一、基差、庫(kù)存、利潤(rùn)如何影響螺紋價(jià)格

1.1、基差增加多空操作的安全邊際

從相關(guān)性來(lái)看，期貨主力合約價(jià)格與基差的相關(guān)系數(shù)為-0.16，并未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，所以用基差來(lái)指導(dǎo)交易并不可行，所以我們認(rèn)為在制定交易策略的時(shí)候基差只能作為輔助工具。

通常市場(chǎng)認(rèn)為大幅正基差下會(huì)為多頭策略提供較大的安全邊際，而負(fù)基差或者小幅基差會(huì)為空頭策略提供較高的安全邊際。這主要是基于基差回歸的邏輯，計(jì)算出歷史基差的運(yùn)行中樞后，當(dāng)即時(shí)基差偏離中樞較大時(shí)，在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間會(huì)向中樞回歸。

從高基差和低基差下的期貨端歷史表現(xiàn)來(lái)看，高基差在不同階段下總共出現(xiàn)過(guò)8次，其中5次是通過(guò)現(xiàn)貨下跌或跌幅大于期貨來(lái)完成修復(fù)，3次是通過(guò)期貨上漲或漲幅大于現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)完成修復(fù)。故在高基差下布局期貨多頭策略的勝率為37.5%，但是期貨端只出現(xiàn)過(guò)一次下跌，所以多頭策略的容錯(cuò)率為87.5%，風(fēng)險(xiǎn)較小。從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度看是較為可靠的策略。小基差在不同階段下總共出現(xiàn)過(guò)6次，其中4次以期貨下跌的方式修復(fù)，2次是以現(xiàn)貨上漲的方式修復(fù)，在小基差或負(fù)基差下布局期貨空頭策略的勝率為66%，而容錯(cuò)率為83%。故從歷史基差回歸看，高低基差對(duì)策略的輔助是有效的。

但是實(shí)際操作中我們發(fā)現(xiàn)，不同階段基差的運(yùn)行區(qū)間不同，且基差回歸所經(jīng)歷的時(shí)間長(zhǎng)短不同，這會(huì)極大的影響策略效果。所以在利用基差來(lái)輔助交易時(shí)，需要面對(duì)兩個(gè)問(wèn)題，即如何來(lái)界定基差的高低，以及基差回歸的節(jié)奏。

由于螺紋鋼基差歷史的波動(dòng)區(qū)間為{-700,1200}，基差跨度高達(dá)1550元/噸，很難判斷基差相對(duì)位置的高低，另外基差波動(dòng)較快，節(jié)奏也難以把握。所以我們?cè)噲D將基差進(jìn)行橫縱兩個(gè)方向的拆解，以判斷其波動(dòng)區(qū)間與節(jié)奏。

首先我們將基差縱向拆解為趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)項(xiàng)?；钍悄撤N商品現(xiàn)貨價(jià)與期貨價(jià)之間的差值。對(duì)于工業(yè)品而言，期貨價(jià)格由市場(chǎng)對(duì)未來(lái)行業(yè)供需的預(yù)期決定，現(xiàn)貨價(jià)格由當(dāng)前市場(chǎng)的供需格局決定，故基差是理想與現(xiàn)實(shí)之間的差距?；谶@個(gè)思路，我們認(rèn)為基差的趨勢(shì)取決于需求的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間的差異。由于螺紋鋼的主要需求70%集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中地產(chǎn)新開(kāi)工是主要的用鋼階段，代表當(dāng)前螺紋鋼需求，而房地產(chǎn)銷(xiāo)售是新開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)，代表未來(lái)的螺紋鋼需求，故我們以房地產(chǎn)新開(kāi)工面積與銷(xiāo)售面積的增速差來(lái)代表螺紋鋼基差的趨勢(shì)項(xiàng)。通過(guò)計(jì)算2009年以來(lái)新開(kāi)工面積與銷(xiāo)售面積增速差，可以看到其走勢(shì)與基差趨勢(shì)較為相符。此外，我們選取2009年~2020年的基差歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算1-12月的基差月度平均值，發(fā)現(xiàn)螺紋鋼基差的波動(dòng)規(guī)律與其表觀消費(fèi)量的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律是相符的。故我們認(rèn)為螺紋鋼基差也存在較為明顯的季節(jié)性特征，與趨勢(shì)項(xiàng)疊加后可以解釋螺紋鋼基差的運(yùn)行方向與節(jié)奏。

