我們今天的會議主題是“鋼鐵板塊年內(nèi)第二波行情啟動”。3月3號，我們開了應該說是第一家全面看多鋼鐵板塊的電話會議，出了我們今年最重要的深度報告《碳中和下鋼鐵板塊迎來重要投資機會》，我們也立了一個flag，我們正站在鋼鐵行業(yè)新繁榮的起點。4月7號，我們組織了“為鋼鐵而戰(zhàn)”的電話會議。從3月至5月中旬，鋼鐵板塊演繹了一波非常強的投資機會。前一階段，普鋼板塊出現(xiàn)了一波調(diào)整，而近期出現(xiàn)了明顯的回升，我們的觀點一如既往，我們認為鋼鐵板塊的上漲并不是曇花一現(xiàn)，目前我們還是提示重視普鋼全年的板塊性投資機會，年內(nèi)第二波行情開啟。

第一部分：中長期來看，我們?yōu)槭裁凑J為未來三年鋼鐵板塊將持續(xù)成為較好的投資板塊？

首先我們回顧鋼鐵行業(yè)的整個發(fā)展歷程。過去20年，隨著城鎮(zhèn)化和中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能經(jīng)歷了持續(xù)20年的擴張階段。在過去，鋼鐵行業(yè)的進入壁壘比較低，所以在需求啟動的時候，鋼鐵產(chǎn)能也會迅速擴張，所以無論是新增產(chǎn)能還是存量的企業(yè)提高產(chǎn)能利用率，最后都會導致鋼鐵行業(yè)供過于求，進而導致鋼價轉(zhuǎn)跌，鋼價表現(xiàn)出暴漲暴跌的周期屬性。

2016~2018年，隨著鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革，疊加2015年“三去一降一補”，鋼鐵行業(yè)的整體產(chǎn)能出現(xiàn)了明顯的下降，同時地產(chǎn)端面臨較強的需求彈性，這個階段衍生出了金融危機之后鋼鐵行業(yè)最大的投資機會，目前地產(chǎn)每年仍在超預期。

2018年之后，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量還在增長，很多人由此質(zhì)疑供給側(cè)改革是否失敗了，但我們認為供給側(cè)改革主要是去產(chǎn)能，而大家能看到的是鋼鐵產(chǎn)量的增長，鋼鐵產(chǎn)能的擴張是逐漸慢下來的。2019、2020年仍有部分合規(guī)的新產(chǎn)能陸續(xù)投放，但在2021年之后，存量待投產(chǎn)產(chǎn)能已基本結(jié)束。這兩年鋼鐵產(chǎn)量的提升也主要是通過技改和添加廢鋼來提高自身的產(chǎn)能利用率帶來的。我們認為鋼鐵價格和產(chǎn)能利用率的整體趨勢方向是一致的，在產(chǎn)能利用率提升的過程中，鋼鐵價格(包括螺紋鋼價格、熱軋價格)的月線走勢也在2016年觸底后持續(xù)反彈。我們認為產(chǎn)能利用率是研究周期品比較重要的指標，在產(chǎn)能利用率高的時候，價格容易出現(xiàn)上漲。在2018年供給側(cè)改革之后，鋼鐵行業(yè)的價格也在持續(xù)上漲，行業(yè)一直處在供需比較緊的狀態(tài)。

截至2021年，我們判斷依靠提高產(chǎn)能利用率來提升產(chǎn)量的方式已經(jīng)走到了極致，這就說明鋼鐵產(chǎn)量的增長彈性在下降。在全行業(yè)高產(chǎn)能利用率和行業(yè)需求維持旺盛的情況下，我們認為整體行業(yè)的供需緊張，供給端較小的影響就會導致價格呈現(xiàn)較強的彈性。所以過去一段時間我們看到鋼鐵價格出現(xiàn)的一波比較大的上行，其實就是受到了當時限產(chǎn)和限產(chǎn)預期的影響。

未來三年，我們認為所能抓到的本質(zhì)邏輯還是鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能不再無序擴張。在碳中和的背景之下，未來5~10年鋼鐵供給端的曲線都將是比較平坦的，整個鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)到了一個偏頂點的階段。這是與過去20年的發(fā)展模式完全不同的一點，也是我們?yōu)槭裁炊x2021年是一個鋼鐵行業(yè)新周期的原因。

