如何理解政府杠桿率管理？年初召開的財政年度工作會議指出，“2021年積極的財政政策更可持續(xù)，主要從支出規(guī)模和政策力度著眼，兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險需要，保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，為今后應(yīng)對新的風(fēng)險挑戰(zhàn)留出政策空間”；3月15日召開的國常會指出，“今年要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。如何理解這兩個不同的表述？我們認(rèn)為兩者側(cè)重的角度不同，并無矛盾。

政府杠桿率為政府性債務(wù)余額與名義GDP的比值，分析政府杠桿率的變動，重點在于對政府性債務(wù)余額的范疇，及到期政府債務(wù)的處理方式。

從政府債務(wù)的統(tǒng)計范疇看，官方計算多基于納入預(yù)算管理的政府債務(wù)(包括一般預(yù)算債務(wù)和專項債債務(wù))，即顯性債務(wù)。但2018年以來，財政部啟動了對地方政府隱性債務(wù)的新一輪清查，雖未將其認(rèn)定為顯性債務(wù)，但地方政府或仍承擔(dān)一定的償還責(zé)任，而這也是理解政府債務(wù)的廣義視角。

從到期政府債務(wù)的處理方式看，2019年之前發(fā)行的地方政府債期限較短，近年迎來償還高峰，從往年處理方式看，國債和地方政府債每年都會發(fā)行再融資債券，但規(guī)模低于到期量合計約1000-2000億元。下面第一個圖表顯示今年國債和地方債的到期量均較去年有明顯提高；下面第二個圖表顯示過去三年政府債凈融資額多小幅低于新增限額(其中去年國債凈融資量高于新增限額，主要與國債補(bǔ)發(fā)此前年度未使用的發(fā)行額度有關(guān)，也一定程度顯示去年財政狀況較為緊張)。

圖表： 政府債年度到期量情況

資料來源：中金公司研究部

圖表： 過去三年政府債新增限額與凈融資關(guān)系

資料來源：中金公司研究部

結(jié)合以上視角，今年政府債新增限額為7.22萬億元，其中一般預(yù)算赤字與專項債新增分別為3.57萬億和3.65萬億元；政府債還本付息壓力較大，今年初至3月15日，地方政府再融資債券已發(fā)行近7500億元，部分或用于償還此前認(rèn)定的隱性債務(wù)，在此背景下我們預(yù)計到期政府債償還的額度或仍較低，并主要通過再融資方式緩解。

另一方面，今年政府仍強(qiáng)調(diào)抓實化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險工作。地方政府融資平臺在通過土地開發(fā)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)營性收入償還到期債務(wù)之外，一定程度或需借助財政預(yù)算收入的支持。在地方政府隱性債務(wù)總盤子管控較嚴(yán)的背景下，廣義政府債務(wù)規(guī)模仍在可控的壓降過程中。

從計算結(jié)果看，若僅考慮顯性債務(wù)，建立在對今年名義經(jīng)濟(jì)增速11%的假設(shè)基礎(chǔ)上，如果到期政府債務(wù)全部再融資，今年政府杠桿率則會由去年的45.8%小幅上升至47.7%；而若需達(dá)到政府杠桿率穩(wěn)定的目標(biāo)，則需要到期債券償還近2.1萬億元。我們認(rèn)為第二種情形并不可行，政府杠桿率要有所降低，其涵蓋范圍或為廣義政府債務(wù)。

總體上，我們對政府杠桿率管理的理解是，一方面仍要繼續(xù)嚴(yán)格管控地方政府隱性債務(wù)，另一方面，或仍主要通過再融資平衡到期債券壓力，償還規(guī)模要視當(dāng)年財力而定，而隨著近兩年政府債發(fā)行期限延長，可更好地平衡項目期內(nèi)的收益與成本，進(jìn)而有助中期內(nèi)政府債務(wù)的穩(wěn)定。