1、改進(jìn)版投資時鐘更符合中國現(xiàn)實(shí)

今年來資本市場一直擔(dān)憂通脹。今年以來我國資本市場對通脹的擔(dān)憂開始升溫。以PPI刻畫，PPI當(dāng)月同比增速從去年10月的-2.1%已經(jīng)上漲至今年5月的9.0%，這一讀數(shù)已經(jīng)為08年10月以來的最高值；與此同時，一季度GDP同比增速為18.3%，由于基數(shù)效應(yīng)，之后三個季度的增速大概率逐季下降，因此組合起來看，今年二季度GDP和PPI的組合似乎呈現(xiàn)了滯脹的特征。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，今年以來（截至2021/06/16），債（以中證總?cè)珒r指數(shù)刻畫）、股（以萬得全A刻畫）、商品（以南華商品指數(shù)刻畫）的漲幅分別為0%、1%和16%，大類資產(chǎn)中商品超額收益最明顯，債券最弱，資產(chǎn)價格的主要矛盾也開始轉(zhuǎn)向通脹因素。那么我國經(jīng)濟(jì)是否真如表觀數(shù)據(jù)和資產(chǎn)表現(xiàn)所示，已經(jīng)轉(zhuǎn)向了滯脹？

改進(jìn)版的投資時鐘。為了回答上述問題，我們首先要回到投資時鐘框架本身?；诖蟮暮暧^背景做資產(chǎn)配置時，投資時鐘是一個很好的工具。我們在今年3月底的報(bào)告《今年是弱版07年、強(qiáng)版10年——大類資產(chǎn)歷史對比-20210326》中指出，傳統(tǒng)的美林投資時鐘雖然經(jīng)典，但是尚有改進(jìn)的空間。傳統(tǒng)的美林時鐘只考慮了經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個維度四個象限，而我們認(rèn)為，在資產(chǎn)配置的實(shí)踐中，流動性影響也不可忽視，為此我們增加了名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實(shí)際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標(biāo)，將原來的四象限配置模型改為了七象限配置模型，具體如下：

首先和美林投資時鐘一樣，經(jīng)濟(jì)增長和通脹皆下行的階段我們定義為衰退期，但是考慮貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開始刺激經(jīng)濟(jì)的衰退后期（階段②）。

隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時鐘，經(jīng)濟(jì)會先進(jìn)入復(fù)蘇期，待通脹也起來后進(jìn)入過熱期。考慮流動性后，我們的劃分更加細(xì)致，我們將復(fù)蘇按照通脹起沒起來劃成復(fù)蘇前期（階段③）和復(fù)蘇后期（階段④），即實(shí)際利率（名義利率-通脹）見頂后復(fù)蘇就進(jìn)入了后半場。那什么時候經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱（階段⑤）？我們劃分的標(biāo)志是政策是否開始轉(zhuǎn)向（名義利率是否回升），即政策層判斷經(jīng)濟(jì)可能開始過熱了。

政策收緊一段時間后，經(jīng)濟(jì)會開始轉(zhuǎn)頭向下，但通脹繼續(xù)上行，投資時鐘進(jìn)入滯脹期。我們將滯脹期按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個滯脹期繼續(xù)上升，但是實(shí)際利率會因?yàn)橥浀男甭识冉岛笊?/p>

改進(jìn)前按照傳統(tǒng)的美林投資時鐘配置資產(chǎn)時，04年底至21年中股、債、商品三類資產(chǎn)的勝率只有六成多，改進(jìn)后同期債券和商品的勝率大約是七成，股票的勝率提升至近九成，實(shí)際資產(chǎn)表現(xiàn)歷史回測結(jié)果詳見表1。

本輪投資時鐘于去年10月起進(jìn)入過熱期。本輪投資時鐘從2018年的2月開始，期間先后經(jīng)歷了衰退（18/02-20/03）和復(fù)蘇（20/03-20/10），去年10月起輪動到了流動性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過熱期（階段⑤）。其中本輪衰退從前期進(jìn)入到后期的標(biāo)志是在18年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會負(fù)責(zé)人接受記者采訪，此時明確政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。此后受疫情沖擊經(jīng)濟(jì)在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速見底反彈后經(jīng)濟(jì)才開始步入復(fù)蘇前期，5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見底回升標(biāo)志著復(fù)蘇來到后期。此后隨著去年10-11月社融存量和M2增速相繼開始見頂回落，經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入了過熱階段。

