一、2020年上半年鋅價行情回顧

1．期貨—期鋅探底回升

2020年上半年，國內(nèi)大宗商品走勢有所分化，前期受到新冠疫情避險情緒影響，集體大跌；后期隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，各商品出現(xiàn)不同程度的反彈，其中黑色表現(xiàn)最為亮眼。基本金屬走勢先抑后揚，具體表現(xiàn)錫銅鋁鉛較為抗跌，而鋅鎳反彈力度較弱，因各自供需預期不同，尤其是供應端表現(xiàn)較為分化。筆者按期鋅月線的技術(shù)形態(tài)走勢來劃分，可以將2020年上半年鋅價走勢分為兩個階段。

2020年1月-3月23日，期鋅穩(wěn)步下滑，以3個月倫鋅為例，三個月累計跌幅達16.2%，月均跌幅逾5%，一季度表現(xiàn)抗跌于倫銅（-20.08%）而遠弱于倫鉛（-9.51%），其下跌動力在于新冠肺炎疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟暫停。同時，中國制造業(yè)PMI大幅下挫，2月制造業(yè)PMI創(chuàng)下歷史記錄新低，增強鋅價下跌動力。在此期間，滬鋅運行節(jié)奏與倫鋅保持一致，主力合約運行區(qū)間18555-14245元/噸。

2020年3月24日-6月末，期鋅止跌反彈，整體表現(xiàn)為4月低位大幅回升，5月沖高回落，6月振蕩整理，主要受國內(nèi)疫情得到有效控制，表現(xiàn)為經(jīng)濟重啟開工率逐漸恢復，以及美元指數(shù)振蕩走弱。而就期鋅本身基本面而言，滬鋅庫存持續(xù)下滑，同時上游供應增加有限，亦帶來利多提振。截止6月24日，3個月倫鋅較去12月末重挫逾10%，而滬鋅主力合約較去年12月末下跌近6.5%，凸顯倫鋅表現(xiàn)更加疲軟，因海外疫情控制不及國內(nèi)。

圖表1，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，文華財經(jīng)

2、現(xiàn)貨-國內(nèi)現(xiàn)貨鋅大多維持升水，LME鋅現(xiàn)貨貼水縮窄

期限結(jié)構(gòu)方面，今年滬期鋅各合約之間基本維持近高遠低的負價差排列，但滬鋅相鄰合約之間的負價差基本維持在近百元以內(nèi)?，F(xiàn)貨方面，年內(nèi)上海金屬1#鋅與近月期貨合約之間大部分呈現(xiàn)升水狀態(tài)，即現(xiàn)貨價格高于期貨，且運行區(qū)間為升水270元/噸-貼水180元/噸。外盤方面，倫鋅庫存持續(xù)走高，且整體高于去年庫存水平，但0-3月LME鋅現(xiàn)貨期貨的貼水幅度逐步縮窄，甚至出現(xiàn)升水，截止6月25日，LME鋅（0-3個月）現(xiàn)貨報貼水6.5美元/噸，年內(nèi)運行區(qū)間為貼水20.5-升水23.75美元/噸。

