春節(jié)以后因美債利率上升和通脹預期升溫，A股出現(xiàn)較大的回撤，部分投資者認為A股的牛市可能就此結束了。此外去年四季度以來大宗商品漲價明顯，A股偏向后周期的資源品和金融股也跑出了明顯的超額收益。展望未來，股票牛市還會繼續(xù)么？大宗商品的牛市又會持續(xù)到什么時候？本次專題我們對美林投資時鐘框架進行了改良，并用改進后的模型對大類資產的后市進行展望。

1.美林投資時鐘及其改進框架

傳統(tǒng)大類資產分析框架：美林投資時鐘。談及大類資產配置的方法論，大家往往想用到美林投資時鐘下的傳統(tǒng)資產配置框架。美林投資時鐘是美林證券在2004年在《The Investment Clock》這篇報告中提出的，他們將美國1973-2004年的經濟根據(jù)產出缺口和通脹兩個維度劃分出了四個階段，然后回測了四個階段中大類資產的區(qū)間收益率，最終發(fā)現(xiàn)經濟周期每一個階段均對應著表現(xiàn)超過大市的某一特定資產類別：衰退期（債券）、復蘇期（股票）、過熱期（商品）、滯脹期（現(xiàn)金），詳見表1。美林投資時鐘是美國歷史的大致規(guī)律總結，在剛剛引入國內的時候非常好用，但13年后我國大類資產表現(xiàn)時常與美林投資時鐘不符。例如14/7-15/6的類衰退期間，雖然GDP增速從14Q2的7.6%降至15Q2的7.1%，CPI同比從2.3%降至1.4%，但流動性的寬松推動股市走牛，上證綜指在15/6/12最高漲至5178點。18/2-18/9期間，GDP增速從6.8%降至6.5%，CPI從18/3的2.1%持續(xù)升至18/9的2.5%，經濟處于類滯脹階段，但此時因經濟下行壓力的增大，貨幣政策不再收緊，進而使得這期間債市從18年初開始走牛。

美林投資時鐘的局限性。反思美林投資時鐘失效的關鍵原因，在于美林投資時鐘僅通過產出缺口、通脹兩大指標來劃分經濟周期，沒有考慮流動性這個變量。我們知道，任何一種金融資產的價格都是從未來貼現(xiàn)過來的，債券市場貼現(xiàn)的債券未來還本付息的現(xiàn)金流，股票市場貼現(xiàn)的是公司未來的自由現(xiàn)金流或者個股的股息，商品市場的價格主要指的是期貨或期權的價格，貼現(xiàn)的是未來某個時點合約對應的資產的遠期價格。因此每個資產在估值時都離不開兩個因素，一個是基本面，一個是貼現(xiàn)率。美林投資時鐘主要從基本面切入，即GDP代表基本面的量，CPI代表基本面的價，兩者的邊際變化代表著DCF貼現(xiàn)模型中分子端基本面的邊際變化，因此時鐘的局限性也比較明顯，即美林投資時鐘對貼現(xiàn)率的邊際變化不敏感（所謂的流動性變化）。實際上，流動性非常重要，1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》出版以來，政府通過制定宏觀政策來干預經濟這一行為逐漸被大家所接受，至今宏觀政策不僅對實體經濟有影響，對金融市場的資產價格影響也非常大。以A股為例，14-15年實體經濟仍在下滑趨勢中，但是宏觀政策已經明顯轉向寬松，因此股票市場在流動性寬松的背景下出現(xiàn)了大牛市，這是傳統(tǒng)的美林投資時鐘無法解釋的現(xiàn)象。

改進的模型：綜合流動性、經濟、通脹、實際利率因素的大類資產配置框架?？紤]到美林投資時鐘的局限，我們在原本的框架中加入利率，具體而言我們加入的是名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標，從而使得新的投資時鐘從美林的四個階段變成了7個階段：

首先和美林投資時鐘一樣，經濟增長和通脹皆下行的階段我們定義為衰退期，但是考慮貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開始刺激經濟的衰退后期（階段②）。

隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時鐘，經濟會先進入復蘇期，待通脹也起來后進入過熱期?？紤]流動性后，我們的劃分更加細致，我們將復蘇按照通脹起沒起來劃成復蘇前期（階段③）和復蘇后期（階段④），即實際利率（名義利率-通脹）見頂后復蘇就進入了后半場。那什么時候經濟從復蘇走向過熱（階段⑤）？我們劃分的標志是政策是否開始轉向（名義利率是否回升），即政策層判斷經濟可能開始過熱了。

