一、主要矛盾梳理

據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，9月25日當(dāng)周鋼材五品種總產(chǎn)量1092萬(wàn)噸，周比去年增6.18%，7-9月同比增速3.7%；總庫(kù)存2211.38萬(wàn)噸，較去年同期增41.9%。

其中螺紋產(chǎn)量376.43萬(wàn)噸，周比去年高6.5%，7-9月同比增幅6.5%；而表需增1.7%，因此，在旺季未兌現(xiàn)的背景下，螺紋庫(kù)存同比增加了72.7%。相對(duì)的，熱卷產(chǎn)-存結(jié)構(gòu)較螺紋稍好，但庫(kù)存也比去年同期高了21.3%。因此，疊加今年進(jìn)口增加的沖擊，從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)說(shuō)鋼材端的核心矛盾更在于供給過(guò)高。另外當(dāng)前宏觀氛圍有所轉(zhuǎn)弱，所以對(duì)需求強(qiáng)化的預(yù)期也隨之轉(zhuǎn)變，現(xiàn)實(shí)需求與預(yù)期需求都變差，形成了冬季去庫(kù)困難的擔(dān)憂。

調(diào)研了解到，即便螺紋利潤(rùn)已經(jīng)低到30元左右，大部分廠的減產(chǎn)意愿仍不足，唐山鋼廠還在等待限產(chǎn)的落實(shí)，短期不主動(dòng)安排減產(chǎn)計(jì)劃。山陜晉川甘雖有意聯(lián)合減產(chǎn)，但整體影響量只有3.2萬(wàn)噸/天，另外在仍有利潤(rùn)的情況下執(zhí)行力度尚待觀察。熱卷利潤(rùn)也從500元下降到了90元左右，但10月熱軋、冷軋和鍍鋅訂單都尚可，也暫無(wú)減產(chǎn)計(jì)劃。按照以往經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)流程廠只有虧損才能形成實(shí)質(zhì)性的減產(chǎn)。而電爐方面由于近日廢鋼大跌，也有一些進(jìn)口廢鋼替代和地方返稅的優(yōu)惠，整體降本比較有效，目前華東平電虧損15元左右，減產(chǎn)動(dòng)能也不足。

從現(xiàn)貨角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的支撐主要來(lái)自于鋼廠的挺價(jià)，以及對(duì)冬儲(chǔ)的預(yù)期。因?yàn)殇搹S庫(kù)存相對(duì)低位，又面臨冬季冬儲(chǔ)能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)鋼廠來(lái)說(shuō)，在低利潤(rùn)狀態(tài)下挺價(jià)是能夠理解的。但需要注意的是，今年冬儲(chǔ)在高供應(yīng)+高庫(kù)存的背景下，會(huì)很艱難，目前了解到的冬儲(chǔ)心理價(jià)位在3400-3500。

另外，后期還需關(guān)注北材南下帶來(lái)的全面壓力。目前南北價(jià)差沒(méi)有拉開(kāi)，所以今年北材南下雖然已經(jīng)開(kāi)啟，但量還沒(méi)增上來(lái)。

按照已經(jīng)發(fā)布的氣候預(yù)測(cè)趨勢(shì)來(lái)看，在冬季時(shí)段（2020年12月-2021年2月），受到拉尼娜現(xiàn)象的影響，易造成我國(guó)東部地區(qū)氣溫偏低。預(yù)計(jì)除西南大部氣溫偏高外，全國(guó)大部地區(qū)氣溫會(huì)接近常年同期到偏低。其中，華北北部、內(nèi)蒙古中東部、東北大部等地偏低1-2℃。因此，在可能發(fā)生的冷冬背景下，北方材有迫切的南下需求，而南方則有較大的接貨壓力，北方產(chǎn)量高疊加上南方庫(kù)存高，對(duì)整體現(xiàn)貨價(jià)格的壓制都很大。

二、四季度供需展望

從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，螺紋現(xiàn)狀是需求恢復(fù)不足+供應(yīng)居高不下的雙重壓力，四季度行情要重點(diǎn)關(guān)注的是產(chǎn)量能減多少，以及建筑旺季會(huì)否真的缺席；而熱卷則是供需均較為穩(wěn)定的現(xiàn)狀，四季度的變量在于國(guó)內(nèi)高需求能否維持。

1． 制造業(yè)需求強(qiáng)于建筑業(yè)

8月銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，而新開(kāi)工弱于預(yù)期，因此從需求聯(lián)動(dòng)體系上來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)因素的現(xiàn)狀是消費(fèi)鏈條強(qiáng)于建筑鏈條。但房?jī)r(jià)高估未解決，從結(jié)構(gòu)上（新房相對(duì)二手房高估）和投機(jī)情緒上（小面積相對(duì)大面積高估）看，房?jī)r(jià)都有回落壓力，因此對(duì)地產(chǎn)新開(kāi)工的趨勢(shì)預(yù)期并不好。