其次我們根據(jù)供需、基差趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)項(xiàng)將螺紋鋼歷史基差橫向劃分為四個(gè)階段，以找出不同階段下基差的運(yùn)行區(qū)間。

階段1:2009年~2012年，2009年螺紋鋼期貨上市，正值后金融危機(jī)時(shí)代4萬(wàn)億投資落地，地產(chǎn)周期開(kāi)啟，而產(chǎn)能相對(duì)不足，帶動(dòng)基差趨勢(shì)項(xiàng)從-50快速升至60，基差也跟隨其大幅走擴(kuò)，整體波動(dòng)區(qū)間{-500,500}（此處基差為螺紋鋼主力合約月均基差，下同），此階段趨勢(shì)項(xiàng)為基差的主要驅(qū)動(dòng)，而季節(jié)項(xiàng)表現(xiàn)相對(duì)不明顯；

階段2：2013年~2016年，地產(chǎn)下行周期，鋼材產(chǎn)能也跟隨需求向下變化。趨勢(shì)項(xiàng)波動(dòng)區(qū)間大幅收窄，且多在零軸以下波動(dòng)，表明現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的差異較小。此階段基差跟隨趨勢(shì)項(xiàng)窄幅波動(dòng)，季節(jié)項(xiàng)特征明顯，基差波動(dòng)區(qū){-150，500}；

階段3：2017年~2018年，供給側(cè)改革開(kāi)始落地疊加去地條鋼政策，地產(chǎn)端新開(kāi)工面積增速和銷(xiāo)售面積增速劈叉，趨勢(shì)項(xiàng)單邊上行帶動(dòng)基差波動(dòng)區(qū)間上移。而環(huán)保限產(chǎn)放大了季節(jié)性特征，導(dǎo)致基差運(yùn)行區(qū)間提高至{150~1000}；

階段4:2019年至今，供給側(cè)改革末期，產(chǎn)能已與需求基本匹配。趨勢(shì)項(xiàng)單邊下行，帶動(dòng)基差波動(dòng)區(qū)間震蕩回落至{-100,500}。

綜上，我們可以通過(guò)供需情況和趨勢(shì)項(xiàng)區(qū)間來(lái)預(yù)估基差運(yùn)行區(qū)間，以判斷當(dāng)前基差估值高低，通過(guò)趨勢(shì)項(xiàng)方向和季節(jié)項(xiàng)來(lái)判斷基差運(yùn)行節(jié)奏。

1.2、鋼廠庫(kù)存影響現(xiàn)貨價(jià)格

在螺紋鋼的供需分析當(dāng)中，常用的庫(kù)存為樣本鋼廠螺紋鋼廠內(nèi)庫(kù)存，以及35個(gè)城市螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存。一般來(lái)說(shuō)，庫(kù)存代表供需的結(jié)果。庫(kù)存下降表明供不應(yīng)求，相反庫(kù)存上升代表供應(yīng)過(guò)剩。供不應(yīng)求利多價(jià)格而供應(yīng)過(guò)剩利空價(jià)格，所以理論上價(jià)格與庫(kù)存應(yīng)呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但實(shí)際上，由于貿(mào)易商和終端的投機(jī)需求，導(dǎo)致主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)的情況出現(xiàn)，故我們觀測(cè)到的庫(kù)存與螺紋鋼價(jià)格相關(guān)性較弱。上市至今，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存和期現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別為0.18和0.05，幾乎不具有相關(guān)性。由于鋼廠庫(kù)存數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)僅能追溯至2015年，因此計(jì)算2015年至今的鋼廠庫(kù)存與期現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別為-0.24和-0.35。雖然表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性依然不強(qiáng)。鋼廠庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格的負(fù)相關(guān)性是四個(gè)數(shù)據(jù)中最高的，通過(guò)觀察我們發(fā)現(xiàn)2020年以前鋼廠庫(kù)存和現(xiàn)貨價(jià)格的負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)，剔除2020年數(shù)據(jù)后的相關(guān)系數(shù)可達(dá)-0.68，和我們的推論較為吻合。故我們推測(cè)鋼廠庫(kù)存變化可大致預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。