政策收緊一段時間后，經濟會開始轉頭向下，但通脹繼續(xù)上行，投資時鐘進入滯脹期。我們將滯脹期按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個滯脹期繼續(xù)上升，但是實際利率會因為通脹的斜率而先降后升。

基于上述的經濟周期劃分，資產配置遵循著債券牛-股票牛-商品牛-現(xiàn)金牛的輪動規(guī)律：

債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經濟在回落一段時間后，通脹也開始見頂回落，此時經濟進入衰退初期（階段①），債券市場的牛市啟動。直到通脹開始回升，即進入復蘇后期（階段④），債牛才結束。

股票牛始于政策底，終于經濟頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉向，股票市場的投資者對經濟的復蘇開始恢復信心，股市進入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過熱期（階段⑤），股票市場的牛市才會結束。

商品牛始于政策頂，終于實際利率底。商品市場的牛市一般始于過熱期（階段⑤），即政策層在見到實體經濟過熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開始放緩，實際利率見底回升的滯脹后期（階段⑦）商品才步入熊市。

滯脹期后期現(xiàn)金為王。滯脹后期（階段⑦）實際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產的實際收益將超過風險資產，配置現(xiàn)金為最好的選擇。

2.改進版投資時鐘在中國的應用

我們按照經濟增速和通脹水平進行每一輪周期的劃分，并且考慮到大部分資產價格指數(shù)從2004年之后才比較完整，因此從2004年開始，至今完整的投資時鐘一共有四輪，分別是04年末-08年中（持續(xù)約4年半）、08年中-11年中（3年）、11年中-13年底（2年半）、13年底-18年初（約4年），目前尚處在第五輪周期中。資本市場方面，我們用萬得全A指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總全價指數(shù)的同比增速來刻畫股、商品和債市的表現(xiàn)。我們依次回顧這四輪經濟周期的運行和大類資產的表現(xiàn)：

04-08年經濟從復蘇走向滯脹，債牛股牛依次啟動，商品則是長牛。04年以來第一輪投資時鐘始于04年12月，以此為起點，直至08年7月這輪投資時鐘才算結束。但是這輪投資周期比較特別，雖然從PPI看，指標經歷了“峰”到“谷”到“峰”這一過程，但是實體經濟實際上一直延續(xù)著2002年以來的上升趨勢，因此這輪投資時鐘從復蘇（04/12-07/03）起步，此后經歷了過熱（07/03-07/10）和滯脹（07/10-08/07）。與此同時，政策層面其實從2003年開始就因為投資過熱而開始收緊，但是從流動性的角度看，07年3月央行開始持續(xù)加息才是宏觀政策一個明顯轉向的標志，以此為標志，3月以前算復蘇，3月以后算過熱。進入07年底，經濟開始下滑但是通脹依舊在走高，至08年3月實際利率（10年期國債收益率-CPI同比增速，下同）見底，以此為標志，這一滯脹期劃分為滯脹前期和后期。觀察各個階段的資產表現(xiàn)：

復蘇前期（04/12-06/04），理論上債券牛于該階段結束，股票仍是牛市。實際債、股表現(xiàn)符合結論，債券方面，中債總全價指數(shù)于06年4月見頂；股市方面，萬得全A在該區(qū)間內上漲12%。

復蘇后期（06/04-07/03），理論上該階段股票領漲，實際債、股、商品的區(qū)間收益率分別為1%、144%和-2%，符合我們的模型預測。

過熱期（07/03-07/10），理論上此時股票牛來到最后一個階段，商品開始走牛。實際與模型基本一致，股票方面，股票牛市見頂于07年10月，萬得全A該階段最大漲幅達94%；商品方面，南華商品指數(shù)從04年6月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內指數(shù)處于階段回調后的重新上漲，區(qū)間最大收益率為14%。

滯脹前期（07/10-08/03），理論上商品牛在該階段結束，實際南華商品指數(shù)在持續(xù)上漲至08年3月達到該輪牛市的最高點，區(qū)間最大收益率達19%，與模型預測一致。

滯脹后期（08/03-08/07），理論上該階段現(xiàn)金為王，債、股、商品在08年3月初至7月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見此時現(xiàn)金資產為最好的選擇。

