五月底以來，面對(duì)棕櫚油及菜油的接力上漲，豆油基本處于被動(dòng)跟漲的狀態(tài)，期間時(shí)而隨中糧采購增加有所波動(dòng)，卻又很快平息。大豆的巨量到港及豆粕旺盛需求令近兩個(gè)多月以來大豆周壓榨維持200萬噸上下的超高水平，豆油累庫幅度雖不及預(yù)期，但供應(yīng)也并不短缺，在此情況下豆油多頭難以發(fā)力。

但隨著時(shí)間的推移，國內(nèi)菜油、棕櫚油庫存遲遲未能重建，高菜豆價(jià)差及低豆棕價(jià)差均指向豆油良好的替代性，疊加某集團(tuán)大量采購對(duì)市場(chǎng)形成的預(yù)期引導(dǎo)，在棕櫚油、菜油相繼出現(xiàn)一定程度的滯漲之后，資金推升豆油的意愿開始增強(qiáng)。借由美豆油在生柴需求旺盛下的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，豆油引領(lǐng)了新一輪的上漲。

由于9月合約距離到期已不遠(yuǎn)，且市場(chǎng)更看好大量貨權(quán)被某集團(tuán)控制的四季度豆油行情，近幾日資金涌入豆油2101合約較為明顯，周四豆油2101合約強(qiáng)勢(shì)突破前高，并對(duì)棕櫚油和菜油走勢(shì)形成較好帶動(dòng)。從當(dāng)前形勢(shì)來看，豆油能順利接過油脂上漲的接力棒嗎？在其他農(nóng)產(chǎn)品及原油表現(xiàn)平平的情況下，市場(chǎng)如此看好油脂的原因又在哪？

一、豆油表觀消費(fèi)爆表，真有那么好？

從月度平衡表來看，當(dāng)前豆油整體處于供需兩旺的格局。在巨量大豆到港及良好豆粕需求背景下，五月底以來大豆壓榨持續(xù)維持在200萬噸左右的超高水平，但因豆油低價(jià)引發(fā)替代優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致豆油累庫幅度遠(yuǎn)不及預(yù)期。此外，某集團(tuán)在市場(chǎng)上大量采購豆油現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月合同，令豆油可流通合同收緊，并在市場(chǎng)上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期，引發(fā)中下游跟風(fēng)采購，進(jìn)一步支撐豆油基差及盤面強(qiáng)勢(shì)。

按照豆油產(chǎn)量、進(jìn)出口及庫存倒推表觀消費(fèi)量，會(huì)發(fā)現(xiàn)一件十分驚奇的事情：3月以來的豆油表觀消費(fèi)量明顯好于去年同期水平。3-4月表觀消費(fèi)量好于同期主要是補(bǔ)庫的擾動(dòng)，那5-7月又是因?yàn)槭裁矗慷褂投既ツ膬毫耍?/p>

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的住宿和餐飲業(yè)景氣指數(shù)、餐飲收入等數(shù)據(jù)，很容易看出當(dāng)前餐飲行業(yè)距離恢復(fù)正常景氣水平仍有較大差距，這其實(shí)也符合我們的直觀感受。雖然當(dāng)前居民日常外出就餐基本恢復(fù)正常，但外出旅游就餐仍處于被抑制的狀態(tài)，此外疫情期間不少餐館未能經(jīng)受現(xiàn)金流斷裂的沖擊，這從家門口常吃餐館的倒閉及商圈餐飲的蕭條中可見一斑。據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，在國內(nèi)年近3500萬噸的植物油消費(fèi)中，餐飲占比高達(dá)40%，其中以豆油占主導(dǎo)，餐飲豆油消費(fèi)占比可達(dá)豆油總消費(fèi)的近6成。餐飲行業(yè)的不景氣將較大拖累豆油消費(fèi)，那么如此之高的豆油表觀消費(fèi)量又從何而來呢？