1.3、短流程成本決定期價(jià)運(yùn)行中樞

螺紋鋼利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的影響是較為復(fù)雜的。首先我們先從相關(guān)性的角度來(lái)看，螺紋鋼長(zhǎng)流程工藝的利潤(rùn)率與價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為0.84，螺紋鋼的利潤(rùn)為價(jià)格和成本的差值，所以利潤(rùn)與價(jià)格存在自相關(guān)性，強(qiáng)正相關(guān)性是意料之中。因此從這個(gè)角度無(wú)法利用利潤(rùn)來(lái)預(yù)測(cè)或者判斷價(jià)格。

第二個(gè)角度，高利潤(rùn)會(huì)刺激供應(yīng)預(yù)期增加，而低利潤(rùn)甚至虧損會(huì)降低有效供應(yīng)，造成價(jià)格反彈。即高利潤(rùn)下價(jià)格容易下跌而低利潤(rùn)下價(jià)格容易上漲。這種方法和前面提到的基差均值回歸的思路較為類(lèi)似，面對(duì)的問(wèn)題也同樣類(lèi)似。通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)螺紋鋼長(zhǎng)流程工藝的利潤(rùn)波動(dòng)區(qū)間為{-200,1800}，波動(dòng)區(qū)間較大，因此很難評(píng)估利潤(rùn)的高低。

從不同工藝成本和螺紋鋼期貨價(jià)格走勢(shì)圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，2013年至2015年，期價(jià)下跌的過(guò)程中，長(zhǎng)流程工藝成本線也一同下跌，但進(jìn)入2015年后，期貨價(jià)格快速向長(zhǎng)流程成本線貼近，直至2017年去地條鋼政策落實(shí)后，螺紋鋼期價(jià)快速遠(yuǎn)離長(zhǎng)流程工藝成本線，轉(zhuǎn)而圍繞著短流程工藝的峰電、平電、谷電成本線波動(dòng)。表明自2017年以后，長(zhǎng)流程工藝成本對(duì)螺紋鋼期價(jià)的影響較小，而影響市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)期的是短流程利潤(rùn)。

短流程工藝的峰電、平電、谷電成本線構(gòu)成了類(lèi)似BOLL帶的指標(biāo)，平電成本為中軌，峰電和谷電成本線分別為上、下軌。期貨價(jià)格總是圍繞BOLL帶上下波動(dòng)，且很難長(zhǎng)時(shí)間的停留在BOLL帶之外。

當(dāng)價(jià)格在上軌之上，表明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)需求可以消化掉長(zhǎng)短流程供應(yīng)總量；而價(jià)格在下軌之下，表明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)流程供應(yīng)量即可滿足需求。由于近三年短流程電爐開(kāi)工率最高僅有75%左右，我們可以近似推斷短流程從未滿產(chǎn)，考慮到庫(kù)存的存在，需求很難長(zhǎng)時(shí)間停留在長(zhǎng)短流程產(chǎn)量和存量庫(kù)存加總后的供應(yīng)總量之上，所以我們可以認(rèn)為當(dāng)期價(jià)突破上軌時(shí)存在一定的高估。在供給側(cè)改革之后，長(zhǎng)流程鋼廠無(wú)法滿足需求，故期價(jià)始終遠(yuǎn)離長(zhǎng)流程工藝成本線，需要短流程供應(yīng)量來(lái)彌補(bǔ)供需缺口，所以期價(jià)很難長(zhǎng)時(shí)間停留在下軌之下。所以我們可以認(rèn)為當(dāng)期價(jià)突破下軌時(shí)存在一定的低估，即短流程成本決定期價(jià)運(yùn)行中樞。