08-11年經濟從衰退走向滯脹，債牛先啟動，股牛、商品牛后啟動。根據(jù)經濟增長和通脹劃分本輪周期起點和終點分別在08年9月和11年8月，該區(qū)間內投資時鐘經歷了完整的階段，衰退（08/07-09/03）、復蘇（09/03-10/01）、過熱（10/01-11/03）和滯脹（11/03-11/08）先后切換。這輪衰退始于外需下滑，衰退后央行于08年9、10月先后下調了貸款基準利率和存款準備金率，依此為標志衰退從前期轉為后期。隨后經濟從09年初開始復蘇。到了09年7月，PPI同比見底，復蘇從前期邁入后期。10年1月，央行重新上調存款準備金率，標志著經濟從復蘇后期正式進入過熱階段。經濟過熱后增速開始見頂，單從GDP單季同比增速看，本輪經濟見頂于10Q1，但09Q1GDP基數(shù)很低，因此如果用兩年復合增速看，GDP單季度增速的高點實際上位于11Q1。之后經濟邁入滯脹期，以11年6月實際利率觸底回升為標志，滯脹從前期轉入了后期。觀察該區(qū)間內每個階段各類資產表現(xiàn)：

衰退前期（08/07-08/09），理論上該階段債券牛率先起步，與實際情況符合，本輪債券牛市里中債總全價指數(shù)在08年7月見底于110.3后開始回升，該區(qū)間內債券收益率4%。

衰退后期（08/09-09/03），理論上此時債券繼續(xù)牛，股票市場也開始走牛。實際與模型預測基本一致，債券方面該階段中債總全價指數(shù)收益率為4%；股票方面，用萬得全A刻畫，股票市場從08年11月起步，至09年3月的區(qū)間最大漲幅為68%。

復蘇前期（09/03-09/07），根據(jù)模型此時債券牛來到最后一個階段，股票市場則持續(xù)牛市。實際債券牛市于09年1月提早六個月結束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬得全A則在該區(qū)間內持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達45%。

復蘇后期（09/07-10/01），根據(jù)模型此時股票表現(xiàn)占優(yōu)，實際09年8月后股票市場進入結構性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲，商品該階段表現(xiàn)也不錯，債、股（用中小板指刻畫）、商品區(qū)間收益率分別為0%、17%、13%，可見股票的確在該階段表現(xiàn)突出。

過熱期（10/01-11/03），理論上此時股票牛來到最后階段，商品則開始牛市。實際中小板指數(shù)走牛至10年11月見頂，且該階段中小板指和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達64%和37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產，與模型結論吻合。

滯脹前期（11/03-11/06），理論上此時商品延續(xù)牛市，實際該區(qū)間內債、股、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。

滯脹后期（11/06-11/08），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實際11年6月初至8月末債、股、商品的區(qū)間漲跌幅分別為-2%、-3%和1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結論在本次周期中依然成立。

11-13年投資時鐘只走了一半，債牛啟動，股牛孕育，商品牛未起。從11-13年經濟周期開始，鑒于GDP增速的波動減小，我們改用克強指數(shù)（相比GDP更高頻且周期性更明顯）來衡量經濟走勢。本輪周期的起點和終點分別為11年8月和13年11月，我們可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經濟只經歷了衰退（11/08-12/09）和復蘇（12/09-13/11）兩個階段。其中，衰退期間由于歐洲主權債務危機以及國內經濟衰退趨勢明顯，央行于11年11月宣布下調存款準備金率0.5個百分點，政策明顯轉向標志著衰退從前期進入到后期。寬松政策下克強指數(shù)和PPI同比分別于12年9月和13年5月見底回升，經濟相繼進入復蘇的前后期。但與以往的周期不同的是，13年后經濟和通脹并未進一步回暖，因此本輪周期止步于復蘇后期。觀察該區(qū)間內各階段大類資產表現(xiàn)：

衰退前期（11/08-11/11），根據(jù)模型該階段債券牛市起步，實際情況也與之相符，債券方面中債總全價指數(shù)于11年9月見底后開始回升。

衰退后期（11/11-12/09），理論上此時債券持續(xù)走牛，股票牛開始啟動，實際中債總全價指數(shù)在本階段的漲幅為1%；股票方面，該階段萬得全A先是在政策轉向后的12年1月至2月有一波19%的反彈，但是之后一直走熊，直至12年12月開啟一輪新的牛市。