從波動(dòng)因素上說(shuō)，房企利潤(rùn)沒(méi)有轉(zhuǎn)正，也會(huì)影響新開(kāi)工增速的穩(wěn)定。而居民購(gòu)買力回升，銷售預(yù)期好轉(zhuǎn)，從預(yù)期上來(lái)說(shuō)，建筑鏈條仍弱于消費(fèi)鏈條。

從資金上看，基建增速放緩，9月以來(lái)很多企業(yè)反饋資金非常緊張，下游工地近7成都是按需采購(gòu)鋼材，趕工需求較2季度有顯著回落，逆周期調(diào)控壓力也已經(jīng)沒(méi)有年初強(qiáng)。這會(huì)連累機(jī)械需求強(qiáng)度，疊加制造業(yè)固投始終未見(jiàn)好轉(zhuǎn)處于拖累狀態(tài)，因此無(wú)論是趨勢(shì)因素還是波動(dòng)因素，都還是表現(xiàn)為消費(fèi)鏈條強(qiáng)于建筑鏈條的格局。

從庫(kù)存周期上看，隨著M1-M2增速差收窄，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，強(qiáng)化工業(yè)企業(yè)后期的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，相對(duì)更加利好制造業(yè)，目前汽車、家電表現(xiàn)都不錯(cuò)，后期需要關(guān)注設(shè)備制造業(yè)和冷系的高增速能否維持，以及金屬制品能否順利恢復(fù)。從耗鋼季節(jié)性上，四季度制造業(yè)需求也相對(duì)建筑業(yè)預(yù)期要高。

2． 出口回暖力度有限

從利潤(rùn)角度來(lái)說(shuō)，隨著海外需求復(fù)蘇，近期進(jìn)口窗口已經(jīng)關(guān)閉，數(shù)據(jù)表現(xiàn)與調(diào)研結(jié)果一致，7-8月出現(xiàn)進(jìn)口高峰，預(yù)計(jì)后兩月的進(jìn)口量大幅下滑，到10月就基本看不到新到貨的影響了。需要注意的是，新冠疫苗確認(rèn)有效后，對(duì)海外疫情控制以及需求恢復(fù)的預(yù)期更強(qiáng)，在冬季國(guó)內(nèi)需求走低的背景下，出口仍有季節(jié)性好轉(zhuǎn)預(yù)期。但短期看回暖力度還比較受限，主要是出口利潤(rùn)恢復(fù)尚不夠，且目前人民幣還是升值的趨勢(shì)，一是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭比較確定，二是目前沒(méi)有看到當(dāng)局調(diào)控的跡象，三是人民幣連續(xù)跌破6.9、6.8之后市場(chǎng)看多情緒比較濃。

3． 利潤(rùn)與冬季限產(chǎn)決定產(chǎn)量變化

據(jù)統(tǒng)計(jì)，四季度螺紋新增產(chǎn)能約300萬(wàn)噸（日均0.82萬(wàn)噸），熱卷沒(méi)有新增量，對(duì)后期產(chǎn)量的影響較小。

從高爐利潤(rùn)上來(lái)看，雖然目前已經(jīng)很低，但也還未形成實(shí)質(zhì)性虧損，鋼廠的生產(chǎn)熱情不減。從利潤(rùn)與產(chǎn)量的關(guān)系圖也能看到，19年以后鋼廠的生產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的敏感度在降低，由于行業(yè)集中度不高，只要有利潤(rùn)就會(huì)生產(chǎn)，當(dāng)然低利潤(rùn)下也看不到大幅擴(kuò)產(chǎn)、增產(chǎn)的可能性，后期產(chǎn)量下調(diào)幅度，則主要取決于虧損程度以及冬季限產(chǎn)力度。

近日出臺(tái)的《京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原2020-2021年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案（征求意見(jiàn)稿）》明確指出，京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原仍是全國(guó)PM2.5濃度最高的區(qū)域。2020 年年初疫情防控期間，北京及周邊地區(qū)出現(xiàn)兩次重污染過(guò)程。隨著疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好、企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，許多因疫情影響受抑制的產(chǎn)能和產(chǎn)量短時(shí)間內(nèi)集中快速增長(zhǎng)，秋冬季污染物排放量可能出現(xiàn)反彈，大氣環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善壓力增大。因此，要求各地按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，提高政治站位，持續(xù)開(kāi)展秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)，確保如期完成打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)既定目標(biāo)任務(wù)。

具體要求為，2020 年10-12 月，京津冀及周邊地區(qū)PM2.5 平均濃度控制在63微克/立方米以內(nèi)，各城市重度及以上污染天數(shù)平均控制在5 天以內(nèi)；汾渭平原PM2.5 平均濃度控制在62 微克/立方米以內(nèi)，各城市重度及以上污染天數(shù)平均控制在5 天以內(nèi)。2021 年1-3 月，京津冀及周邊地區(qū)PM2.5 平均濃度均控制在86 微克/立方米以內(nèi)，各城市重度及以上污染天數(shù)平均控制在12 天以內(nèi)；汾渭平原PM2.5 平均濃度均控制在90 微克/立方米以內(nèi)，各城市重度及以上污染天數(shù)平均控制在13 天以內(nèi)。

根據(jù)了解情況來(lái)看，截至到9月底，還未見(jiàn)到唐山等主要限產(chǎn)地區(qū)有實(shí)質(zhì)減量，但由于從3月以后大部分鋼廠的例行檢修也都在減少，所以也不排除通過(guò)安排檢修的方式來(lái)完成今年冬季的限產(chǎn)目標(biāo)。加上冬季因素，后期減產(chǎn)是比較確定的，不確定的是幅度會(huì)否超出預(yù)期。日前西北地區(qū)部分鋼廠主動(dòng)聯(lián)合限產(chǎn)，測(cè)算減產(chǎn)比例占其產(chǎn)能的34%左右，但由于近日原料下跌較多，成本下移，鋼廠利潤(rùn)又有所修復(fù)，所以執(zhí)行力度尚待考察，整體來(lái)說(shuō)后期環(huán)保限產(chǎn)和減產(chǎn)力度要密切關(guān)注。

從9月的檢修計(jì)劃看（根據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)），鐵水影響量較8月更低，其中螺紋減量約39萬(wàn)噸，環(huán)比8月多5.5萬(wàn)噸，熱卷影響量約21.9萬(wàn)噸，環(huán)比少20.4萬(wàn)噸。

另外，下半年廢鋼供應(yīng)是有增量的，其中有一些廢鋼進(jìn)口，進(jìn)一步降低了電爐成本，一般來(lái)說(shuō)，今年短流程平電虧損50上下是不會(huì)減產(chǎn)的。隨著上周電爐虧損的急速擴(kuò)大，江蘇有些廠已經(jīng)開(kāi)始或計(jì)劃減產(chǎn)了，但本周廢鋼價(jià)格也跟隨下跌較多，沙鋼累降160，日鋼累降200，成本有效下移，目前華東平電虧損僅15元左右。除非螺紋現(xiàn)貨再下200以上，不然很難出現(xiàn)大范圍的減產(chǎn)。

三、庫(kù)存推演

結(jié)合上文分析，我們給予四季度螺紋需求增速3%的中性預(yù)估（旺季推遲+出口轉(zhuǎn)好=需求存環(huán)比改善空間），那么在限產(chǎn)常態(tài)化+小范圍虧損背景下（情景1），給予供給5%的增速，則11月螺紋庫(kù)存能降至1200萬(wàn)噸，而12月將繼續(xù)小幅回升。若在環(huán)保加嚴(yán)+大范圍虧損背景下（情景2），參考16-17產(chǎn)量水平，給予1.6%的產(chǎn)量增速，則四季度螺紋會(huì)持續(xù)去庫(kù)至1080萬(wàn)噸左右。

如果按照市場(chǎng)預(yù)期，在季節(jié)性減產(chǎn)的背景下，再給予需求10%的增速，那么螺紋庫(kù)存有可能會(huì)降至800萬(wàn)噸的水平（與16年相當(dāng)），或者在當(dāng)前需求水平下，產(chǎn)量下調(diào)到337萬(wàn)噸以下，庫(kù)存也可能會(huì)回到16年水平。目前看，這兩種可能性都不大。

而熱卷因?yàn)槟壳耙呀?jīng)是滿產(chǎn)狀態(tài)，所以若需求也維持相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，那么總體的供需情況仍會(huì)相對(duì)健康，預(yù)計(jì)到季度末會(huì)去庫(kù)至260萬(wàn)噸左右。

四、策略建議

總體來(lái)說(shuō)，鋼材目前的核心矛盾在于高供應(yīng)難下，對(duì)螺紋來(lái)說(shuō)，即便后期進(jìn)口減少產(chǎn)生正向反饋，也難改冬季累庫(kù)會(huì)顯著高于往年的困境。相對(duì)來(lái)說(shuō)，熱卷供需較穩(wěn)，冬季有去庫(kù)預(yù)期。因此策略上螺紋可作為黑色空配品種，并關(guān)注螺紋1-5反套、熱卷正套或卷螺差擴(kuò)大。