通脹是遠慮但非近憂

當(dāng)前大宗商品價格上漲至歷史高位，帶動PPI大幅回升并創(chuàng)下了近三年半來的歷史新高，市場對于通脹的上行或多或少存有擔(dān)憂。隨著去年下半年來全球經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)推進，銅、鐵礦石、煤等大宗商品價格大幅上漲，當(dāng)前南華工業(yè)品和金屬指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，4月份國內(nèi)PPI同比大幅回升至6.8%(前值漲4.4%)，創(chuàng)2017年11月以來新高。

我們認為通脹是遠慮但非近憂，這當(dāng)中尤其是國內(nèi)CPI增速依然處于較為溫和的水平，PPI向CPI的傳導(dǎo)并不顯著。4月份我國CPI同比增速為0.9%，核心CPI增速同樣僅為0.7%，增速均不高。結(jié)構(gòu)上看，食品項是主要拖累，4月份CPI食品項同比增速為-0.7%，依然處于低位，這當(dāng)中權(quán)重較大的豬肉價格受產(chǎn)能恢復(fù)影響4月份同比大幅下降21.4%。

從過往經(jīng)驗來看，貨幣政策往往更為關(guān)注通脹中的CPI指標(biāo)，因此短期內(nèi)很難出現(xiàn)因通脹預(yù)期導(dǎo)致的貨幣政策全面收緊。在前期多篇報告中我們指出貨幣收緊與否關(guān)鍵是PPI和CPI相對關(guān)系變化，其中CPI對貨幣政策的影響較大。例如2009~2010那次貨幣政策很快全面收緊，主要原因是從2009年下半年開始CPI和PPI是完全同步回升的。而2016~2017那次PPI大幅回升，CPI走勢溫和，央行政策并未出現(xiàn)全面收緊。往后看我們認為本輪復(fù)蘇更類似2016~2017那次，PPI會快速回升但CPI沒有上行壓力，因此很難出現(xiàn)貨幣政策全面收緊。

A股上市公司的歷史經(jīng)驗顯示，PPI同比增速和非金融企業(yè)的盈利能力的走勢呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，大體上兩者呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，也就是說非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的。2006年以來，全部A股非金融企業(yè)ROE經(jīng)歷過三輪顯著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出現(xiàn)在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企業(yè)的ROE也出現(xiàn)了明顯的下降。

結(jié)構(gòu)上看，資源周期品是最受益于通脹上行的行業(yè)類別，量價齊升邏輯下，行業(yè)的盈利能力將顯著提升。雖然整體來看，全部A股非金融企業(yè)的基本面受益于通脹上行，但不同行業(yè)對于通脹的敏感程度并不相同，也不是所有的行業(yè)都會受益于通脹上行。對于資源周期品行業(yè)來說，以PPI為主導(dǎo)的通脹一方面有利于企業(yè)銷售凈利率的改善，另一方面，需求也有望同步增長。量價齊升的推動下，資源周期品行業(yè)的盈利在通脹上行期往往都表現(xiàn)優(yōu)異，是典型的抗通脹行業(yè)。從數(shù)據(jù)上來看，幾乎在每一輪通脹上行前或階段中，采掘、鋼鐵、有色金屬、建材以及農(nóng)林牧漁行業(yè)的ROE以及盈利增速都有顯著改善。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：股票走強，商品回落

上周大類資產(chǎn)中股票、債券和黃金走強，商品走弱。具體來看，股票市場中，滬深300指數(shù)上周環(huán)比上漲0.5%，創(chuàng)業(yè)板指上周環(huán)比上漲2.6%。債券市場中，十年國債到期收益率下行5.5BP。商品市場中南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比下跌4.5%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌0.3%。黃金價格環(huán)比上漲2.5%。上周上證綜指環(huán)比下跌0.11%，國信價值指數(shù)單周下跌1.09%。

上周我們統(tǒng)計的全球各主要股票指數(shù)多數(shù)上漲。具體來看，發(fā)達市場中美股標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)雙雙下行，單周跌幅分別為0.4%和0.5%，納斯達克指數(shù)單周上漲0.3%。歐洲市場中法國CAC40指數(shù)及德國DAX指數(shù)雙雙小幅上行，單周漲幅分別為0.02%和0.1%，富時100指數(shù)下跌0.4%，日經(jīng)225指數(shù)單周上漲0.8%，韓國綜合指數(shù)環(huán)比上漲0.1%，恒生指數(shù)單周上漲1.5%，澳洲標(biāo)普200指數(shù)環(huán)比上漲0.2%。新興市場中圣保羅IBOVESPA指數(shù)單周小幅上漲0.6%，泰國綜指單周上漲0.2%，孟買SENSEX30指數(shù)單周上漲3.7%，俄羅斯RTS指數(shù)單周上漲1.3%，臺灣加權(quán)指數(shù)單周上漲3.0%。

行業(yè)一周表現(xiàn)：電氣設(shè)備領(lǐng)漲，鋼鐵大幅下跌

上周申萬一級行業(yè)上漲略多，其中電氣設(shè)備大幅領(lǐng)漲，而鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)較差。具體來看，上周電氣設(shè)備行業(yè)上漲3.7%，在申萬各一級行業(yè)中大幅領(lǐng)漲。家用電器和汽車單周分別上漲3.1%和2.6%，漲幅同樣居前。鋼鐵行業(yè)單周下跌3.6%，在申萬各一級行業(yè)中表現(xiàn)墊底，采掘和銀行分別下跌1.8%和1.7%，表現(xiàn)同樣較為靠后。

上周申萬二級子行業(yè)共39個細分行業(yè)上漲。具體來看，林業(yè)Ⅱ行業(yè)單周大幅上漲14.5%，表現(xiàn)居前。航運Ⅱ和汽車整車行業(yè)漲幅次之，單周漲幅分別為7.6%和6.8%。而生物制品Ⅱ跌幅最大，單周大幅下跌7.2%。

風(fēng)格指數(shù)：高估值風(fēng)格占優(yōu)

上周市場各風(fēng)格指數(shù)中高估值風(fēng)格占優(yōu)。具體來看，上周低市盈率股和低市凈率股表現(xiàn)較差，跌幅分別為1.9%和1.8%。而高市盈率股和高市凈率股表現(xiàn)較好，上周漲幅分別為3.0%、2.5%。

上周各主題概念指數(shù)多數(shù)下跌，175個概念指數(shù)中98個主題概念指數(shù)下跌。其中連板、動力電池和半導(dǎo)體設(shè)備三個概念板塊表現(xiàn)居前，而數(shù)字貨幣、ST概念和今日頭條概念等概念板塊表現(xiàn)墊底。

估值水平：創(chuàng)業(yè)板相對估值略有上漲

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期，通貨膨脹快速上升，基本面出現(xiàn)惡化