復蘇前期（12/09-13/05），本階段理論上是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)牛市。實際債券和股票表現(xiàn)基本符合我們的模型，債券方面，中債總全價指數(shù)自12年7月達到最高點回落后又經歷了小幅反彈，直至13年6月才開始加速下跌；股票方面，萬得全A在該階段的漲幅達16%。

復蘇后期（13/05-13/11），根據(jù)模型此時股票領漲，實際萬得全A區(qū)間最大收益率為32%，債券和商品分別為-6%和9%，資產表現(xiàn)基本符合模型結論。

13-18年經濟從衰退走向滯脹，債、股、商品依次走牛。13至18年這輪周期始于13/11，直至18/02結束。由于13年后經濟和通脹不升反降，因此經濟周期在上輪13年11月的復蘇后期結束之后，在本輪直接轉至衰退期（13/11-15/12），隨后經歷了復蘇（15/12-16/08）、過熱（16/08-17/03）和滯脹（17/03-18/02）。其中14年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是"不放松也不收緊銀根"，整體偏穩(wěn)健中性，直至14年4月央行開始定向降準，貨幣政策才明顯轉向寬松，衰退也隨之來到后期階段。到了15年12月經濟開始明顯復蘇，在供給側改革的影響下克強指數(shù)從15年12月的1%升至17年3月的14%，同期PPI同比從-6%升至8%。16年8月央行在確認經濟復蘇后重啟逆回購，貨幣政策開始收緊，標志著經濟進一步走向過熱。直至17年3月，此時經濟增速開始出現(xiàn)下滑，17年8月實際利率也在通脹增速放緩趨勢下開始回升，經濟相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結合CPI和PPI同比的頂點來看我們認為本輪的通脹持續(xù)回升至18年2月才結束，對應本輪周期止步。觀察該階段資產表現(xiàn)：

衰退前期（13/11-14/04），理論上該階段債券牛起步，實際上中債總全價指數(shù)在14年1月見底后開始走牛，基本符合模型預測。

衰退后期（14/04-15/12），理論上此時債券繼續(xù)牛，股票牛也開始啟動。實際資產走勢與理論基本符合，債券方面中債總全價指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計漲幅10%。股票方面，萬得全A則在14年5月后結束調整并開始加速上漲，期間最大漲幅達230%。

復蘇后期（15/12-16/08），根據(jù)模型此時股票占優(yōu)，實際股票市場在15年12月持續(xù)回調后于16年1月達到階段性底部，此后開始回升，期間最大漲幅達27%，而債券和商品在本輪復蘇后期的漲幅為1%和25%，資產表現(xiàn)與模型結論基本吻合。

過熱期（16/08-17/03），理論上此時股票牛來到最后階段，商品才開始走牛。實際股票市場在該階段震蕩調整，南華商品指數(shù)則是在15年11月就已經見底。但從收益率角度看實際與理論較為符合，股票和商品區(qū)間最大收益率分別為10%和36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩個資產。

滯脹前期（17/03-17/08），理論上此時商品來到牛市最后的階段，實際該區(qū)間內南華商品指數(shù)呈V型反彈，并于17年9月初沖至本輪牛市的最高點，期間最大收益率達22%，和模型結論基本一致。

滯脹后期（17/08-18/02），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為王，實際該區(qū)間債、股、商品的漲跌幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。

3.本次大類資產輪動到哪兒了？

這輪投資時鐘始于18年2月，目前處于過熱期。本輪投資時鐘從2018年的2月開始，期間先后經歷了衰退（18/02-20/03）和復蘇（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/25，下同）已經輪動到流動性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過熱期（階段⑤）。其中本輪衰退從前期進入到后期的標志是在18年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，此時明確政策進一步轉向寬松。此后受疫情沖擊經濟在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速見底反彈后經濟才開始步入復蘇前期，5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見底回升標志著復蘇來到后期。此后隨著去年10-11月社融存量和M2增速相繼開始見頂回落，經濟進入了過熱階段?；仡櫛据喆箢愘Y產輪動情況：

衰退前期（18/02-18/10），理論上債券在該階段率先走牛，實際情況也與之相符，這輪債牛從18年初開始，中債總全價指數(shù)在該階段的漲幅達4%。

衰退后期（18/10-20/03），根據(jù)模型此時債券牛延續(xù)，股票牛開始起步，與實際情況基本吻合。債券方面，中債總全價指數(shù)在本階段的漲幅為5%；股票方面，該階段股票市場確認政策底后于19年1月開啟了本輪牛市，萬得全A在該階段的最大漲幅達45%。