1、對(duì)菜油、棕櫚油等油脂的替代

從油脂間價(jià)差來看，當(dāng)前的高菜豆價(jià)差及低豆棕價(jià)差均指向性價(jià)比較高的豆油替代。不過從棕櫚油表觀消費(fèi)量來看，4-6月表觀消費(fèi)量均好于去年同期水平，并未看到太明顯的豆油替代情況。而至于豆油對(duì)菜油的替代，可能有一部分，但菜油年消費(fèi)從400萬噸出頭降至300萬噸上下，折月替代量不過10萬噸，這部分替代量還需被玉米油、葵油等共同瓜分，從葵油進(jìn)口量變化及企業(yè)反饋情況來看，同樣定位中高端的葵油可能才是替代菜油的主力。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年國內(nèi)葵油進(jìn)口91萬噸，較去年同期增加36.5萬噸，增幅較為明顯。

2、飼料用油的增長

據(jù)了解，今年植物油的飼料用油有較明顯的增長，主要因玉米價(jià)格較高令添加比例減少，飼料原料含油量的下降使得配方中需再額外多添加油脂。疫情后棕櫚油消費(fèi)出現(xiàn)一波增長，即是因飼料用量增長所致。不過隨著棕櫚油價(jià)格在過去兩個(gè)多月的大幅上漲，豆棕價(jià)差跌至較低水平，飼料配方中添加的植物油也逐漸由棕櫚油轉(zhuǎn)變成了毛豆油，導(dǎo)致了豆油需求的增長。按大數(shù)估算，飼料年產(chǎn)量折全價(jià)料約3.2-3.5億噸，若其中植物油添加比例增加0.5%，折160-175萬噸/年，月均15萬噸左右。該數(shù)據(jù)可從棕櫚油4月表觀消費(fèi)量增量得到一定驗(yàn)證，在4月棕櫚油下游補(bǔ)庫及飼料用油增長的背景下，棕櫚油表觀消費(fèi)增長不到15萬噸，暗示更少的飼料用油增量。考慮到近幾月飼料產(chǎn)量的增長及玉米價(jià)格上漲、植物油添加比例提升，約15-20萬噸的飼料用油增量是合適的。但值得注意的是，這部分飼料用量，可能會(huì)隨著植物油價(jià)格的上漲及性價(jià)比的降低而下滑，需動(dòng)態(tài)看待。

3、非實(shí)質(zhì)性消費(fèi)

除了替代消費(fèi)及飼用消費(fèi)之外，我們將并未實(shí)際消費(fèi)而是進(jìn)入隱性庫存中的植物油計(jì)入非實(shí)質(zhì)性消費(fèi)一欄，認(rèn)為該項(xiàng)主要包括家庭囤貨、渠道囤貨、儲(chǔ)備擴(kuò)增等。不同于前兩項(xiàng)消費(fèi)，這部分量并未被實(shí)際消費(fèi)掉，而只是進(jìn)入了隱性的終端、渠道庫存中，導(dǎo)致根據(jù)顯性庫存推導(dǎo)出的表觀消費(fèi)量偏高。

根據(jù)餐飲景氣程度及營業(yè)收入大致估算，當(dāng)前餐飲恢復(fù)程度在7-8成左右，餐飲豆油月消費(fèi)減量保守估計(jì)仍達(dá)30萬噸。根據(jù)前文估算，替代及飼料用量增量僅在20余萬噸，即便再算上家庭消費(fèi)的增長，也僅夠彌補(bǔ)餐飲消費(fèi)的下滑幅度，那么6-7月較明顯的同比表觀消費(fèi)增量很可能就來自隱性庫存的增長，并非實(shí)際消費(fèi)。

截至7月24日當(dāng)周，豆油未執(zhí)行合同高達(dá)234.54萬噸，較往年同期翻番，其中包含大量某集團(tuán)及其他跟風(fēng)貿(mào)易商采購的遠(yuǎn)期合同。近幾個(gè)月以來，該集團(tuán)在市場(chǎng)上大量采購豆油現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月合同，并在市場(chǎng)上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期，引發(fā)中下游跟風(fēng)采購及囤貨，令可流通合同進(jìn)一步收緊。