圖表2，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

二、宏觀面分析

1、下半年需關(guān)注兩國不確定性關(guān)系擾動及全球經(jīng)濟復蘇影響

2020上半年全球經(jīng)濟增速大幅回落，從全年經(jīng)濟預測來看，較2019年全線下挫，根據(jù)世界貨幣基金組織（IMF）4月的報告顯示，2020年全球經(jīng)濟增速或萎縮3%，與2019年3%的增速完全背離，2020年增速將降至0%，創(chuàng)上世紀30年代大蕭條以來最糟經(jīng)濟衰退。受新冠狀病毒疫情影響，IMF預計發(fā)達經(jīng)濟體萎縮幅度最大，為6.1%。美國2020年的經(jīng)濟表現(xiàn)大跌眼鏡，預計將達到下挫5.9%，歐元區(qū)為下滑7.5%，而中國的經(jīng)濟增速雖放緩，但仍將實現(xiàn)正增長1.2%，低于2019年的5.8%。實際一季度中國GDP同比下滑6.8%，為1992年政府公布數(shù)據(jù)以來的首次下跌。其中，一季度第三產(chǎn)業(yè)下降5.2%，第二產(chǎn)業(yè)增加值下降9.6%，同時第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重微升至59%，同比提高8.2%，高于同期第二產(chǎn)業(yè)35.7%的比重。OECD認為全球經(jīng)濟增長風險在于應對新型冠狀病毒承擔的經(jīng)濟公共債務，還有地緣政治和貿(mào)易保護主義破壞全球投資環(huán)境。尤其是兩國貿(mào)易不確定性猶存，考慮到美國中期選舉為11月，特朗普政府仍有望進一步推行貿(mào)易保護政策。對于工業(yè)品而言，兩國貿(mào)易摩擦升級所帶來的全球經(jīng)濟增長的不確定性上升，需求不及預期將蓋過通脹預期對其提振。不過隨著海外疫情得到一定控制，市場對于歐美主要國家經(jīng)濟重啟信心猶存，整體宏觀氛圍多空因素交織。

圖表3，資料來源：瑞達期貨，國際貨幣基金組織（IMF）

中國最新兩會指出，2020全年經(jīng)濟增速不設具體目標，因全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢不確定性很大。不過明確財政政策將更加積極有為，貨幣政策靈活，人民幣匯率基本穩(wěn)定。今年1-5月全國固定資產(chǎn)投資同比下降6.3%，降幅比1-4月收窄4%，為連續(xù)三個月收窄降幅，主要因國內(nèi)疫情得到有效控制和經(jīng)濟運行有效恢復。同時1-5月民間固定投資同比下滑9.6%，占全部固定資產(chǎn)投資的比重為56.34%，今年以來民間投資降幅持續(xù)高于全部投資，因多數(shù)民營企業(yè)受疫情影響較為嚴重，令民間投資增長受限。在此背景下，中國央行已先后在1月6日、3月16日、4月15日和5月15日進行定向降準。消費方面，1-5月全國社會消費品零售總額同比下降13.5%，降幅連續(xù)3個月縮窄，其中汽車類消費總額為3376億元，占總消費的比重為10.6%，同比降速為17%。

圖表4，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

2、美元先揚后抑對鋅價支撐

今年上半年美元指數(shù)先揚后抑，較去年基本持平，截止6月26日，美元指數(shù)交投于97.5附近，較去年12月末續(xù)漲1.06%，同時較年內(nèi)高點102.99下滑5%，主要受年初全球新冠病毒疫情升級避險高漲提振，而隨著疫情得到一定控制，海外經(jīng)濟重啟避險減弱，美指高位下滑。在美元指數(shù)上半年沖高回落之際，對應的是期鋅探底回升，年內(nèi)美元走弱對鋅價的提振弱于美元走強對鋅價的打壓，比如六月份美元指數(shù)持續(xù)下滑而鋅價僅小幅上漲。展望下半年，年內(nèi)美聯(lián)儲將維持低利率，而歐洲央行擴大經(jīng)濟刺激力度，歐元兌美元持續(xù)上行，美元指數(shù)仍有望振蕩走弱，對鋅價的反彈構(gòu)成支撐。

圖表5，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

三、鋅市供需體現(xiàn)

1、供需體現(xiàn)-今全球年鋅市將出現(xiàn)供應過剩

國際鋅鉛研究小組（ILZSG）預計2020年全球鋅市供應將由短缺轉(zhuǎn)過過剩，而2019年為供應短缺18.9萬噸，顯示今年供需格局有所惡化，主要因精煉鋅產(chǎn)量增速高于需求增速，其中2019年全球精煉鋅產(chǎn)量為1351.3萬噸，同比增加25.39萬噸；而需求為1372.2萬噸，同比僅增加0.7萬噸，預計2020年鋅市將轉(zhuǎn)為供應過剩為19.2萬噸。ILZSG最新報告顯示今年1-4月全球鋅礦產(chǎn)量為806.1萬噸，同比下降312.3萬噸。作為全球第一大產(chǎn)鋅國-秘魯，美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)顯示2019年秘魯鋅產(chǎn)量為140萬噸，同比下降4.8%。秘魯國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，4月秘魯鋅產(chǎn)量同比降86.3%。