我們可以看到海外的經(jīng)濟復蘇還是非常強的，我國鋼鐵的出口已回升至30%，海外經(jīng)濟復蘇，無論對國內(nèi)鋼鐵的直接拉動，還是間接的，包括對家電及其他金屬制品的拉動，都有顯著的影響。另外，我們看到美國鋼價持續(xù)上漲，目前美國熱卷價格已經(jīng)突破12000元人民幣/噸了，且整體價格仍在持續(xù)上漲。這也是前期我們所做的一個很重要的判斷：這一輪的全球鋼價可能會創(chuàng)歷史新高，且現(xiàn)在仍在不斷突破。同時我們看到美國的鋼鐵股紐柯鋼鐵從底部到目前漲了快4倍。上述這些都能夠反映海外鋼鐵需求的旺盛。隨著我國國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能大周期的結(jié)束，我們認為未來我國鋼鐵整體出口量不會太多，海外“鋼鐵不夠用”的現(xiàn)象可能還會持續(xù)非常長的一段時間，全球鋼鐵同樣呈現(xiàn)供需緊張的局面。

我們再來看國內(nèi)的鋼鐵需求。上半年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)制造業(yè)的整體投資情況都在反彈，包括未來幾個月芯片問題解決后，預計8月份汽車產(chǎn)量還會提升。我們認為制造業(yè)的良好發(fā)展將帶動工業(yè)板材的需求，且無論出口還是國內(nèi)需求都非常景氣。我們看到這個月的家電內(nèi)需也是比較強的。大家關(guān)注比較高的地產(chǎn)端，在2015年地產(chǎn)行業(yè)觸底后到2018年走的是一個需求端的邏輯，即銷售帶動開工、開工帶動施工、施工帶動投資。在2018年之后，地產(chǎn)端政策收縮之下，地產(chǎn)走的是供給端邏輯，即融資趨緊，地產(chǎn)商加速周轉(zhuǎn)回籠資金。2021年，我們認為應當從需求端去看，后疫情時代地產(chǎn)端的銷售有底部復蘇的跡象，今年地產(chǎn)銷售端需求超預期的概率很大，從最近的數(shù)據(jù)中我們也看到銷售比開工要強。

我們算了一個數(shù)據(jù)，地產(chǎn)的潛在庫存銷售比，用地產(chǎn)新開工歷史累積量*0.9的磨損系數(shù)減掉銷售累積量再比上過去12個月的銷售量測算，整個地產(chǎn)的庫銷比在持續(xù)下降，尤其是住宅領(lǐng)域，截至2021年6月，住宅類潛在庫存銷售比已由15年最高的1.5倍降至當前的0.29，歷史最低。這個數(shù)據(jù)從歷史上來看很重要，庫存決定了地產(chǎn)的短周期，未來2~3年大家會比較擔心地產(chǎn)的回落，但是我們判斷在超低庫存的背景下，疊加最近整個貨幣政策有一定變化，我們認為未來2~3年地產(chǎn)大概率會繼續(xù)超預期，而且更多的是從銷售拉動的新開工。最近我們看到很多集中供地的擾動，對新開工產(chǎn)生了比較大的影響，但從最新的數(shù)據(jù)可以看出，整體的地產(chǎn)新開工已經(jīng)開始出現(xiàn)小幅反彈，我們認為今年下半年的地產(chǎn)開工不會特別弱。如果說今年地產(chǎn)投資端有5%以上的增長，那么對應的對鋼鐵的需求拉動應該不會低于5%。從現(xiàn)在整個鋼鐵行業(yè)用鋼結(jié)構(gòu)上來看，目前地產(chǎn)加上基建占50%左右，另外一半主要還是由制造業(yè)貢獻的。而目前制造業(yè)正在反彈，且海外出口市場良好，我們認為無論是從汽車、家電的反彈，還是工程機械維持高位來看，鋼鐵整體的需求依然旺盛。

從中長期怎么看待鋼鐵行業(yè)的需求？我們研究了一些發(fā)達經(jīng)濟體的鋼鐵產(chǎn)量和需求的情況，我們發(fā)現(xiàn)在整個城鎮(zhèn)化和工業(yè)化過程中，當城鎮(zhèn)化率達到70~80%及以上的時候才會出現(xiàn)鋼鐵需求量見頂?shù)那闆r。所以我們認為按照我國目前的城鎮(zhèn)化率和工業(yè)化水平的情況，未來5年左右我國的鋼鐵需求還是會維持每年2%以上的年化復合增速。從供給端來看，我們認為基本上已經(jīng)到了比較頂部的狀態(tài)；由此導致鋼鐵供需出現(xiàn)長周期小幅錯配，最終導致鋼鐵價格從過去的暴漲暴跌轉(zhuǎn)到溫和探漲。這正是我們從年初就開始持續(xù)推薦鋼鐵板塊投資機會的邏輯。最近鋼鐵行業(yè)在淡季下有所累庫，但鋼鐵價格出現(xiàn)反彈趨勢，也符合我們的判斷。