然而，生豬存欄的恢復(fù)及豆粕添加比例的提高令豆粕需求旺盛，在巨量大豆到港壓力下，未來一兩個(gè)月豆油產(chǎn)出仍可維持高位，隨著渠道庫存的不斷累積，后面將是考驗(yàn)需求的時(shí)候。7月中旬以來植物油價(jià)格快速拉漲后，飼料用油是否會(huì)受影響？近期豆油的領(lǐng)漲引致豆棕價(jià)差反彈，是否會(huì)抑制替代消費(fèi)？某集團(tuán)大量采購的非儲(chǔ)備豆油會(huì)如何處理？這些均具有不確定性，需要我們繼續(xù)密切地跟蹤豆油的提貨量及庫存。

二、放水一定能形成通脹嗎？

除了好于預(yù)期甚至同期的表觀消費(fèi)量，市場(chǎng)看漲油脂的另外一個(gè)重要邏輯在于對(duì)通脹的預(yù)期。對(duì)比2008年金融危機(jī)后全球央行放水引發(fā)的那輪商品波瀾壯闊的上漲行情，市場(chǎng)對(duì)此次放水引發(fā)通脹及大宗商品牛市的預(yù)期較高。然而，狹義貨幣要形成通脹需要成為廣義信用，從貨幣到信用，需要貨幣形成購買力并轉(zhuǎn)化為需求。

從當(dāng)前情況來看，企業(yè)及居民部門加杠桿能力及意愿有限，后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻于消費(fèi)場(chǎng)景、債務(wù)負(fù)擔(dān)和收入預(yù)期等因素，貨幣寬松無法順暢轉(zhuǎn)化為真實(shí)購買力和實(shí)際需求所驅(qū)動(dòng)的信用擴(kuò)張，結(jié)果成為了泛濫的金融流動(dòng)性，進(jìn)而推升了資產(chǎn)價(jià)格的分化和波動(dòng)。

可以發(fā)現(xiàn)，此輪大宗商品價(jià)格的上漲，漲的不是實(shí)際需求驅(qū)動(dòng)的通脹預(yù)期，而是大宗商品的金融屬性。其中，金融屬性最強(qiáng)的黃金漲的最好，其次是有色金屬中的銅以及和黃金沾親帶故的白銀，而商品屬性強(qiáng)的原油、能化、農(nóng)產(chǎn)品等走勢(shì)基本反映的是基本面弱需求的情況。至少目前從通脹三巨頭——油脂、棉花及白糖的走勢(shì)來看，除了顯著走強(qiáng)的油脂之外，棉花及白糖并沒有看到太強(qiáng)的通脹跡象。如果市場(chǎng)要做的是通脹邏輯，布局價(jià)格較低、安全邊際更高的原油、白糖及棉花，難道不比繼續(xù)推油更香嗎？嗯？

綜合來看，個(gè)人對(duì)豆油接力油脂上漲并不太看好，認(rèn)為其表觀消費(fèi)存在高估可能，后面對(duì)需求的考驗(yàn)將較為關(guān)鍵，而因通脹預(yù)期看漲油脂的理由也不夠充分。不過目前來看，市場(chǎng)對(duì)豆油接力似乎也并不是太看好，在馬盤休市未開的情況下，周五晚上資金又開始一窩蜂地涌入棕櫚油09合約中，似乎還是想給低庫存的棕櫚油09來個(gè)“軟逼倉”。從馬棕目前的階段性出口及產(chǎn)量預(yù)估來看，按7月產(chǎn)量環(huán)比降5%，出口增5%來測(cè)算，如果馬來西亞國內(nèi)消費(fèi)再加把勁，不排除7月末庫存將降到160萬噸的可能，近月供應(yīng)偏緊是不可避免的了，資金如果有意愿再把價(jià)格往上推一推也是可以的。只不過，隨著年內(nèi)庫存低點(diǎn)出現(xiàn)，后期上漲的后勁就沒那么強(qiáng)了，除非產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)嚴(yán)重問題或強(qiáng)勁出口延續(xù)令低庫存持續(xù)，不然應(yīng)該沒什么人愿意花更高的價(jià)格去買供應(yīng)越來越寬松的商品吧。