二、從基差、庫(kù)存、利潤(rùn)看螺紋期價(jià)運(yùn)行節(jié)奏

2.1、突破上軌、現(xiàn)貨貼水，期價(jià)估值偏高

從期限結(jié)構(gòu)曲線的變化來(lái)看，6月15日呈現(xiàn)明顯的Back結(jié)構(gòu)，而7月15日前端Back結(jié)構(gòu)已經(jīng)走平，直至8月14日期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)前端Back后端Contango的形態(tài)。7月以來(lái)受到流動(dòng)性寬松以及消費(fèi)旺季預(yù)期驅(qū)動(dòng)，期價(jià)走勢(shì)明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨，當(dāng)前螺紋鋼主力合約的基差處于負(fù)值，而次主力合約基差也處于歷史同期的最低水平，基差運(yùn)行于階段3的區(qū)間底部。但目前隨著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)比收緊，預(yù)期驅(qū)動(dòng)減弱。從利潤(rùn)角度來(lái)看，期貨價(jià)格已經(jīng)平水短流程峰電成本，隱含的需求預(yù)期下限為400萬(wàn)噸/周，而目前實(shí)際需求在360~380萬(wàn)噸之間。故在預(yù)期驅(qū)動(dòng)減弱以及實(shí)際旺季需求尚未兌現(xiàn)的情況下，短期期價(jià)估值偏高。

2.2、現(xiàn)貨上漲仍需時(shí)間，基差修復(fù)壓制期價(jià)

未來(lái)基差大概率將走擴(kuò)。從基差的趨勢(shì)項(xiàng)來(lái)看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年1-7月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比-4.5%，降幅收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)，單月增速?gòu)?.5%提高到了11.7%，改善明顯；而1-7月商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比-5.8%，降幅環(huán)比收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)，新開(kāi)工面積與銷(xiāo)售面積的增速差有走擴(kuò)跡象，新開(kāi)工面積創(chuàng)出歷史同期新高，商品房銷(xiāo)售面積增速亦較快，表明未來(lái)基差雖然將有走擴(kuò)驅(qū)動(dòng)，但上行趨勢(shì)或較為緩慢。從季節(jié)項(xiàng)來(lái)看，8月份為基差的季節(jié)性低點(diǎn)，意味著后期基差也將逐步走擴(kuò)。負(fù)基差表明期貨價(jià)格已經(jīng)包含了需求旺季的預(yù)期，基差走擴(kuò)更加利多現(xiàn)貨價(jià)格，而期價(jià)或?qū)⒗^續(xù)維持震蕩走勢(shì)。

鋼廠庫(kù)存拐點(diǎn)未至，現(xiàn)貨上漲仍需時(shí)間。從鋼廠庫(kù)存來(lái)看，并未出現(xiàn)明顯的下行拐點(diǎn)，而是偏震蕩運(yùn)行，壓制現(xiàn)貨價(jià)格上漲。主要是由于目前仍處于季節(jié)性的消費(fèi)淡季，雨水和高溫天氣導(dǎo)致實(shí)際用鋼需求回升較緩。從未來(lái)天氣來(lái)看，8月中旬以后降雨逐步減弱，且進(jìn)入秋季后氣溫也逐步下降，利多鋼材需求恢復(fù)，將對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成支撐。

從基差和利潤(rùn)的角度看，當(dāng)前期價(jià)主要受到高需求預(yù)期驅(qū)動(dòng)而升水，且高于短流程峰電成本，短期估值偏高。從庫(kù)存角度看，由于需求仍處淡季，鋼廠螺紋鋼庫(kù)存還未出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格承壓。可見(jiàn)期貨端近月合約由于已經(jīng)提前反映旺季預(yù)期，故上行空間有限。未來(lái)現(xiàn)貨需求旺季啟動(dòng)后，鋼廠庫(kù)存去化，現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶動(dòng)基差走擴(kuò)，才可打開(kāi)期價(jià)上漲空間。

策略建議：螺紋鋼多單可向遠(yuǎn)月次主力合約移倉(cāng)，關(guān)注鋼廠庫(kù)存下行拐點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美關(guān)系持續(xù)惡化，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。降雨持續(xù)，需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩。