疫情以來(lái)美國(guó)的修復(fù)路徑：消費(fèi)>>庫(kù)存>>生產(chǎn)>>投資

美國(guó)疫情以來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑是從消費(fèi)端開(kāi)始，進(jìn)而導(dǎo)致需求和生產(chǎn)的缺口不斷擴(kuò)大、零售和渠道部分商品庫(kù)存驟降、以及進(jìn)口需求激增的現(xiàn)象。從去年10月份以來(lái)，美國(guó)局部的補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開(kāi)啟。往前看，從消費(fèi)到庫(kù)存到生產(chǎn)的鏈條能否最終傳導(dǎo)到企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能的投資周期，是支撐未來(lái)更可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)的關(guān)鍵。如果能夠開(kāi)啟，對(duì)于近期市場(chǎng)非常關(guān)注的大宗商品走勢(shì)也將帶來(lái)更為直接的推動(dòng)。

投資周期開(kāi)啟的條件：有意愿且有能力

需求是刺激企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能增加生產(chǎn)的最直接動(dòng)力。

需求強(qiáng)勁能夠傳導(dǎo)到企業(yè)擴(kuò)大投資，還需要一個(gè)前提是當(dāng)前的產(chǎn)能都已經(jīng)基本打滿(mǎn)。

是否有能力投資取決于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流情況。

潛在不確定性來(lái)自供給側(cè)非線性變化，如部分新興市場(chǎng)

那么美國(guó)投資周期開(kāi)啟了么？從疫情沖擊中修復(fù)、且分化明顯

整體上看，與其說(shuō)當(dāng)前美股市場(chǎng)投資周期已經(jīng)開(kāi)啟，更為恰當(dāng)?shù)目赡苁菑囊咔闆_擊中“冰封”的狀態(tài)中恢復(fù)。

不同板塊之間的修復(fù)差異很大。零售、生物科技、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、硬件設(shè)備、軟件、半導(dǎo)體、媒體等的資本開(kāi)支都已經(jīng)超過(guò)2019年底疫情前的水平，上述這些板塊也恰是受益于美國(guó)需求側(cè)刺激導(dǎo)致需求較為旺盛的行業(yè)。相比之下，偏上游和制造業(yè)的能源、交運(yùn)、資本品、原材料、電信、耐用品、以及偏接觸性服務(wù)消費(fèi)的消費(fèi)服務(wù)資本開(kāi)支還遠(yuǎn)低于疫情前水平。

因此，往前看，隨著疫苗接種下復(fù)工和產(chǎn)能的推進(jìn)、以及需求的持續(xù)釋放，如果需求依然維持強(qiáng)勁的話，那么偏緊的供需結(jié)構(gòu)有望支撐企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能和投資支出；但是，其他市場(chǎng)如歐洲日本、以及部分新興市場(chǎng)供給的非線性快速釋放可能對(duì)于可貿(mào)易品的供給產(chǎn)生較大沖擊，因而影響甚至改變當(dāng)前較勁的供需格局。從疫苗接種、產(chǎn)能和庫(kù)存修復(fù)、以及1.9萬(wàn)億美元刺激失業(yè)補(bǔ)助發(fā)放等幾個(gè)維度，年中都是驗(yàn)證未來(lái)資本開(kāi)支周期能否開(kāi)啟的關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：利率再度破位上行；美元走高；美國(guó)非農(nóng)和PMI均大超預(yù)期

焦點(diǎn)討論：美國(guó)投資周期開(kāi)啟了么？

一、疫情以來(lái)美國(guó)的修復(fù)路徑：消費(fèi)>>庫(kù)存>>生產(chǎn)>>投資

在一方面大量財(cái)政轉(zhuǎn)移支付使得居民可支配收入和儲(chǔ)蓄率大幅躍升、而另一方面疫情持續(xù)升級(jí)拖累生產(chǎn)復(fù)工不斷受阻的雙重作用下，美國(guó)疫情以來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑是從消費(fèi)端開(kāi)始，進(jìn)而導(dǎo)致需求和生產(chǎn)的缺口不斷擴(kuò)大、零售和渠道部分商品庫(kù)存驟降、以及進(jìn)口需求激增的現(xiàn)象。

圖表1: 當(dāng)前，參議院民主黨人已經(jīng)就1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激法案細(xì)節(jié)達(dá)成一致，接下來(lái)應(yīng)該很快可以通過(guò)

圖表2: 新一輪財(cái)政刺激仍以大規(guī)模的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付為主，包含大量的直接補(bǔ)貼和失業(yè)救助

當(dāng)前，隨著需求側(cè)刺激仍在加碼（去年底第二輪9000億美元以及即將通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元刺激）、疫情不斷改善下復(fù)工有望推進(jìn)，整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)也在逐步步入正軌。從去年10月份以來(lái)，美國(guó)局部的補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開(kāi)啟，但仍主要以消費(fèi)端為主，未來(lái)或?qū)⑦€有進(jìn)一步空間（我們測(cè)算要到今年年中左右）。相比之下，生產(chǎn)商的制成品庫(kù)存雖然較低，但原材料和中間品庫(kù)存已經(jīng)回到疫情前水平。

圖表3: 12月美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠(yuǎn)高于疫情前6~8%的正常水平

圖表4: 此前疫情的不斷升級(jí)持續(xù)拖累企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)…

圖表5: …進(jìn)而導(dǎo)致需求和生產(chǎn)的缺口不斷擴(kuò)大

圖表6: 從同比增速來(lái)看，消費(fèi)和渠道環(huán)節(jié)都依然低于生產(chǎn)環(huán)節(jié)…

那么往前看，從消費(fèi)到庫(kù)存到生產(chǎn)的鏈條能否最終傳導(dǎo)到企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能的投資周期，是支撐未來(lái)更可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)的關(guān)鍵。如果能夠開(kāi)啟，對(duì)于近期市場(chǎng)非常關(guān)注的大宗商品走勢(shì)也將帶來(lái)更為直接的推動(dòng)。

二、投資周期開(kāi)啟的條件：有意愿且有能力

需求是刺激企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能增加生產(chǎn)的最直接動(dòng)力。目前來(lái)看，需求側(cè)確定性依然相對(duì)較高，主要來(lái)自我們上文中提到的新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激、以及美國(guó)處于極端低位庫(kù)存水平的驅(qū)動(dòng)。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)在需求側(cè)仍將維持相對(duì)較強(qiáng)的韌性。

需求強(qiáng)勁能夠傳導(dǎo)到企業(yè)擴(kuò)大投資，還需要一個(gè)前提條件是當(dāng)前的產(chǎn)能都已經(jīng)基本打滿(mǎn)。目前看，截止1月的數(shù)據(jù)，美國(guó)整體的產(chǎn)能利用率為75.2%，略低于歷史均值77.2%和疫情前75.8%的水平。不過(guò)耐用品生產(chǎn)商的產(chǎn)能利用率修復(fù)更慢，目前73.7%（歷史平均75.7%，疫情前75.2%），例如印刷、石油煤炭、家具、航空交運(yùn)、金屬加工、紡織品、電腦電子、機(jī)械和企業(yè)零部件等，距離疫情前的高點(diǎn)仍有不少距離，因此在新增投資之前可能以先修復(fù)當(dāng)前產(chǎn)能利用率為主。

此外，這一點(diǎn)從美國(guó)生產(chǎn)商的庫(kù)存水平中也可以得到印證。我們注意到生產(chǎn)商并不缺少原材料和中間品庫(kù)存，整體都已經(jīng)回到2019年底疫情前水平，只是因?yàn)樯a(chǎn)跟不上無(wú)法滿(mǎn)足需求，這才導(dǎo)致了交付時(shí)間不斷拉長(zhǎng)。

圖表7: 如果未來(lái)疫情持續(xù)緩解，復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)能爬坡也將繼續(xù)推進(jìn)

圖表8: 目前美國(guó)制造業(yè)包括印刷、石油煤炭、家具等在內(nèi)行業(yè)的產(chǎn)能利用率依然處于相對(duì)低位

圖表9: 中間品和原材料的庫(kù)存回補(bǔ)速度較快，已經(jīng)基本回到甚至超過(guò)疫情前水平

是否有能力加大投資取決于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況和現(xiàn)金流情況。從最新截止的四季度美股業(yè)績(jī)來(lái)看，隨著盈利增長(zhǎng)的修復(fù)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和償付能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況都有所修復(fù)，但仍維持相對(duì)高位。在手現(xiàn)金的分化也依然較為明顯，2萬(wàn)億美元左右的整體在手現(xiàn)金，信息科技、消費(fèi)和通訊服務(wù)就占了64%，而包括谷歌、微軟、嘉信理財(cái)、亞馬遜、蘋(píng)果、臉書(shū)在內(nèi)的10家頭部公司四季度在手現(xiàn)金占標(biāo)普500比例就達(dá)36%。因此，企業(yè)新增支出能力較為分化。

圖表10: 美股四季度非金融板塊在手現(xiàn)金降至2.01萬(wàn)億美元，其中信息科技占比26.4%，通訊服務(wù)占比23.4%，可選消費(fèi)占比16.3%，公用事業(yè)和房地產(chǎn)占比最低

圖表11: 美股四季度非金融企業(yè)個(gè)股凈杠桿率中位數(shù)降至68%；整體凈杠桿率由三季度的77%降至四季度的76% 

潛在的不確定性來(lái)自供給側(cè)的非線性變化。在當(dāng)前疫苗整體接種進(jìn)展順利的背景下，供給的非線性修復(fù)有個(gè)可能是一個(gè)較大變數(shù)，因?yàn)楫吘瓜喈?dāng)?shù)漠a(chǎn)能并非永久性處出清而是暫時(shí)因?yàn)橐咔樽钄唷?/p>

在美國(guó)之外，我們發(fā)現(xiàn)最近部分新興市場(chǎng)（如印度、巴西、土耳其等）的疫苗接種持續(xù)加速，例如印度的日均接種速度已經(jīng)高達(dá)70.5萬(wàn)劑，而智利的單劑人口覆蓋已達(dá)20.4%，這明顯快于此前新興市場(chǎng)難以在短期內(nèi)接種上疫苗的預(yù)期，更不用說(shuō)普遍處于高位的大宗商品價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。

圖表12: 關(guān)注部分新興市場(chǎng)復(fù)工修復(fù)后的供給非線性變化

圖表13: 部分新興市場(chǎng)近期接種疫苗持續(xù)加速

三、那么美國(guó)投資周期開(kāi)啟了么？從疫情沖擊中修復(fù)、且分化明顯

截止四季度最新的美股上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)的資本開(kāi)支（capex）從疫情的影響中逐步修復(fù)，但還沒(méi)完全修復(fù)至疫情前2019年四季度的水平。如果扣除能源板塊后，可比口徑下，其他非金融板塊資本開(kāi)支同比小幅轉(zhuǎn)正。因此，整體上看，與其說(shuō)當(dāng)前美股市場(chǎng)投資周期已經(jīng)開(kāi)啟，更為恰當(dāng)?shù)目赡苁菑囊咔闆_擊中“冰封”的狀態(tài)中恢復(fù)。

另外，更重要的是，不同板塊之間的修復(fù)差異很大。例如，偏中上游的能源、工業(yè)和原材料板塊不僅修復(fù)速度較慢，水平也遠(yuǎn)低于疫情前水平。相比之下，需求旺盛同時(shí)具有更強(qiáng)投資能力的板塊如信息科技、醫(yī)藥和可選消費(fèi)板塊的投資支出都快速增長(zhǎng)、且遠(yuǎn)超過(guò)疫情前水平。

具體而言，零售、生物科技、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、硬件設(shè)備、軟件、半導(dǎo)體、媒體等的資本開(kāi)支都已經(jīng)超過(guò)2019年底疫情前的水平，上述這些板塊也恰是受益于美國(guó)需求側(cè)刺激導(dǎo)致需求較為旺盛的行業(yè)。相比之下，偏上游和制造業(yè)的能源、交運(yùn)、資本品、原材料、電信、耐用品、以及偏接觸性服務(wù)消費(fèi)的消費(fèi)服務(wù)資本開(kāi)支還遠(yuǎn)低于疫情前水平。

圖表14: 企業(yè)的資本開(kāi)支從疫情的影響中逐步修復(fù)，但還沒(méi)完全修復(fù)至疫情前2019年四季度的水平

圖表15: 偏中上游的能源、工業(yè)和原材料板塊不僅修復(fù)速度較慢，水平也遠(yuǎn)低于疫情前水平

圖表16: 需求旺盛同時(shí)具有更強(qiáng)投資能力的板塊如信息科技、醫(yī)藥和可選消費(fèi)板塊的投資支出都快速增長(zhǎng)、且遠(yuǎn)超過(guò)疫情前水平

圖表17: 美股四季度非金融板塊Capex同比增速回升至-3.3%（三季度-12.3%）

圖表18: 可比口徑下，美股四季度能源板塊Capex同比下滑-50.5%，非金融非能源板塊Capex同比上升4.5%

圖表19: 在美股四季度非金融板塊~1845億美元的Capex中，可選消費(fèi)、公用事業(yè)、通訊服務(wù)、信息科技合計(jì)占比63.6% 

因此，往前看，隨著疫苗接種下復(fù)工和產(chǎn)能的推進(jìn)、以及需求的持續(xù)釋放，如果需求依然維持強(qiáng)勁的話，那么偏緊的供需結(jié)構(gòu)有望支撐企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能和投資支出；但是，其他市場(chǎng)如歐洲日本、以及部分新興市場(chǎng)供給的非線性快速釋放可能對(duì)于可貿(mào)易品的供給產(chǎn)生較大沖擊，因而影響甚至改變當(dāng)前較勁的供需格局。

綜合疫苗接種、產(chǎn)能和庫(kù)存修復(fù)、以及1.9萬(wàn)億美元刺激失業(yè)補(bǔ)助發(fā)放等幾個(gè)維度，年中都是驗(yàn)證未來(lái)資本開(kāi)支周期能否開(kāi)啟的關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)。

圖表20: 從疫苗接種、產(chǎn)能和庫(kù)存修復(fù)、以及1.9萬(wàn)億美元刺激失業(yè)補(bǔ)助發(fā)放等幾個(gè)維度，年中都是驗(yàn)證未來(lái)資本開(kāi)支周期能否開(kāi)啟的關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：利率再度破位上行；美元走高；美國(guó)非農(nóng)和PMI均大超預(yù)期

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；美債利率再度破位上行，美元走強(qiáng)，價(jià)值領(lǐng)漲。美元計(jì)價(jià)下，大類(lèi)資產(chǎn)排序?yàn)榇笞?gt;股>債；比特幣、原油、俄羅斯及巴西股市、大豆、美元指數(shù)等領(lǐng)先；VIX多頭、天然氣、黃金、日本股市、A股、債券等下跌。受鮑威爾講話與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)硬推動(dòng)，美債利率再度破位上行突破1.5%，波動(dòng)率也大幅走高。實(shí)際利率依然是主要驅(qū)動(dòng)，這使得板塊層面價(jià)值股繼續(xù)跑贏成長(zhǎng)板塊，包括能源、綜合金融、保險(xiǎn)在內(nèi)的價(jià)值板塊相對(duì)跑贏。此外，美元明顯走高。

情緒倉(cāng)位：美股轉(zhuǎn)為多頭、長(zhǎng)端美債轉(zhuǎn)為空頭、黃金超賣(mài)。過(guò)去一周，CBOE美股看空/看多棄權(quán)比例上周顯著抬升，目前略高于歷史均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近；原油依然超買(mǎi)，黃金和美債已明顯超賣(mài)；此外，美股自2020年11月以來(lái)的空頭倉(cāng)位于上周轉(zhuǎn)為多頭，而10年期美債則轉(zhuǎn)為空頭。

資金流向：股市債市均流入放緩。過(guò)去一周，美國(guó)、歐洲及新興市場(chǎng)股市流入放緩，日本轉(zhuǎn)為流出。

基本面與政策：非農(nóng)大超預(yù)期，制造業(yè)PMI創(chuàng)新高。12月非農(nóng)新增就業(yè)增加37.9萬(wàn)，大超預(yù)期和前值；失業(yè)率從6.3%微降至6.2%；平均時(shí)薪環(huán)比0.2%，高于前值（0.1%）；同比增長(zhǎng)5.3%，與前值持平。此外，2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)走高，創(chuàng)2018年8月以來(lái)新高，分項(xiàng)看，新訂單、價(jià)格、供應(yīng)商交付均走高，而庫(kù)存小幅回落，依然呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，但非制造業(yè)PMI回落。歐洲、新興盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒改善，美國(guó)、日本趨弱。

市場(chǎng)估值：利率繼續(xù)抬升壓低估值。當(dāng)前美股12月動(dòng)態(tài)PE回落至21.5倍，而31.2倍的靜態(tài)P/E明顯高于增長(zhǎng)（2月ISM制造業(yè)PMI=60.8）和流動(dòng)性（10年美債利率1.57%）能夠支撐的合理水平（~27.0倍）。