整體上看，A股成長風(fēng)格占優(yōu)已是第三年，大盤風(fēng)格占優(yōu)也已是第六年，有投資者擔(dān)憂當(dāng)前市場風(fēng)格分化過于極致、風(fēng)格切換近在眼前。我們回顧A股歷次風(fēng)格切換情況，尋找決定風(fēng)格的核心變量，嘗試解答這一市場擔(dān)憂。

1、當(dāng)前市場風(fēng)格仍偏向大盤成長

當(dāng)前A股大盤成長風(fēng)格仍占優(yōu)。市場風(fēng)格的劃分主要有兩種，一是大小盤風(fēng)格，二是價值成長風(fēng)格?；仡櫄v史，美股和A股都存在典型的大小盤風(fēng)格輪換特征。美股大小盤輪換周期為 3-6 年，2015-2019年間大盤(標(biāo)普100)占優(yōu)，20年以來風(fēng)格有回歸小盤(羅素2000)的趨勢。A 股作為新興市場，大小盤輪換周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盤(申萬小盤)勝出， 2016年至今大盤(申萬大盤)占優(yōu)。從價值成長風(fēng)格輪換來看，美股2000-2009年間價值成長(價值：道指，成長：納指)風(fēng)格切換較快，但2010年起成長風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。A股的價值成長(價值：上證50，成長：創(chuàng)業(yè)板指)風(fēng)格輪換在2019年之前與大小盤風(fēng)格輪換基本同步，即價值占優(yōu)時大盤股勝出，成長占優(yōu)時小盤股表現(xiàn)優(yōu)異，但2019年起成長價值和大小盤風(fēng)格的輪換出現(xiàn)分化，在大盤股持續(xù)占優(yōu)時，風(fēng)格回歸成長，至今仍在成長占優(yōu)的趨勢中。

目前市場風(fēng)格演化并未到極致。雖然目前成長、大盤占優(yōu)持續(xù)分別達(dá)三年和六年，但市場演化離極致尚早。從價值成長看，我們以創(chuàng)業(yè)板指/上證50及PE估值相對走勢來刻畫成長價值風(fēng)格，當(dāng)前(截至21/07/16，下同)創(chuàng)業(yè)板指/上證50為1.03，已經(jīng)高于向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，看似成長風(fēng)格占優(yōu)已經(jīng)較為極致；但如果從估值角度看，目前創(chuàng)業(yè)板指PE/上證50PE為5.17、位于歷史均值附近，成長風(fēng)格的占優(yōu)未到極致的地步。從大小盤看，我們以申萬大盤/申萬小盤指數(shù)及PE估值相對走勢來刻畫大小盤風(fēng)格，16年以來申萬大盤/申萬小盤走勢持續(xù)向上，今年2月以來略有調(diào)整，當(dāng)前為0.93、接近歷史均值，大小盤風(fēng)格分化并不算極致；從PE相對走勢看，目前申萬大盤PE/申萬小盤PE為0.75，遠(yuǎn)高于向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，這一現(xiàn)象并非意味著大盤風(fēng)格演繹到極致，而是說明2016年以來小盤股的估值溢價在不斷降低，背后的原因是注冊制正加強大小盤風(fēng)格的分化。注冊制實施之前，IPO核準(zhǔn)制極大地增加了企業(yè)的上市成本，不少企業(yè)會另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此一些小市值上市公司即使運營不善，也具有可觀的“殼價值”。2019年來，注冊制的推進(jìn)使得“殼價值”被極大壓縮，上市公司股價表現(xiàn)與基本面的聯(lián)系進(jìn)一步加強，小盤股相對大盤股的估值溢價在不斷降低，申萬大盤PE/申萬小盤PE從19/07/22的0.61升至目前的0.75。

牛市中風(fēng)格會出現(xiàn)短暫搖擺，但后期市場風(fēng)格延續(xù)原有趨勢。從歷史上看，05-07年、12-15年兩輪牛市后期市場風(fēng)格都曾出現(xiàn)短期搖擺，但隨后市場繼續(xù)延續(xù)前期風(fēng)格特征。05-07年牛市主導(dǎo)行業(yè)是地產(chǎn)銀行為代表的大盤藍(lán)籌股，價值風(fēng)格整體占優(yōu)，但07年1-3月前期漲幅強勢的價值股普遍回撤，而小盤股表現(xiàn)更好，這一期間申萬大盤指數(shù)最大跌幅達(dá)27%、申萬小盤指數(shù)最大漲幅達(dá)63%，申萬大盤/小盤相對走勢之比從07/01/10的階段性高點1.62一路降至07/03/23的低點1.36，但市場調(diào)整結(jié)束后前期價值風(fēng)格得到延續(xù)，申萬大盤/小盤相對走勢之比一路攀升，并在07/10達(dá)到2.04的最高點；12-15年牛市主導(dǎo)行業(yè)是TMT為代表的科技股，成長風(fēng)格整體占優(yōu)，但在14年10月至15年1月也出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價值股修復(fù)行情，期間上證50最大漲幅65%，同期創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅13%，創(chuàng)業(yè)板指/上證50相對走勢之比從14/10/13的階段性高點0.96一路降至15/01/05的低點0.55，調(diào)整結(jié)束后創(chuàng)業(yè)板指/上證50相對走勢之比一路攀升，并在15年6月達(dá)到1.23的最高點。本輪牛市成長、大盤風(fēng)格占優(yōu)，春節(jié)后因通脹擔(dān)憂和美債利率上行，市場出現(xiàn)短暫調(diào)整，但往后看成長、大盤風(fēng)格占優(yōu)不變。