復蘇前期（20/03-20/05），理論上債券牛市在該階段見頂，股票則持續(xù)牛市。實際債券和股票表現(xiàn)也與我們的模型預測相符，債券方面，中債總全價指數(shù)上漲至去年4月底見頂；股票方面，市場于去年3月見底后開啟了新一輪上漲，萬得全A在該階段的最大漲幅達16%。

復蘇后期（20/05-20/10），根據(jù)模型此時股票領漲，實際該區(qū)間內債、股、商品收益率分別為-3%、19%和2%，與模型結論一致。

過熱期（20/10-至今），根據(jù)模型此時股票牛來到最后一個階段，商品牛市也在這個階段開啟。目前股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，去年10月至今萬得全A最大漲幅達15%。商品方面，去年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于11月開始加速上漲，至今漲幅為30%。

今年是弱版07年、強版10年。以去年底社融存量和M2增速開始見頂回落為標志，本輪經濟周期來到過熱階段，回看歷史，04年以來這一階段出現(xiàn)過三次，分別在07、10和16-17年。從歷史對比的角度出發(fā)，我們認為今年類似弱版的07年，強版的10年。具體來看，今年在基本面上弱于07年：07年經濟過熱期間雖然宏觀流動性收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，全年A股凈利累計同比增速約為50%，今年我們預計全年增速達15-20%，低于07年。但與10年的過熱期相比，目前的政策收緊力度相對較?。?0年1月至11年3月的過熱期間央行接連九次上調存款準備金率，累計上調了4個百分點。而目前宏觀流動性只是溫和收緊，2月26日中央政治局會議強調保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，3月5日的政府工作報告中也指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”，這意味著雖然在經濟恢復至正常水平后國內宏觀政策會調整，但不會急轉彎，因此今年政策在收緊力度上不及10年。

那本輪過熱階段會持續(xù)多久，何時會進入新的滯脹期？我們認為，21年經濟動能依然存在，全年實際GDP增速有望達9%，雖然經濟增速的單季度同比高點大概率在21Q1，但是類似10年，剔除低基數(shù)影響后真正的經濟頂更可能在21Q4或22Q1。通脹方面，雖然從數(shù)據(jù)看當前處于經濟和通脹往上的過熱期，但實際本階段的通脹壓力并不大。07、10年過熱期間PPI同比平均在3%和6%左右，而今年1月PPI同比才剛轉正，萬得一致預期數(shù)據(jù)顯示今年CPI和PPI全年同比增速分別為1.6%和2.3%。目前（截至20210323）發(fā)達國家疫苗接種明顯較快，如美國目前接種率約為39%，但全球的接種率只有約6%，經濟學人預測疫苗在發(fā)達國家普及大概在今年下半年能完成。除發(fā)達國家以外的其他國家疫苗普及都要等到2022年，屆時海外的需求才會大幅回升，進而造成通脹的大幅攀升。綜合來看我們認為今年全年將處于過熱期，滯脹期大概率要等明年。

股市進入牛市后期，大宗屬于牛市孕育期。我們從19年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，參考A股歷史，一輪牛熊周期平均持續(xù)5-6年，19年初開始的牛市可能會走三年左右。在做出牛市格局的判斷之后，我們基于資金面、基本面、情緒面的變化進一步將牛市細化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段。類似07、10年，我們認為股票市場目前仍處在牛市格局中，今年股市有望進入基本面+情緒面驅動的牛市第三階段泡沫期，詳細分析見《牛市在途-20210217》和《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》；商品方面，根據(jù)模型商品牛從過熱期開始，一直持續(xù)到滯脹前期，目前我們判斷經濟的回升將持續(xù)到今年底或明年初，通脹的大幅抬升預計也要等明年新興市場的疫苗完全普及。雖然滯脹期也存在提前的可能性，潛在的風險點主要在于疫苗接種進度加速下全球復蘇速度超預期，或市場預計的美國2萬億美元基建計劃順利推進實施導致需求大幅回升，但我們認為概率均不大。因此站在年度視角看，目前商品市場還處在牛市的初期，類似19年股票牛初期，期間也會出現(xiàn)橫盤震蕩，商品真正的大機會可能在明年。

風險提示：歷史回測結果并不代表未來，投資時鐘的運行未必按照順序依次發(fā)生。