2、商品漲價的兩個階段

商品的漲價分兩個階段。那么我國從去年10月開始的過熱期是否已經(jīng)結(jié)束？通常經(jīng)濟(jì)從過熱走向滯脹的標(biāo)志之一便是通脹從溫和演化為惡性通脹。為了研究當(dāng)前通脹抬升的節(jié)奏，我們首先對大宗商品漲價的過程作分析。由于商品自身同時兼?zhèn)浣鹑诤蜕唐穼傩?，因此其定價也由流動性和基本面這兩個因素共同驅(qū)動。兩大因素一般同時作用，但是作用的先后順序并不一致，鑒于金融往往領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大宗商品的漲價可以進(jìn)而分為兩個階段——階段一的漲價主要體現(xiàn)大宗商品的金融屬性，該階段寬松的流動性是其價格上升的主因；階段二的漲價主要體現(xiàn)商品屬性，此時逐步向好的基本面推動商品價格二次沖高。新冠疫情沖擊下本輪經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡和09-11年類似，同樣是先后經(jīng)歷了“危機(jī)→放水→復(fù)蘇→通脹”的過程，因此我們以09-11年的商品漲價過程為例：

漲價階段一——流動性驅(qū)動（09Q1-10Q1）。09-11年時商品的第一輪漲價始于09Q1，終于10Q1，期間CRB指數(shù)從08年12月的299點(diǎn)開始沖高，一路漲至10年1月的階段性高點(diǎn)434點(diǎn)，區(qū)間漲幅達(dá)45%，分析同時期的全球宏觀環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)該階段商品價格的大幅上漲主要源自于全球政府為應(yīng)對危機(jī)釋放的大量流動性。具體來看，08年金融危機(jī)爆發(fā)后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，隨后我國央行于08年9、10月降息降準(zhǔn)，其他全球主要經(jīng)濟(jì)體也相繼從08年底推出非常規(guī)的量化寬松政策。政策刺激下全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，09Q1我國GDP同比增速率先見底，09Q4時經(jīng)濟(jì)增速基本已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)前水平，而其他主要經(jīng)濟(jì)體，如歐美日等國家雖然經(jīng)濟(jì)也在復(fù)蘇，但整體看其GDP在09年依然是負(fù)增長?？傮w而言，在該輪商品啟動漲價的過程中，我國經(jīng)濟(jì)才剛從外生沖擊中逐漸回暖，海外主要國家的經(jīng)濟(jì)則基本還處于探底階段。而大宗商品價格于09Q1便已經(jīng)開始上升，金融屬性更加突出的白銀更是從08年10月便開始不斷走高，直至10Q1我國升準(zhǔn)，美聯(lián)儲和歐央行相繼階段性退出第一輪的量化寬松政策，商品價格才開始回調(diào)，可見該階段商品漲價主要是由其金融屬性主導(dǎo)，商品屬性尚不明顯。從投資時鐘的角度看，這一階段我國宏觀經(jīng)濟(jì)上行，通脹也開始抬升，投資時鐘在10年初我國央行升準(zhǔn)前整體處在復(fù)蘇期，升準(zhǔn)后進(jìn)入過熱期。

漲價階段二：基本面驅(qū)動（10Q3-11Q2）。10Q1商品價格階段性見頂，歷經(jīng)約半年的調(diào)整后，商品的第二輪漲價始于10Q3，終于11Q2，期間CRB指數(shù)從10年7月的420點(diǎn)開始結(jié)束調(diào)整并加速上漲，直至11年4月見頂于580點(diǎn)，區(qū)間漲幅達(dá)38%。結(jié)合該階段的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)該輪大宗商品的上漲主要源自基本面的支撐。具體來看，10Q1國內(nèi)外寬松政策相繼退出后，10年上半年中美兩國PMI略有回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭放緩，疊加歐債危機(jī)爆發(fā)的影響持續(xù)發(fā)酵，10Q3海外央行先后重啟了量化寬松政策。重回寬松的流動性環(huán)境使得10Q3起至11Q1全球PMI回升并基本維持在景氣度較高的區(qū)間，助推CRB指數(shù)于10年7月開啟了當(dāng)年最后一輪的沖高。與階段一相比，第二階段背后政策寬松幅度更小，但宏觀基本面更強(qiáng)。例如美國QE1時期美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從08年9月的0.9萬億美元擴(kuò)張至10年3月的2.3萬億美元，相比之下QE2期間資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模只從2.3萬億進(jìn)一步增至11年7月的2.9萬億美元；同樣我國M2同比增速雖然在10年下半年略有回升，但幅度上不及處于漲價階段一的09年?？梢娫诘诙喩唐窛q價中雖然金融屬性也在作用，但商品屬性更加凸顯。直至11年2月、4月全球和美國PMI相繼見頂，失去基本面支撐后商品才于4月結(jié)束本階段的漲價。從投資時鐘的角度看，這一階段我國宏觀經(jīng)濟(jì)以10Q4為分界點(diǎn)先上后下，對應(yīng)投資時鐘在10年前是過熱期，11年開始進(jìn)入滯脹期。

3、下半年過熱期繼續(xù)

