滬深300股指期貨上市以后，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為，第一，相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)，期貨保持升水，主力IF1005合約和現(xiàn)貨指數(shù)之間的期貨升水日內(nèi)波動(dòng)（5分鐘）多數(shù)維持在40—60點(diǎn)之間。第二，期貨合約間價(jià)格呈升水排列。IF1005、IF1006、IF1009、IF1012合約價(jià)格軌跡呈上升曲線特征。這樣的市場(chǎng)特征完全與香港恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)的逆向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)背離。

　　香港恒生指數(shù)期貨的逆向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：第一，期貨貼水現(xiàn)貨，進(jìn)入5月以后貼水幅度擴(kuò)大。第二，期貨合約間價(jià)格呈貼水排列。當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月合約價(jià)格軌跡呈下降曲線特征。兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)結(jié)構(gòu)的背離，使業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸變化的預(yù)期，即期貨升水有可能縮窄。鑒于期貨交割的期現(xiàn)回歸效應(yīng)（交割結(jié)算價(jià)以現(xiàn)貨滬深300指數(shù)最后兩個(gè)小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)），買現(xiàn)貨、賣期貨的期現(xiàn)套利，成為了普遍推薦的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的市場(chǎng)交易策略。

　　5月11日，市場(chǎng)發(fā)生變化，期貨升水快速大幅縮窄，收盤時(shí)期貨較現(xiàn)貨指數(shù)基本平水，盤中一度出現(xiàn)貼水，此時(shí)距離最后交易日21日還有9個(gè)交易日。11日期貨遠(yuǎn)期合約跌幅明顯較近期合約大，遠(yuǎn)期升水也在縮窄。升貼水結(jié)構(gòu)變化不但孕育了期現(xiàn)套利的空間，還帶來(lái)了跨品種套利機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于期現(xiàn)套利，業(yè)內(nèi)普遍推薦利用ETF或ETF組合與股指期貨進(jìn)行套利，但通過(guò)對(duì)這兩種套利交易的持續(xù)跟蹤并結(jié)合市場(chǎng)狀態(tài)分析，我們發(fā)現(xiàn)利用單一ETF與期指套利的效果更好。在本文中，我們以華安上證180ETF與股指期貨主力IF1005合約的期現(xiàn)套利，以及華安上證180ETF、易方達(dá)深證100ETF組合與IF1005合約的期現(xiàn)套利為例進(jìn)行分析。此次分析從兩個(gè)角度展開，一個(gè)是期貨套利角度——套利機(jī)會(huì)存在的前提是兩種資產(chǎn)的歷史價(jià)差或比值有明顯的區(qū)間性特征，那么在區(qū)間上下限附近或者以外的點(diǎn)就可以作為入市交易的套利點(diǎn)。另一個(gè)是證券套利角度——套利機(jī)會(huì)的前提是滬深300期現(xiàn)指數(shù)的價(jià)差有套利機(jī)會(huì)，尋求擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的組合，并通過(guò)組合與股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利。

　　期貨套利角度——相關(guān)性和比值區(qū)間特征

　　我們對(duì)華安上證180ETF和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后發(fā)現(xiàn)，第一，兩者的相關(guān)性達(dá)到0.999023。第二，滬深300指數(shù)與華安上證180ETF的比值有明顯的區(qū)間性特征，并且近期在上限附近已經(jīng)出現(xiàn)下降跡象。買180ETF、賣滬深300股指期貨具有良好的可行性。

　　如果利用華安上證180ETF與易方達(dá)深證100ETF的組合，按照對(duì)滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行二元回歸（對(duì)數(shù)收益率回歸）的方法計(jì)算，可得到組合系數(shù)為54%的180ETF和46%的100ETF組合。將新的ETF組合與滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后發(fā)現(xiàn)，第一，兩者的相關(guān)性為0.982732。第二，兩者的比值不具有明顯的區(qū)間性特征，即利用ETF組合套利的效果不僅差而且存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　在對(duì)上述兩種套利形式的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理以后發(fā)現(xiàn)，180ETF和滬深300指數(shù)的擬合度，反而優(yōu)于ETF組合和滬深300指數(shù)的擬合度，單一利用180ETF和滬深300期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利效果更好。

　　兩種期現(xiàn)套利擬合度和跟蹤誤差

　　綜合對(duì)期現(xiàn)市場(chǎng)升貼水變化、國(guó)內(nèi)正向市場(chǎng)和香港逆向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比以及主要期現(xiàn)套利模式的深入跟蹤和總結(jié)，我們得出以下結(jié)論：

　　第一，滬深300股指期貨市場(chǎng)的升貼水結(jié)構(gòu)還可能出現(xiàn)新的變化，遠(yuǎn)期升水現(xiàn)狀使期現(xiàn)套利還存在一定操作空間。

　　第二，挑選股票或者基金進(jìn)行的期現(xiàn)套利，本質(zhì)是跨品種套利和期現(xiàn)套利的結(jié)合，證券現(xiàn)貨市場(chǎng)上兩者的相對(duì)強(qiáng)弱構(gòu)成了另一個(gè)套利操作空間。

　　第三，擬合指數(shù)的套利，目前來(lái)看蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)根源在于不同股票和基金的疊加，會(huì)降低組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性。相反，單一180ETF和滬深300股指期貨套利已經(jīng)表現(xiàn)出一定的效果，跨品種套利的空間比較大。