從乙二醇期貨上市以來，由于TA和EG屬于同一條產(chǎn)業(yè)鏈，下游消費(fèi)都集中在聚酯領(lǐng)域，所以業(yè)內(nèi)一直較為關(guān)心兩者的價(jià)差走勢(shì)，比如2019年市場(chǎng)較為認(rèn)可的多TA空EG策略就賺的盆滿缽滿。雖然市場(chǎng)也在為這個(gè)價(jià)差尋找一些驅(qū)動(dòng)的核心邏輯，但長(zhǎng)期來看的話，很難完全論證并被市場(chǎng)證實(shí)，本質(zhì)上還是TA和EG基本面的差異所導(dǎo)致的，特別是供應(yīng)端的不同。

近期關(guān)注這個(gè)價(jià)差的投資者也發(fā)現(xiàn)，EG09-TA09從7月8日的最低點(diǎn)-82起步，開始逐步攀升，最高見到7月28日的187，短短兩周時(shí)間最大漲幅269，目前有所回落，但仍處于高位震蕩。這個(gè)價(jià)差大幅走強(qiáng)背后的主要驅(qū)動(dòng)還是體現(xiàn)在EG端。

供應(yīng)端的差異

進(jìn)入4月份以后，受到國(guó)內(nèi)乙二醇煤化工裝置集中檢修的影響，期間國(guó)內(nèi)乙二醇整體開工負(fù)荷大幅回落，根據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，從3月27日當(dāng)周的77.58%下滑至4月24日當(dāng)周的52.3%，而煤制裝置負(fù)荷下滑更為明顯，由70.55%降至36.4%。之后隨著部分檢修裝置重啟，負(fù)荷出現(xiàn)短暫回升至60%以上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還較為擔(dān)憂煤化工供應(yīng)回歸的問題，但事實(shí)證明在生產(chǎn)效益不佳的背景下，這種擔(dān)憂是多慮的，乙二醇開工再度回落，之后一直在55%上下徘徊，其中煤化工開工負(fù)荷在40%左右波動(dòng)。由于國(guó)內(nèi)乙二醇進(jìn)口依賴度在55%左右，進(jìn)口量的變化也是影響供應(yīng)端的一個(gè)重要變量，6月份乙二醇進(jìn)口量回到上半年次高點(diǎn)102.2萬(wàn)噸，高于上半年均值93.6萬(wàn)噸。進(jìn)入7月份之后，隨著日韓臺(tái)等地區(qū)裝置輪番檢修，印度和美國(guó)市場(chǎng)因疫情原因封鎖，雖然7月份進(jìn)口數(shù)據(jù)還未公布，但從每周華東主港地區(qū)到船預(yù)報(bào)來看，出現(xiàn)了一定程度下滑，未來進(jìn)口端仍存縮緊預(yù)期。

反觀PTA，受到生產(chǎn)效益偏好的提振，盡管存在小部分裝置意外停車，但整體國(guó)內(nèi)裝置檢修計(jì)劃卻頻頻推遲，根據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，7月份PTA平均開工負(fù)荷在88.25%，供應(yīng)處于相對(duì)高位。

生產(chǎn)效益的差異

PTA上游來源比較單一，源頭來自于原油，直接上游PX環(huán)節(jié)5月份之后供需矛盾激化，與石腦油加工差急劇壓縮并創(chuàng)下歷史新低，受到PX大幅讓利的刺激，PTA加工費(fèi)始終處于偏高位，6-7月份PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)均值為702元/噸（行業(yè)平均成本在570元/噸附近），并一度突破900元/噸的關(guān)口。在行業(yè)產(chǎn)能過剩的大背景下，短期生產(chǎn)效益的回升，使得供應(yīng)商生產(chǎn)積極性較高，這也是支撐PTA高開工的重要因素。單純從利潤(rùn)的角度看，PTA價(jià)格存在一定程度的高估，當(dāng)然這種高估包含了PX利潤(rùn)修復(fù)的預(yù)期。

反過來看EG，我們發(fā)現(xiàn)乙二醇的利潤(rùn)情況較為不佳。由于原料來源的不同，乙二醇主要生產(chǎn)路線分為油頭、煤頭和氣頭，其中煤頭是中國(guó)特色產(chǎn)能共489萬(wàn)噸/年占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能35.6%，當(dāng)然國(guó)內(nèi)還有寧波富德和三江石化的2套甲醇MTO制乙二醇裝置。就國(guó)內(nèi)而言，主要關(guān)注油制、煤制和甲醇MTO制路線的盈利情況。受到原油大跌的影響，4月份石腦油一體化路線和單體乙烯法路線盈利水平大幅提升，平均現(xiàn)金流分別達(dá)到83.24美元/噸和47.58美元/噸。而其后油價(jià)大幅反彈，加上乙烯價(jià)格強(qiáng)勢(shì)拉漲，乙二醇跟漲力度有限，油制路線轉(zhuǎn)為虧損，6月份石腦油一體化和單體乙烯法路線分別虧損19.7美元/噸及161.7美元/噸，7月份擴(kuò)大至-45.4美元/噸和-169.3美元/噸。此外甲醇MTO制乙二醇7月份平均現(xiàn)金流為-682.4元/噸，煤化工由于原料煤價(jià)格波動(dòng)有限，而二季度乙二醇價(jià)格大幅下挫，也處于不同程度的虧損中。由此可見，乙二醇基本上處于全路線虧損狀況，成本支撐較強(qiáng)。

