一季度美債黃金下跌美元反彈的組合在4月份的表現(xiàn)正好反過來，這背后反映了市場的宏觀邏輯在發(fā)生變化。

一季度全球經(jīng)濟增長好于預(yù)期，但超預(yù)期的來源主要是拜登政府的刺激政策——既超額完成了疫苗接種計劃，又先后宣布了總計6萬億美元的新開支法案和計劃，其中包括1.9萬億財政刺激法案、8年2.3萬億美國就業(yè)計劃和10年1.8萬億美國家庭計劃，這導(dǎo)致全球經(jīng)濟復(fù)蘇的焦點在美國。

4月份后，隨著歐洲第三波疫情得到控制，經(jīng)濟增長的焦點正在從美國轉(zhuǎn)向歐洲，反映在歐美利率出現(xiàn)劈叉，實際利差收縮，歐元明顯反彈。經(jīng)濟復(fù)蘇的同時，主要央行維持鴿派基調(diào)，這導(dǎo)致流動性充裕，美債名義利率和實際利率均有所回落。

同時，商品價格漲幅居前，通脹預(yù)期持續(xù)回升。新興市場以及日本由于受到疫情反復(fù)的影響，股市表現(xiàn)弱于其它發(fā)達(dá)國家。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各資產(chǎn)月度漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差水平。其中，債券表示價格漲跌，匯率表示該貨幣相對美元漲跌。年度收益以當(dāng)月同比收益做Z-score。

歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇加快是因為第三波疫情在4月得到初步控制。3月下旬，歐洲德、法、意、西4大國的新增病例數(shù)量總和一度超過10萬/日，社會封鎖措施延長，市場原本擔(dān)心二季度復(fù)蘇仍會受到影響。然而實際進(jìn)入4月后，歐美新增病例數(shù)據(jù)均持續(xù)回落，歐洲從之前的10萬/日回落至6萬/日以下，和美國接近。同時，歐洲疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，每百人疫苗接種數(shù)量從18針升至35針。

這一狀態(tài)相當(dāng)于美國3月下旬的接種針數(shù)，也相當(dāng)于以色列在1月下旬時的水平。美國在達(dá)到這一水平時，新增病例數(shù)量已經(jīng)大幅回落，雖然在復(fù)活節(jié)前后有所反彈，但最終得到控制。而以色列在1月中旬達(dá)到這一水平時，恰好對應(yīng)了新增病例數(shù)量的頂部，此后再也沒有出現(xiàn)大幅反彈。

因而，從歐洲目前的封鎖控制和疫苗接種加速的情況看，未來再出現(xiàn)疫情反復(fù)的可能性似乎已明顯降低。此外，4月中旬開始對歐洲進(jìn)一步寬財政的預(yù)期也在升溫，這有助于提升歐洲復(fù)蘇預(yù)期。

相比于美國，接下來歐洲經(jīng)濟改善的空間很大。制造業(yè)由于受社交隔離措施影響小，歐美恢復(fù)的差距已經(jīng)縮小；但服務(wù)業(yè)PMI僅剛剛突破50，是自去年9月二次疫情以來的首次，也相當(dāng)于美國去年7月的水平，反映社會活動恢復(fù)只是剛剛開始。

往未來看，市場預(yù)期歐元區(qū)的GDP環(huán)比將在2021年剩下的3個季度超過美國，這可能也是自2017年以來少有的歐洲經(jīng)濟增速能夠在低基數(shù)效應(yīng)下，持續(xù)幾個季度超過美國。

而美國則處于增長偏弱、通脹偏強的狀態(tài)。4月ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI的訂單分項已經(jīng)開始回落，而價格分項卻繼續(xù)創(chuàng)過去十年新高。此外，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇加快還會導(dǎo)致美德實際利差收縮和美元貶值，這對依賴進(jìn)口、貿(mào)易赤字新高的美國而言，增加了未來進(jìn)入滯脹的可能性。