第二部分：短期來看，板塊年內(nèi)最差的階段已經(jīng)過去，需求端面臨淡旺季切換，庫存出現(xiàn)下降的拐點。

從短期來看，未來一個季度鋼鐵需求端將從淡季逐漸轉(zhuǎn)至旺季。根據(jù)2021年7月15日的最新數(shù)據(jù)，從庫存端來看，近期五大品種的社會庫存加鋼廠庫存環(huán)比出現(xiàn)回落，且拐點非常明顯，環(huán)比回落0.41%；螺紋鋼的社庫加廠庫環(huán)比下降0.33%。另外，五大品種的表觀消費量環(huán)比上升3.86%；螺紋鋼的表觀消費量較強，環(huán)比上升7.61%。近幾年鋼鐵的整體需求都在前移，到8月中旬左右旺季來臨。目前是7月中旬，我們認為本周鋼鐵需求已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際的反彈，后續(xù)會見到庫存拐點，即庫存有望持續(xù)下降。

最近鋼鐵板塊大家關(guān)注度非常高的是限產(chǎn)相關(guān)的信息。前兩天我們對相關(guān)信息進行了總結(jié)，目前仍未有更多的官方限產(chǎn)信息，我們主要通過一些新聞或者是其他產(chǎn)業(yè)渠道獲得。根據(jù)相關(guān)信息，①包括安徽、甘肅、山東、河北等省份都傳出了關(guān)于限產(chǎn)的一些信息，大部分是2021年的產(chǎn)量不超過2020年。我們統(tǒng)計了上述省份1~5月份累計較去年同期增加的產(chǎn)量幅度，大致比去年增加了2071萬噸。如果要實現(xiàn)產(chǎn)量不超過前一年產(chǎn)量的要求，那么今年下半年需減少2000萬噸。由于我們獲得的限產(chǎn)信息主要來源于新聞及產(chǎn)業(yè)等渠道，信息準確度可能會存在一些偏誤，但我們認為用這個方式計算相對來說比較合理。按年化來算，大概4%左右的供給邊際影響。如果進一步打折扣，比如不是2000萬噸，而是減1000萬噸，那1000萬噸對應下半年的供給的影響量可能是在2%左右。隨著鋼鐵需求年內(nèi)的淡季結(jié)束，需求上行，我們認為價格相對來說會偏強運行?？傊驗閹齑娴南滦携B加需求的反彈，疊加最近很多限產(chǎn)信息陸續(xù)出來，無論是從價格、需求，還是企業(yè)噸毛利，包括板塊最近公布的業(yè)績來看，我們認為鋼鐵板塊已經(jīng)迎來了年內(nèi)第二波重要投資機會。

關(guān)于上市鋼企上半年的業(yè)績情況，我們也做了相關(guān)統(tǒng)計。截至目前，大部分鋼企已發(fā)布上半年的業(yè)績預告，普遍大幅超出市場預期。2021年5月中旬左右，鋼鐵價格出現(xiàn)了較大幅度的下跌，但鐵礦價格跌得比較少，因此大家比較擔心鋼鐵企業(yè)的盈利能力受到影響。然而從目前已公布的鋼企二季報來看，影響并不大，鋼企的整體業(yè)績?nèi)匀黄珡姟６撹F板塊的估值從我們上一波推薦時候的4~5倍，已經(jīng)回落到了3~4倍，充分體現(xiàn)出了大家對鋼鐵未來需求的悲觀，或者是對這個板塊盈利不穩(wěn)定性的悲觀。

為什么我們認為目前鋼鐵板塊的機會比較大？一方面是因為我們認為板塊的景氣度拐點已經(jīng)出現(xiàn)；另一方面是因為我們認為目前鋼鐵板塊的配置非常低，整體估值較各行業(yè)來看，性價比是非常高的。

關(guān)于碳中和，我們認為對鋼鐵行業(yè)而言并不是一個主題，而是加速了整個鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期的結(jié)束，同時對未來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量的無限擴張起到了非常強的限制作用。鋼鐵行業(yè)碳排位列工業(yè)品首位，因此在碳中和背景下鋼鐵行業(yè)減排義不容辭。目前，行業(yè)龍頭公司都已在探索通過氫氣去替代焦炭的噴吹、用電爐鋼去替換，以實現(xiàn)減排，包括碳捕捉等。我們認為碳中和為鋼鐵行業(yè)帶來兩點變化：第一是未來行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴張的周期確定結(jié)束；第二是產(chǎn)量不會再像過去那樣無序增長。我們認為鋼鐵行業(yè)的估值體系會得到修復，而不只是短期影響限產(chǎn)預期或者需求的超預期這么簡單。