本輪的商品漲價屬于階段一，流動性驅(qū)動為主。本輪漲價中，CRB指數(shù)從20年4月低點(diǎn)348點(diǎn)升至今年6月高點(diǎn)563點(diǎn)，漲幅達(dá)62%。我們認(rèn)為本輪商品漲價背后驅(qū)動因素有三點(diǎn)：①貨幣的寬松。本輪漲價的核心驅(qū)動力來自于全球央行釋放的充裕流動性，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從20年2月的4.2萬億美元持續(xù)擴(kuò)張至目前（截至2021/06/16，下同）的8萬億美元，同期歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也從4.7萬億歐元擴(kuò)張至7.7萬億歐元，我國的十年期國債利率則是在20年4月時達(dá)到2.5%，為05年來的最低水平。②需求的復(fù)蘇。在寬松流動性的支撐下全球主要經(jīng)濟(jì)體開始復(fù)蘇，中國PMI于20年3月率先站上榮枯線，美國和全球PMI則分別于6、7月超過50，全球經(jīng)濟(jì)景氣度的回升帶動了對商品的需求。③供給的約束。由于全球主要資源國大多是發(fā)展中國家，例如智利、秘魯、南非等，這些國家受疫苗接種落后和疫情反復(fù)擾動較為明顯，因此出現(xiàn)部分資源品供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p的情況。此外，“碳達(dá)峰、碳中和”政策的限制產(chǎn)能對鋼鐵的供給也造成了明顯的擾動，去年9月以來我國的高爐開工率從71%降至當(dāng)前的62%。綜合來看，由于本輪商品價格上漲期間海外國家的經(jīng)濟(jì)基本面還未完全好轉(zhuǎn)，因此我們認(rèn)為本輪商品漲價仍處于金融屬性主導(dǎo)的第一階段，價格走高的主因是全球流動性寬松。

這次階段一到階段二的休整期會更長。5月19日國務(wù)院常務(wù)會議已經(jīng)提出“保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲”，隨著監(jiān)管政策趨嚴(yán)近期國內(nèi)商品價格明顯回落，我們認(rèn)為漲價的階段一已經(jīng)告一段落。借鑒09-11年，這次階段二前的休整期將更長：09-11年時全球各經(jīng)濟(jì)體從危機(jī)中的復(fù)蘇強(qiáng)勁且時滯較短，我國經(jīng)濟(jì)從09年初復(fù)蘇后至10年底便開始走弱，而海外經(jīng)濟(jì)在09年末復(fù)蘇后11年初開始走弱，這使得大宗商品漲價從階段一結(jié)束（10Q1）到階段二開始（10Q3）中間間隔的休整期較短，只有大約半年的時間。而這一次由于各國疫情防控措施不同以及病毒的變異，后疫情時代的各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是明顯更緩且不同步的。我國防疫措施最好，復(fù)蘇最快，2020年我國是全球唯一實(shí)現(xiàn)GDP正增長的國家。美國等發(fā)達(dá)國家防疫政策有效性不及我國，復(fù)蘇節(jié)奏略落后，2020年GDP增速是負(fù)數(shù)，但世界銀行預(yù)計(jì)2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新興市場國家由于防疫政策落后和疫情反復(fù)，世界銀行預(yù)計(jì)20-21年GDP兩年年化增速僅在0%左右，經(jīng)濟(jì)增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。因此，相較09-11年的全球共振復(fù)蘇，當(dāng)前這種復(fù)蘇的錯位會使得本輪全球復(fù)蘇時間拖得更長，斜率更緩，并使得本輪商品漲價的第二階段來得更遲，下半年我國通脹壓力有望下降。

下半年過熱期繼續(xù)。我們預(yù)計(jì)今年下半年通脹將趨于溫和，其實(shí)今年上半年通脹壓力也并沒有看上去那么大。5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自去年同期的低基數(shù)，剔除基數(shù)效應(yīng)后的PPI兩年年化增速實(shí)際只有2.5%，年內(nèi)基于萬得一致預(yù)期的PPI兩年年化復(fù)合增速將基本維持在1.5%左右，因此整體看今年全年的通脹壓力并不大。經(jīng)濟(jì)增速方面，我們同樣基于Wind一致預(yù)期下的實(shí)際GDP增速并用兩年年化增速來刻畫：今年一季度我國實(shí)際GDP兩年年化增速為5.0%，基于萬得一致預(yù)期的GDP單季度兩年年化增速在剩下三個季度分別為5.7%、5.6%和5.9%，可見今年經(jīng)濟(jì)其實(shí)是向上的。因此參考改進(jìn)后的七階段美林投資時鐘，我們認(rèn)為今年宏觀環(huán)境整體處在去年10月以來“流動性下+基本面上+通脹上”的過熱期（階段⑤），下半年隨著通脹壓力放緩，我國經(jīng)濟(jì)的過熱期將延續(xù)，根據(jù)我們的改進(jìn)版模型股票市場依舊有機(jī)會。

風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時鐘提前進(jìn)入滯脹期。