圖表6，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

2、供需體現(xiàn)-兩市庫存外增內(nèi)減

一般而言，庫存是體現(xiàn)精煉鋅市場供需關(guān)系的最重要指標，但因為鋅金融屬性的存在，使得鋅市庫存的變化已不能簡單的認為是供需關(guān)系的直接體現(xiàn)。截止6月26日，倫鋅庫存較上年末增加71800噸至123025噸，同比增加22%，年內(nèi)庫存范圍為12425-49625噸，均值為82790噸，當前水平較近五年處于較低水平。同時上期所鋅庫存較上年末增加69651噸至97705噸，但低于年內(nèi)庫存均值116347.44噸。鋅社會隱性庫存則較上年末增加8.84萬噸至19.51萬噸，社會庫存較充足。

圖表7，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

四、鋅市供應

1、我國鋅精礦保持增加之勢

隨著中國鋅冶煉產(chǎn)能的不斷擴大，中國鋅精礦進口呈逐年上升之勢，但其增速在2019年出現(xiàn)放緩。今年1-4月鋅礦砂累計進口量為146.04萬噸，同比增加48.99萬噸或50%，創(chuàng)下歷年記錄同期最高水平。一直以來澳大利亞為我國鋅礦的最大進口來源國，截止今年1-4月，我國自澳大利亞進口的鋅礦為59.91萬噸，占進口比重為41.02%，同期進口自秘魯?shù)匿\礦為26.67萬噸，占進口比重為18.26%。雖然今年我國鋅礦進口量仍相對高企，但年內(nèi)鋅精礦加工費費用較往年有所回落，截止6月我國短單鋅精礦進口加工費用為145美元/噸，低于去年同期的290美元/噸，顯示鋅礦供應充足。

圖表8，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，Wind

2、精鋅供應-中國精鋅產(chǎn)量仍高企

中國是世界上最大的精鋅生產(chǎn)國，今年1-5月中國精煉鋅產(chǎn)量高達252.7萬噸，同比增長9.1%，高于去年同期的-0.6%的增速，且再創(chuàng)歷年同期最高水平。年內(nèi)5月精鋅單月產(chǎn)量高達51.4萬噸，同比增長4.5%，受疫情影響較弱，數(shù)據(jù)顯示上游鋅精礦供應量充足滿足了精煉鋅的擴張需求。鑒于下半年精鋅礦的進口量仍有望維持增加，且鋅精礦加工費用有望走高，冶煉廠盈利空間回升，精鋅產(chǎn)量仍維持相對高位。近幾年，中國精煉鋅產(chǎn)量持續(xù)增加，2019年精鋅累計產(chǎn)量為623.6萬噸。安泰科預計2020年中國將增加20萬噸精鋅年產(chǎn)能，從而使得精鋅年產(chǎn)能達到643萬噸。此外，由于上半年我國精鋅產(chǎn)量繼續(xù)擴張，部分限制國內(nèi)對精鋅進口需求的進一步增加。

圖表9，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

五、鋅市需求

1、中國工業(yè)增加值增速或現(xiàn)“前低后高”

從2005年至2017年期間，中國精煉鋅需求占全球的比重從27.9%一路飆升至近50%，因此對于全球鋅市需求表現(xiàn)重點關(guān)注中國需求端變化。今年1-5月中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下滑2.8%，低于去年同期的6%的增速。分行業(yè)來看，1-5月有色金屬礦采選業(yè)增加值同比下滑1.8%，去年同期為增長2.6%，其記錄低點為今年2月創(chuàng)下的-6.5%的跌速；同期有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長0.5%，低于去年同期的9.7%，但為今年以來首次轉(zhuǎn)正。此外，今年1-5月我國制造業(yè)PMI基本保持50榮枯分界線之上，僅2月份創(chuàng)下記錄來低點35.7。5月中國財新制造業(yè)PMI報50.7，上半年有所收縮，顯示制造業(yè)探底回升，而官方制造業(yè)PMI為50.6，整體較2019年有所上升。中國工信部和社科院預計，2020年規(guī)模以上工業(yè)增加值預期目標是5-5.5%左右，增速略低于2019年的5.5%。同時，中國社科院亦預計2020年工業(yè)經(jīng)濟增速可能出現(xiàn)“前低后高”走勢。