在十四五期間，鋼鐵行業(yè)將通過兼并重組不斷提升行業(yè)集中度。7月14日，寶鋼集團和山東鋼鐵集團達成了兼并收購的意向，山東鋼鐵集團2020年的鋼產(chǎn)量在3100萬噸左右，收購完成后，寶鋼集團的產(chǎn)能有望接近1.5億噸。收購完成后僅寶鋼一家的產(chǎn)能就可達到15%左右的市占率。我們認為，未來行業(yè)的兼并重組會以兩個陣營為主：第一是以國有企業(yè)作為兼并重組的主戰(zhàn)線，包括未來可能的交叉持股，另一端是民營企業(yè)，我們看到方大、沙鋼等都在追求高成本產(chǎn)能退出之后的收購機會，這是完全市場化自下而上的擴張。所以未來3-5年，行業(yè)集中度提升的速度會超出市場預期，帶來頭部企業(yè)的議價權(quán)持續(xù)上升，鋼鐵行業(yè)未來可能會回到正常工業(yè)品的利潤率，估值體系的切換將只是時間問題。舉個例子來看，過去兩年受疫情影響，鋼鐵庫存出現(xiàn)大幅攀升，在過去如果出現(xiàn)庫存持續(xù)積累的情況，鋼價必然大跌，但去年通過大廠挺價，價格還是穩(wěn)住了，另外，鋼企龍頭在鐵礦價格持續(xù)上漲的情況下，通過具有核心競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品保住了自身利潤。我們認為未來鋼鐵行業(yè)將通過兼并重組持續(xù)提升行業(yè)集中度、議價權(quán)及上下游的定價權(quán)。

第三點是鋼鐵行業(yè)整個的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，電爐鋼的發(fā)展一定是大勢所趨。國內(nèi)電爐鋼占比和國外平均水平還相差很多，有很大的發(fā)展空間。電爐的排碳量和高爐之比是1:4，如果未來收碳稅，電爐和高爐的成本可能會有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，廢鋼對鐵礦的替代也是大勢所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開即停的，這將導致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，所以電爐鋼的即開即停會導致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活，價格波動將持續(xù)下降，這也是我們在2018年提出的判斷，現(xiàn)在來看是正確的。

總結(jié)一下，我們認為鋼鐵行業(yè)未來3~5年將處于一個新繁榮的階段，而這個階段的起點就在2021年。在這個過程中，行業(yè)會受到一些影響，包括需求端的波動、限產(chǎn)的預期等，但我們認為目前能夠清晰把握的是整個行業(yè)產(chǎn)業(yè)端的變化，即由分散走向集中，行業(yè)的進入壁壘將持續(xù)提升，行業(yè)的產(chǎn)能周期已經(jīng)結(jié)束。中國鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能周期對全球的鋼價都有舉足輕重的地位，所以我們認為全球鋼鐵價格也將迎來一輪新的景氣周期。另外，行業(yè)兼并重組帶來的議價權(quán)和龍頭企業(yè)凈利率的回升、電爐鋼占比持續(xù)提升以后對原料端的替代、電爐鋼帶來的價格穩(wěn)定性等也都是新周期里面的幾個關(guān)鍵點。

從中長期來看，龍頭企業(yè)管理水平持續(xù)提升，且對減碳的技術(shù)投入非常大，小企業(yè)會逐步退出市場，同時我們看到在行業(yè)噸毛利沒有創(chuàng)新高的背景下，很多上市鋼企的利潤創(chuàng)了新高，這種超額利潤還沒有被市場定價。

3~5月份是鋼鐵行業(yè)年內(nèi)的第一波行情，經(jīng)過兩個月的調(diào)整，目前鋼鐵板塊重拾升勢，無論是從邊際上還是從中長期來看，整個鋼鐵行業(yè)的投資機會已經(jīng)非常明顯，鋼鐵行業(yè)的年內(nèi)第二波行情已然開啟。

這其中也涉及鋼鐵行業(yè)估值體系的切換。過去幾年，我們一直在推薦的特鋼公司，包括中信特鋼、撫順特鋼、久立特材以及近期在推薦的甬金股份、廣大特材表現(xiàn)都非常好。2018年前大家普遍認為特鋼是周期股，但近幾年我們看到很多特鋼公司在各自領(lǐng)域堅持做好品牌、控制成本、兼并收購，業(yè)績持續(xù)釋放，他們的估值體系從周期股回到了穩(wěn)定行業(yè)的估值，進一步切換到偏成長的估值。