相比于增長的不確定性，美國未來價格指標(biāo)上行的確定性更高。一方面，美國供給偏緊的狀態(tài)仍在繼續(xù)，這并非完全由疫情所致，例如，美國過去幾年制造業(yè)每年的出貨額并沒有顯著增加，2018年之后即維持在固定水平，最近似乎也走出了疫情的低估，但仍然無法彌補財政刺激下居民消費的大幅回升。所以導(dǎo)致對外部進(jìn)口的依賴度較高，反映在美國貿(mào)易逆差創(chuàng)新高以及中國出口維持強勁。

另一方面，通脹超調(diào)得到了政策決策者的默許。以非農(nóng)就業(yè)衡量，完成就業(yè)最大化目標(biāo)恢復(fù)到2020年2月的峰值，至少需要等到2022年四季度，但早在18個月之前，美國CPI就會持續(xù)超過2%，即便在下半年基數(shù)效應(yīng)減弱后，基于不同油價情景的估算，年末CPI也能也會介于2.3-3.3%之間。

核心通脹在年中的低基數(shù)效應(yīng)下，可能短暫突破2.6%，之后年內(nèi)有望穩(wěn)定在2.3-2.5%的水平。從分項來看，占權(quán)重近60%的核心服務(wù)價格的回升將是主要推手。

伴隨著美國增長不及預(yù)期但通脹超預(yù)期，下半年對美股的利空也將逐步累積。

第一，市場的無風(fēng)險利率會總體上行。到年末，美債2年期收益率將接近0.5%，10年期可能到2%。同時，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇將有助于抬升美債收益率，而非像過去一段時間形成向下拖累。

第二，美股風(fēng)險溢價難以進(jìn)一步回落。過去20年來標(biāo)普的風(fēng)險溢價和ISM PMI反相關(guān)性較好。如今，標(biāo)普風(fēng)險溢價的絕對水平已處于過去10年低位。如果PMI從新高轉(zhuǎn)為震蕩，那意味著股票投資者的風(fēng)險偏好不會進(jìn)一步抬升。

上述兩點合起來都對應(yīng)了股票的折現(xiàn)率將回升，美股的高估值面臨調(diào)整風(fēng)險。定量估算顯示，即便PMI能夠維持在60附近，一旦美債收益率升至2%，標(biāo)普的遠(yuǎn)期市盈率也會從當(dāng)前的22倍下降至19倍。

第三，從盈利的角度看，拜登政府的財政刺激已經(jīng)“利好出盡”，接下來需要評估的是融資來源之一——企業(yè)稅上調(diào)對盈利的負(fù)面沖擊。過去正常年份中，標(biāo)普的EPS增速一般會維持在10%左右，但如果某一年EPS經(jīng)歷了異常跳升，下一年同比增速也會存在一定基數(shù)效應(yīng)，這使得2021和2022年盈利將維持較快增長，市場預(yù)期到2023年恢復(fù)到常態(tài)。

然而，在2017年特朗普減稅立法的過程中，市場并沒有立即上調(diào)對2018年標(biāo)普EPS的預(yù)測，而是等2018年初落地后才開始一次性上修，當(dāng)時的幅度在8%左右。考慮到這一次調(diào)整幅度小于上次，并且民主黨已經(jīng)暗示可以接受低于28%的最初提議，預(yù)計最后的影響會小于8%。

整體來看，隨著當(dāng)期社會活動恢復(fù)，2021年的標(biāo)普EPS仍會繼續(xù)回升，但2022年的預(yù)估可能需要在今年晚些時候下調(diào)，我們假設(shè)這個幅度在5%左右。

基于上述情景，對應(yīng)標(biāo)普指數(shù)到年末降至3700點以下，相比當(dāng)前4200點以上有超過10%的調(diào)整幅度。

這一判斷的主要假設(shè)在于，美國進(jìn)入一個通脹指標(biāo)超預(yù)期而增長數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平的“類滯脹”階段，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇加快和美聯(lián)儲緊縮預(yù)期逐步抬高美債收益率水平，以及疊加企業(yè)稅上調(diào)對盈利預(yù)期的一次性沖擊。最后美股的反應(yīng)將視這些負(fù)面因素的影響大小而反應(yīng)不同，但總體方向上利空在逐漸累積。