圖表10，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

2、下半年中國精鋅進口有望增加

精鋅進口方面，今年1-4月精煉鋅進口11.49萬噸，較去年同期的21.83萬噸下降47.36%，其中4月單月精煉鋅的進口量達3.28萬噸，同比下降58%，環(huán)比增加19%，因國內(nèi)疫情得到有效控制，下游消費逐步復蘇。1-4月精煉鋅的出口基數(shù)仍較小，影響有限。此外，由于年內(nèi)人民幣兌美元有所貶值，貿(mào)易商的出口利潤將有所上升，從而有望導致精鋅出口增加。

圖表11，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

3、鍍鋅板產(chǎn)量增速進一步放緩

作為鋅消費的直接下游產(chǎn)品，鍍鋅板產(chǎn)量最能反映消費的冷暖。今年1-4月鍍鋅板累計產(chǎn)量達687.83萬噸，同比下降近3%，為近三年以來同期最低水平，但該降速低于去年同期的5%，不過2009年-2019年鍍鋅板產(chǎn)量歷史均值為1421.37，表明目前鋅市下游消費雖有所下滑，但基本需求猶存。鍍鋅板進出口方面，今年1-4月鍍鋅板累計進口61.81萬噸，同比下降3%，但為連續(xù)第2個月上升，同期鍍鋅板累計出口314.94萬噸，累計同比下降8%。今年鍍鋅板進出口均有所下降，出口降幅大于進口，令中國鍍鋅板凈出口量下降。

圖表12，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

4、鋅市下游消費面臨復蘇期待

從國內(nèi)終端需求來看，鋅的主要消費行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化，其中2020年房地產(chǎn)市場探底回升，汽車，空調(diào)產(chǎn)銷亦呈現(xiàn)先抑后揚態(tài)勢，不利于利于拉動鋅市需求。但隨著國內(nèi)新冠肺炎疫情有效控制，經(jīng)濟恢復促進，將抑提高消費投資，下游消費需求將有望延續(xù)弱勢復蘇。

2020年5月我國國房景氣指數(shù)報99.35點，環(huán)比提高0.49點，連續(xù)4個月位于100的榮枯分界線之下，其記錄低點為2015年7月創(chuàng)下的92.43，不過環(huán)比跌幅連續(xù)4個月縮窄。房企投資方面，1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月收窄3%。1-5月房屋新開工面積69533萬平方米，同比下滑12.8%，降速收窄6.4%。同時，1-5月全國商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月收窄7%，低于去年同期-1.6%的降幅。數(shù)據(jù)顯示受到新冠病毒疫情影響，及市場充分貫徹中央的“房子是用來住的，而不是炒的”政策，商品房銷售增速延續(xù)放緩。同時，國內(nèi)庫存水平較高，因庫存數(shù)據(jù)顯示，商品房以及商品住宅的待售面積繼續(xù)增加，5月末商品房待售面積5.1億平方米（同比增長1.7%，連增四個月），其中住宅的待售面積僅微增0.46億平方米（同比增加1.9%，連增4個月）。展望下半年，房地產(chǎn)調(diào)控的政策基調(diào)仍傾向于只緊不松，限售、限價成為常態(tài)化的調(diào)控舉措。各類城市受因城施策、城市基本面及房地產(chǎn)市場發(fā)展階段的差異等影響，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)分化將更加明顯。而整體房地產(chǎn)市場的增速將延續(xù)平緩增長態(tài)勢，對鋅價的提振作用有限。

圖表13，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月汽車產(chǎn)銷量繼續(xù)保持增長，分別完成778.7萬輛和795.7萬輛，同比分別下降24.1%和22.6%，降速高于去年同期-10.98%和-12.12%。在分項數(shù)據(jù)中，1-5月乘用車產(chǎn)銷同比分別下降29.1%，27.4%，高于汽車總體產(chǎn)銷降速，受國六實施的消息影響，經(jīng)銷商提貨速度相對較慢。而商用車產(chǎn)銷同比分別下降1.4%和1%，遠低于乘用車和汽車總產(chǎn)銷降速。新能源汽車方面，1-5月我國新能源汽車累計產(chǎn)量為29.5萬輛，同比下降39.79%，占整個汽車市場產(chǎn)量升至3.8%。1-5月新能源汽車銷量達28.9萬輛，同比下降38.7%，去年同期為同比增長41.5%。5月單月新能源汽車產(chǎn)銷為8.4萬輛、8.2萬輛，同比分別下降25.8%、23.5%。目前雖然汽車產(chǎn)銷整體同比降幅仍為負增長，但環(huán)比降幅已連續(xù)縮窄。下半年，隨著國家各項鼓勵汽車消費政策逐步落實，再加上市場人氣逐步恢復，下半年國內(nèi)車市有望好于上半年。

圖表14，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

家電方面，鋅消費占比較高的空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩低，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)顯示，1-5月家用空調(diào)累計產(chǎn)量5790萬臺（同比-22%，去年同期增長2.98%），銷量5889.5萬臺（同比-21.84%，去年同期增長0.79%），其中內(nèi)銷2812.5萬臺，同比降33.9%，亦遠低于去年同期2.45%的增速；出口3077萬臺，同比降6.2%。今年上半年空調(diào)產(chǎn)銷平均增速為-16.93%、-23.76%，分別低于去年同期14.7%、-0.46%的增速，同時低于歷史均值水平，主要受新冠疫情的影響，此外房地產(chǎn)地產(chǎn)銷售增速的下滑對空調(diào)產(chǎn)銷亦產(chǎn)生了一定的負面影響。不過值得關(guān)注的是，家用空調(diào)產(chǎn)銷降幅已連續(xù)三個月縮窄，表明隨著國內(nèi)疫情的有效控制，經(jīng)濟運行的恢復，家用空調(diào)產(chǎn)銷正在恢復。

圖表15，數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，wind

六、2020下半年鋅價展望

首先考慮全球經(jīng)濟增長前景，下半年全球經(jīng)濟增長將呈弱復蘇格局，其中新興經(jīng)濟體和發(fā)達國家之間的增長差異將縮小，美國因疫情較為嚴峻，經(jīng)濟重啟任重道遠，同時特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。歐元區(qū)經(jīng)濟形勢雖然面臨挑戰(zhàn)，但整體疫情控制較為有效，歐央行認為下半年經(jīng)濟積極但溫和的增長，因貿(mào)易疲軟，英國脫歐高度不確定性猶存。此外，下半年中國經(jīng)濟將延續(xù)復蘇，經(jīng)濟增速或進一步反彈。在此背景下，隨著美聯(lián)儲維持低利率，全球貨幣政策明顯趨松，提振對于經(jīng)濟的刺激，流動性趨松將是主旋律，將擴大資產(chǎn)在大宗商品中的配置比例。

至于鋅本身的基本面，雖然國際鉛鋅研究小組預計今年鋅市將出現(xiàn)供應過剩的格局，因今年全球鋅下游需求減弱，但隨著疫情的有效控制，經(jīng)濟重啟將影響鋅市消費預期。中國鋅供應方面，上游鋅精礦進口量增加，保證了精煉鋅擴張張需求，供應充足。需求方面，由于下游鍍鋅板產(chǎn)量延續(xù)下滑，且由于房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，家電消費下滑，但今年我國工業(yè)增加值的增速或出現(xiàn)前低后高可能，即下半年工業(yè)增速面臨反彈預期，從而不利于拉動鋅市需求，這將帶動鋅價上漲動力。綜述，筆者認為下半年鋅市處于多空因素交織之中，但整體利多打壓將強于利空，建議逢低多為主，滬鋅主力合約的運行區(qū)間關(guān)注16000-18500元/噸，相應的倫鋅則交投于1950-2400美元/噸。