近期乙二醇價(jià)格的偏強(qiáng)運(yùn)行，使得EG09-TA09價(jià)差升至偏高位，短期價(jià)差仍存部分上沖動(dòng)力，但繼續(xù)持有的性價(jià)比已然不高。未來我們可能更多的需要關(guān)注多TA01空EG01的操作機(jī)會(huì)，且伴隨著乙二醇價(jià)格的繼續(xù)反彈，支撐其上漲的邏輯也在減弱。

EG盈利水平修復(fù)，關(guān)注供應(yīng)回歸問題

雖然乙二醇各生產(chǎn)路線仍處于現(xiàn)金流為負(fù)的狀況，但隨著價(jià)格的反彈，特別是原料端油價(jià)和煤價(jià)波動(dòng)不大的情況下，盈利水平在逐步修復(fù)。石腦油一體化和單體乙烯法路線現(xiàn)金流已從7月初的低點(diǎn)-57.3美元/噸和-218美元/噸回升至當(dāng)前-28.5美元/噸以及-144.6美元/噸（當(dāng)前油制路線的大頭仍在石腦油一體化路線），甲醇MTO制乙二醇也從-782元/噸收窄至-542元/噸。由于生產(chǎn)工藝以及當(dāng)?shù)孛簝r(jià)的差異，生產(chǎn)成本相差較大，下面重點(diǎn)談?wù)劽夯さ某杀締栴}。據(jù)CCF核算，目前國(guó)內(nèi)煤制乙二醇成本按高、中、低可分成3類：現(xiàn)金成本在3600元/噸以上的企業(yè)占比不高約在26%附近，現(xiàn)金成本約在3200-3600元/噸的企業(yè)占比在32%附近，現(xiàn)金成本低于3200元/噸的占比最大在42%，再加上煤制乙二醇相比油制的折價(jià)，由此可見，當(dāng)乙二醇價(jià)格回到3800元/噸以上煤化工重啟的概率較大。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)整體開工負(fù)荷在57%附近，煤制開工率也僅在38%左右，均處于近幾年低位，未來價(jià)格上漲帶來供應(yīng)回歸的問題仍是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

TA檢修計(jì)劃增加，供應(yīng)存縮緊預(yù)期

此前受到較好生產(chǎn)效益的提振，PTA生產(chǎn)企業(yè)頻頻推遲或取消檢修計(jì)劃，使得往年4-5月份原本是年內(nèi)裝置的檢修高峰，今年實(shí)際檢修情況也大打折扣。一般來說，PTA裝置一年需要輪檢一次，一次檢修時(shí)間大致在2周左右，近期伴隨著氣溫的升溫，裝置運(yùn)行穩(wěn)定性在下降，特別是經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間超負(fù)荷生產(chǎn)之后，裝置意外故障也在頻發(fā)，不少供應(yīng)商也趁著這個(gè)時(shí)點(diǎn)紛紛公布檢修計(jì)劃。目前嘉興石化2#220萬(wàn)噸裝置已完成檢修升溫重啟，河南洛化32.5萬(wàn)噸裝置已在上周正式檢修，寧波臺(tái)化120萬(wàn)噸裝置也按計(jì)劃進(jìn)入檢修，未來還有多套共計(jì)585萬(wàn)噸產(chǎn)能等待檢修，整體檢修量較為可觀，本月檢修帶來的產(chǎn)量損失預(yù)計(jì)23萬(wàn)噸左右，供應(yīng)端存在一定縮緊預(yù)期。

表：近期國(guó)內(nèi)PTA裝置檢修動(dòng)態(tài)

資料來源：CCFEI、CCF、南華研究

總體來說，TA和EG均處于產(chǎn)能高速擴(kuò)張周期，加上高企的庫(kù)存壓力，中長(zhǎng)期難以走出趨勢(shì)性上漲行情。但我們也看到兩者會(huì)出現(xiàn)階段性的強(qiáng)弱差異帶來TA和EG價(jià)差的套利機(jī)會(huì)，未來我們著重關(guān)注EG2101在4000±50區(qū)域（由于乙二醇現(xiàn)貨貼水盤面，3800元/噸以上的現(xiàn)貨相對(duì)應(yīng)的01合約價(jià)格）逢高建立空EG2101多TA2101價(jià)差策略的機(jī)會(huì)。