以中信特鋼為例，2018年之前是大冶特鋼，估值基本在8-10倍左右，當時我們就在思考為什么盈利如此穩(wěn)定的公司，甚至業(yè)績中樞在逐步提升的公司估值如此之低，而目前中信特鋼的估值中樞已經(jīng)從8-10倍升到了15-20倍，同時業(yè)績持續(xù)增長，股價漲幅巨大。

另外2019年12月我們應該是第一家去撫鋼調(diào)研的機構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了公司的巨大變化，撫順特鋼一方面是管理的改善，另一方面大家發(fā)現(xiàn)它在高溫合金領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢在提升，因此經(jīng)歷了估值體系的切換，后來大家都給到成長的估值。

過去兩年優(yōu)特鋼的估值切換，其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績釋放，以及自身價值被市場所重新認知。今年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向推薦普鋼板塊，隨著今年業(yè)績持續(xù)的釋放，疊加中長期龍頭業(yè)績穩(wěn)定性、盈利中樞的上修，今年普鋼的估值正在面臨修正。

普鋼是相對偏大宗的產(chǎn)品，其競爭優(yōu)勢主要來自于成本端?？傮w來看，鋼鐵龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負債率是非常低的，很多鋼企的財務費用甚至是負的。在這樣的背景之下，鋼企將從重資產(chǎn)擴張的模式逐漸轉(zhuǎn)至輕資產(chǎn)運營的模式，鋼企成長性一方面來自于兼并收購，另一方面來自于自身降本增效。我們過去一直推薦的方大特鋼，從歷史來看方大特鋼屬于成長股，公司通過不斷降本增效實現(xiàn)自身的內(nèi)部成長。鋼鐵企業(yè)的分紅和回購將持續(xù)上升，板塊的股息率有望持續(xù)提升。鋼鐵行業(yè)的整體產(chǎn)能的價值尚未得到應有的修復。

第三部分：鋼鐵板塊年內(nèi)第二波行情的個股投資機會推薦

關(guān)于標的，我們目前重點推薦兩類公司。

第一類是傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，無論是分紅、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本都具有顯著優(yōu)勢。包括華菱鋼鐵，尤其是近期轉(zhuǎn)債壓力逐步緩解之后；寶鋼股份，無論從技術(shù)還是未來的成長性來看，都是很好的標的。螺紋鋼龍頭三鋼閩光、方大特鋼，其他包括新鋼、柳鋼、酒鋼、鞍鋼、重鋼、太鋼、馬鋼，也都值得關(guān)注。如果對鋼鐵板塊個股把握能力有限的話，我們認為鋼鐵行業(yè)的ETF也是比較好的選擇。

第二類推薦標的是我們近期持續(xù)推薦的特鋼板塊，包括產(chǎn)能持續(xù)擴張的甬金股份、轉(zhuǎn)型風電鑄件的廣大特材，還包括傳統(tǒng)的特鋼龍頭中信特鋼、高溫合金龍頭撫順特鋼，及油氣管道龍頭久立特材、轉(zhuǎn)型鋰電的永興材料等，這一大批在優(yōu)特鋼領(lǐng)域深耕的公司非常具有投資價值，這些才是真正的全球核心資產(chǎn)，過去大家對鋼鐵板塊的關(guān)注度比較低，更多看到的是周期的投資機會，但展望未來，我們認為真正的核心資產(chǎn)在中國制造，而中國的鋼鐵企業(yè)絕對是全球的核心龍頭。

最后再次重申一下我們的觀點，首先我們認為今年普鋼的投資機會將貫穿全年的觀點沒有發(fā)生變化。未來三年整個鋼鐵板塊的產(chǎn)業(yè)端都會處于非常景氣的階段。從碳中和角度來看，未來5~10年對于工業(yè)品是非常強的投資機會。核心是產(chǎn)能利用率的持續(xù)高位和行業(yè)景氣的持續(xù)導致行業(yè)業(yè)績的長周期穩(wěn)定。鋼鐵行業(yè)旺季逐步來臨，疊加鋼鐵板塊估值體系切換，我們認為當前鋼鐵板塊的性價比非常高，投資機會非常確定。

今年的機會非常難得，我們正處在一個鋼鐵新繁榮的時代起點，愿我們一起見證韶華。