9月迎來傳統(tǒng)季節(jié)性消費旺季，銅價在8月下旬再次反彈。從銅市場的主要邏輯來看，目前銅市依舊處于通脹預期和實際通脹溫和、旺季消費預期和實際消費疲軟的博弈中。

圖為M2與社融增速差即將拐頭使得銅價承壓

近期，隨著海外經(jīng)濟復蘇，國際銅價不斷走強，但是國內(nèi)需求平淡，銅價呈現(xiàn)內(nèi)弱外強格局。

信用擴張見頂

7月社融增量環(huán)比回落，同比擴張也在放緩。從歷史上看，貨幣供應M2增速拐點往往領先社融。將M2和社融增速差與銅價對比，自2015年12月至今，二者呈現(xiàn)負相關關系。基于我們對未來社融增速回落的判斷，M2和社融增速差大概率擴大，從而導致銅價承壓。

8月中下旬，央行連續(xù)展開逆回購釋放流動性以便對沖專項債發(fā)行帶來的資金壓力，但不管是銀行間拆借利率還是回購利率都還在持續(xù)反彈。因此，銅市場流動性開始趨緊。

旺季預期難兌現(xiàn)

一是中國房地產(chǎn)投資增速大概率回落。在房地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，8月23日當周百城土地成交面積急劇下滑至3萬平方米，而7月同期高達1071.02萬平方米，這一數(shù)據(jù)也低于去年同期的786.09萬平方米。土地成交面積急劇萎縮，意味著開發(fā)商拿地積極性下降，未來新開工增速可能回落。1—7月房地產(chǎn)投資回升對銅價上漲有刺激作用，8月房屋銷售面積和土地成交面積回落可能意味著9月房地產(chǎn)投資、開工和施工面積增速都會回落，進而帶動銅價下行。

二是基建投資增速回升可能弱于預期。上半年對銅消費拉動較大的電力和5G投資可能會放緩。一方面，資金來源依舊存在不確定性，盡管7月財政收入有所修復，但1—7月財政收入完成預算進度的63.6%，落后2019年1.7個百分點。隨著經(jīng)濟修復斜率放緩，部分稅種收入修復的斜率也開始放緩，下半年仍具有較大的不確定性。今年一般公共預算赤字，除了通過債券發(fā)行，還需用存量資金調(diào)用等方式彌補近3萬億元的收支缺口，難度較大。全年廣義赤字或較預算小幅調(diào)低約1萬億元。另一方面，下半年基建投資在“兩重一新”中側(cè)重于補短板和民生方面，傳統(tǒng)基建投資可能較上半年有所減速。

截至7月，政府專項債發(fā)行累計額為37586億元，遠高于去年同期的19454億元。8—10月仍有約1.5萬億新增專項債待發(fā)行，同比增量約1.1萬億元。然而，隨著棚改專項債發(fā)行恢復，預計會分流專項債資金，使得基建投資增速面臨新變數(shù)。

三是制造業(yè)投資面臨終端行業(yè)去庫存制約。4—6月，產(chǎn)出恢復快于需求恢復，使得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存明顯攀升。上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長8.3%，回到2018年同期水平。當前工業(yè)部門尚未進入被動去庫存或主動補庫存階段，從歷史上看，主動去庫存階段對應著工業(yè)品價格下跌。今年出現(xiàn)工業(yè)品價格上漲+企業(yè)主動去庫存的組合，主要原因在于市場流動性寬松下，投資需求承接消費需求，流動性寬松換來企業(yè)去庫存的時間和空間。

從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，由于歐美經(jīng)濟逐漸恢復，帶動中國出口需求恢復，8月新訂單指數(shù)回升的主要動力來源于新出口訂單，而國內(nèi)訂單實際上在減少。

從終端行業(yè)來看，銅消費表現(xiàn)較好的行業(yè)是5G投資和新能源汽車，但新能源汽車帶來的銅箔需求可能會在三季度末和四季度轉(zhuǎn)弱。有關數(shù)據(jù)顯示，8月上中旬，11家重點企業(yè)汽車產(chǎn)銷分別完成111.1萬輛和93.9萬輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產(chǎn)量同比增長46.4%，銷量同比下降4.2%。居民收入預期不樂觀、出行意愿降低等因素都會導致未來汽車銷售增速再度回落。而且汽車產(chǎn)銷增速反彈主要是商用車帶動，乘用車反彈乏力，而商用車反彈主要是政府鼓勵市政公交采購新車所致。

家電方面，7月主要大家電銷量增速較6月均明顯放緩。7月空調(diào)、冰箱、洗衣機銷售額增速同比下降40個百分點、6個百分點和1個百分點，環(huán)比分別下降45.5個百分點、45.5個百分點和26.7百分點。

供應逐漸恢復

當前，智利和秘魯銅礦產(chǎn)出在逐漸恢復。數(shù)據(jù)顯示，8月中下旬，進口銅精礦現(xiàn)貨加工費持穩(wěn)于45—49美元/噸，這意味著銅礦最緊張時期已過。8月12日，公司首席執(zhí)行官OctavioAraneda表示Chuquicamata銅礦處理能力將迅速提升，項目進展超預期，希望Chuquicamata銅礦選礦量可以盡快達到14萬噸/日。

總之，由于海外經(jīng)濟復蘇帶來新出口訂單回升，加之旺季消費預期的驅(qū)動和美聯(lián)儲修改貨幣政策框架意味著長期美元低利率環(huán)境的形成，支撐銅價短期反彈。然而，從全球銅消費占比來看，中國需求是決定銅價中期走勢的關鍵。而國內(nèi)流動性邊際收緊、房地產(chǎn)調(diào)控加碼、基建投資回升可能出現(xiàn)不確定性和制造業(yè)去庫存，這都意味著國內(nèi)需求平平，銅價呈現(xiàn)內(nèi)弱外強格局。后市大概率會出現(xiàn)國內(nèi)銅引領國際銅價回落的走勢。