當(dāng)前美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場(chǎng)擔(dān)憂。類(lèi)似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過(guò)：長(zhǎng)端美債利率和美股一起上漲，觸發(fā)投資組合再平衡，美股出現(xiàn)明顯的調(diào)整。作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產(chǎn)都面臨重新定價(jià)。美國(guó)銀行分析認(rèn)為，當(dāng)10年期美債收益率突破1.75%，美股將經(jīng)歷下一輪拋售潮。

1.75%意味著10年期美債收益率超過(guò)了標(biāo)普500的股息收益率，屆時(shí)投資者可能重新回歸債券市場(chǎng)，逆轉(zhuǎn)此前“別無(wú)選擇只有股票”的狀況。之前由于美國(guó)國(guó)債收益率低至歷史低點(diǎn)，通脹保持穩(wěn)定，股票成為很多投資者唯一的選擇。這推高了美股風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)水平，使得標(biāo)普500指數(shù)估值接近20年最高水平。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)似乎對(duì)美債收益率攀升情況并不擔(dān)心。近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再三強(qiáng)調(diào)就業(yè)和通脹遠(yuǎn)未達(dá)到目標(biāo)，重申了長(zhǎng)時(shí)間維持寬松以支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的必要性。對(duì)于市場(chǎng)普遍擔(dān)心的通脹壓力，鮑威爾表示并不預(yù)期通脹會(huì)升至令人擔(dān)心的水平，且不認(rèn)為短期通脹的大幅上升是可持續(xù)的，反倒是不斷強(qiáng)調(diào)了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟現(xiàn)狀。鮑威爾提到，因?yàn)槭I(yè)率還很高，勞動(dòng)力市場(chǎng)距離充分就業(yè)還非常遙遠(yuǎn)。顯然從鮑威爾的表態(tài)中可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)將就業(yè)數(shù)據(jù)擺在了相當(dāng)重要的位置。換言之，只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)明顯的改善，那么美聯(lián)儲(chǔ)就將寬松到底。

那么美債收益率未來(lái)怎么走呢？我們認(rèn)為并不排除出現(xiàn)超預(yù)期上升的可能，理由有以下幾點(diǎn)：

圖為10年期美債收益率和美國(guó)通脹預(yù)期

一是美國(guó)通脹壓力可能超過(guò)2009—2010年。從歷史數(shù)據(jù)看，美債收益率和通脹預(yù)期同步上升時(shí)期，都對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升，例如2009—2010年、2016—2017年。2020—2021年可能與2009—2010年情況最類(lèi)似，不同之處在于2008年的金融危機(jī)是居民和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損，是經(jīng)濟(jì)本身出現(xiàn)了問(wèn)題，從而帶來(lái)的是去杠桿。而2020—2021年受新冠肺炎疫情外部沖擊，經(jīng)濟(jì)只是暫時(shí)停擺，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表非但沒(méi)有受損反而因政府補(bǔ)貼出現(xiàn)擴(kuò)張，因此通脹預(yù)期上升的斜率比2009—2011年還要陡峭。況且由于疫情，以及2011—2015、2016—2017年兩次供給側(cè)改革和去產(chǎn)能，導(dǎo)致供應(yīng)受損，從而意味著2020—2021年面臨的通脹壓力可能比2009—2010年更大。

二是從長(zhǎng)短端利差來(lái)看，2009—2010年，10年期美債和2年期美債利率處于頂部，而2020—2021年處于上升的中早期，反而與2000—2001年時(shí)期類(lèi)似，因此當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)收益率曲線控制或扭曲操作，美債收益率上升勢(shì)頭都很難控制。

三是在通脹預(yù)期攀升的情況下，投資者可能尋求高回報(bào)率資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德發(fā)言表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與低均衡利率、持續(xù)低于目標(biāo)的趨勢(shì)通脹率，以及通脹對(duì)資源利用的敏感性低有關(guān)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，有望導(dǎo)致長(zhǎng)期低利率環(huán)境和投資者追求收益率的行為。筆者認(rèn)為，當(dāng)前美債10年隱含通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到2.2%，為過(guò)去5年高點(diǎn)，因此投資者在面臨通脹回升的情況下需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

四是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明美國(guó)制造業(yè)高度繁榮，可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)熱或滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)2月ISM制造業(yè)指數(shù)由1月的58.7升至60.8，創(chuàng)3年來(lái)新高，市場(chǎng)預(yù)期58.9。這是美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)9個(gè)月處于擴(kuò)張，也表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年3月至5月陷入萎縮后連續(xù)第9個(gè)月增長(zhǎng)。該指數(shù)過(guò)去12個(gè)月的均值為54，之前更高讀數(shù)為2004年5月錄得61.4。值得注意的是，通脹壓力正在顯現(xiàn)。物價(jià)支付指數(shù)上升3.9個(gè)點(diǎn)至86%，連續(xù)9個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，并創(chuàng)2008年5月以來(lái)最高（當(dāng)時(shí)錄得88.1），打破1月前值所創(chuàng)的2011年4月來(lái)高位。

隨著美債收益率和通脹預(yù)期越走越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始受到影響。2月19日，美國(guó)30年期抵押貸款平均利率升至2.99%，創(chuàng)一年多來(lái)最大漲幅，這一利率曾在2月10日跌至2.8%的歷史低點(diǎn)。因債券投資者要求更高的收益率，抵押貸款機(jī)構(gòu)便必須向借款人收取更高的費(fèi)用來(lái)保護(hù)自己的利潤(rùn)。對(duì)市場(chǎng)而言，拜登1.9萬(wàn)億美元刺激方案近在眼前，美債收益率未來(lái)還有可能繼續(xù)走高。由此，除了按揭利率飆升之外，借貸成本上升的威脅也已經(jīng)籠罩在了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上方。

因此，投資者面臨美債收益率攀升的勢(shì)頭，需要對(duì)沖潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)或融資成本攀升的風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者利用芝商所的超長(zhǎng)10年期美國(guó)國(guó)債期貨（合約代碼：TN）構(gòu)建對(duì)沖組合。超10年期債券期貨合約于2016年推出，旨在提供與國(guó)債曲線10年點(diǎn)更緊密相關(guān)的期貨合約，是芝商所最成功的期貨合約之一。在短短五年內(nèi)，TN已發(fā)展成為一個(gè)價(jià)值1000億美元的市場(chǎng)。TN具有可交付的10年期美國(guó)國(guó)庫(kù)券，并且在9年5個(gè)月至10年的交付期限內(nèi)具有剩余到期期限，TN提供了有效的資產(chǎn)負(fù)債表外資產(chǎn)，并且對(duì)沖10年期的美國(guó)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。在1月1，TN錄得131個(gè)大型未平倉(cāng)合約持有人的紀(jì)錄，未平倉(cāng)合約月度環(huán)比增長(zhǎng)14％，至創(chuàng)紀(jì)錄的114萬(wàn)張合約，顯示參與者人數(shù)越來(lái)越多。