承壓。整體來看，再生鉛供應(yīng)緩慢釋放、終端需求疲弱、KZ進(jìn)口鉛沖擊以及期貨升水導(dǎo)致煉廠交倉等情況是6月鉛錠累庫的主要因素。

三、2020年下半年滬鉛或沖高回落，策略上反彈沽空為主

宏觀層面，隨著各國量化寬松等重啟經(jīng)濟(jì)措施的不斷出臺(tái)，全球經(jīng)濟(jì)處于逐步修復(fù)過程之中。目前來看，疫情控制和疫苗研發(fā)都取得了一定成果，預(yù)計(jì)市場(chǎng)最黑暗的時(shí)刻已經(jīng)過去。美國QE、企業(yè)債購買等政策為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，擴(kuò)表以及美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派的態(tài)度給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)注入了信心。但需要注意的是，在特朗普大選之年，美國國內(nèi)失業(yè)率較高、種族歧視等問題集中爆發(fā)后，美國為首的部分國家以疫情起源向中國發(fā)難以及兩國貿(mào)易摩擦的再次升溫，給未來經(jīng)濟(jì)和商品需求恢復(fù)蒙上陰影。中國方面，國內(nèi)各級(jí)財(cái)政積極安排和推進(jìn)疫情防控資金使用，金融領(lǐng)域通過再貸款、再貼現(xiàn)等定向工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性。新冠疫情雖然給中國帶來前所未有的困難挑戰(zhàn)，但從“六穩(wěn)”到“六?！?，2020年中國經(jīng)濟(jì)底線思維的邏輯漸次顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)在2020下半年維穩(wěn)為主。

整體來看，疫情控制是取得了一定成果，但是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)方面的打擊需要一定時(shí)間來恢復(fù)。在目前相對(duì)高企的電池成品庫存出現(xiàn)大幅消耗之前，預(yù)計(jì)電池廠對(duì)鉛錠的采購依然會(huì)維持謹(jǐn)慎和剛需為主的采購態(tài)度，對(duì)鉛價(jià)的支撐效果或低于預(yù)期。根據(jù)鉛價(jià)的季節(jié)性特點(diǎn)，待旺季消費(fèi)預(yù)期兌現(xiàn)后，鉛價(jià)大概率繼續(xù)走上回調(diào)之路。滬鉛2020年7-8月份之間，在傳統(tǒng)需求旺季預(yù)期的提振下或出現(xiàn)震蕩走高行情，回歸現(xiàn)實(shí)來看，疫情影響下的實(shí)際需求大概率出現(xiàn)同比下滑，同時(shí)供應(yīng)端特別是再生鉛未來逐步釋放將對(duì)鉛價(jià)形成明顯壓制，供過于求的基本面逐步清晰的情況下，滬鉛下半年行情整體沖高回落概率較大，預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間13500-15800，建議區(qū)間內(nèi)逢高拋空為主。