2、盈利是決定風(fēng)格的核心變量

經(jīng)濟(jì)基本面、流動性、相對估值并非決定風(fēng)格的核心變量。近期央行全面降準(zhǔn)以及二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，有投資者擔(dān)心流動性環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增速的變化會對風(fēng)格帶來影響。我們經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，流動性、經(jīng)濟(jì)基本面、相對估值等因素并非決定市場風(fēng)格的核心變量，具體通過回顧歷史數(shù)據(jù)可以一窺究竟。

流動性松緊對風(fēng)格影響不大。大小盤風(fēng)格上，在13/01-14/02小盤占優(yōu)和16/10-18/01大盤占優(yōu)的兩個時段內(nèi)，十年期國債收益率均處在上升區(qū)間，分別從13/1的3.57%升至14/2的4.51%，從16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成長價值風(fēng)格方面，十年期國債收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期間持續(xù)上行，但16/10-18/01價值占優(yōu)，20/04-20/11成長占優(yōu)。

經(jīng)濟(jì)基本面對風(fēng)格有一定的影響。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)時利于價值/大盤股，但兩者也出現(xiàn)過背離：從GDP當(dāng)季同比增速來看，2009-10年經(jīng)濟(jì)上行時小盤股整體占優(yōu)；從工業(yè)增加值當(dāng)季同比增速來看，2011-12年工業(yè)增加值持續(xù)下行，但此階段中價值風(fēng)格占優(yōu)。

相對估值變化是風(fēng)格切換的價格表現(xiàn)，觸及估值區(qū)間極值易促成風(fēng)格轉(zhuǎn)變。例如，14年10月成長股相對價值股的估值溢價處于歷史高位，14年底至15年1月出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價值股修復(fù)行情。但從大小盤風(fēng)格來看，近年來由于注冊制推進(jìn)，小盤股的估值溢價不斷降低，大小盤相對估值對風(fēng)格切換的影響減弱。

盈利相對趨勢才是風(fēng)格決定的核心變量。股票長期看是稱重機，站在長周期看基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化是風(fēng)格切換的分水嶺。價值成長風(fēng)格方面，無論是16-17年價值占優(yōu)還是19年以來風(fēng)格弱化，背后的核心變量都是盈利。16-17年價值占優(yōu)期間，上證50歸母凈利潤累計同比增速從16Q1的-7.6%(ROE-TTM為11.6%)上升至17Q4的13.9%(11.8%)；創(chuàng)業(yè)板指從16Q1的77.1%(12.5%)降至17Q4的-39.8%(6.0%)，創(chuàng)業(yè)板指與上證50歸母凈利潤累計同比之差(ROE-TTM之差)從16年Q1的84.7%(0.78%)一路下降至17年Q4的-53.8%(-5.74%)。而19年價值成長風(fēng)格弱化的原因則是創(chuàng)業(yè)板指的盈利增速回升幅度更大，上證50歸母凈利潤累計同比增速從18Q4的8.1%(12.1%)變?yōu)?1Q1的43.2%(10.9%)，但創(chuàng)業(yè)板指凈利潤增速從-38.4%(7.0%)上升至94.2%(13.5%)，創(chuàng)業(yè)板指與上證50兩者之差從18Q4的-46.5%(-5.1%)升至21Q1的50.9%(2.6%)。

3、順勢而上，守正出奇

牛市不變，市場有望創(chuàng)新高。對于下半年，我們保持樂觀態(tài)度。宏觀角度上看，投資時鐘是基于宏觀背景做資產(chǎn)配置分析時很好的工具，我們前期多篇報告指出當(dāng)前投資時鐘仍處過熱期，剛剛公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國二季度 GDP 同比增長 7.9%，2年復(fù)合增速為 5.5%，高于一季度的5.0%，從投資時鐘角度進(jìn)一步印證今年仍處于過熱期。微觀角度看，具體理由有三：第一，宏觀流動性中性、微觀流動性充裕。宏觀流動性上，2021年初至今(截至21/07/16)十年期國債收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平附近。從微觀流動性看，今年以來偏股公募基金累計發(fā)行1.3萬億元，而2020年全年為2.0萬億元，北上資金累計凈流入2386億元，而2020年為2089億元，相較而言今年微觀流動性非常充裕。第二，企業(yè)盈利擴張中。回顧歷史，牛市的指數(shù)高點略提前于盈利指標(biāo)高點，具體而言指數(shù)高點與ROE高點更相關(guān)，雖然企業(yè)利潤單季度同比高點在21Q1，但是剔除低基數(shù)影響后，本輪盈利周期ROE高點在21Q4或22Q1，預(yù)計全年A股凈利同比增速為20%，展望下半年，基本面繼續(xù)改善有望支撐市場中樞不斷抬高。第三，市場風(fēng)險偏好上升中。今年以來股價漲幅大的板塊估值往往較高，其實這就是牛市中后期的特征，即市場風(fēng)險偏好持續(xù)上升，投資者重趨勢，愿意給高景氣板塊高估值，此外從情緒指標(biāo)來看，當(dāng)前市場情緒溫度大約為60-65度，風(fēng)險偏好還有進(jìn)一步提升的空間。

中報業(yè)績預(yù)告及快報印證盈利仍處上行周期，科創(chuàng)板業(yè)績明顯改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家數(shù)計算，2021年披露中報業(yè)績預(yù)告及快報的公司數(shù)占全部A股的比例為33%。我們以已披露預(yù)告/快報的公司為樣本，測算各板塊中報業(yè)績，用兩年年化復(fù)合增速來剔除去年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)今年上半年業(yè)績回升的趨勢仍在延續(xù)。具體而言，全部A股21H1相對19H1的歸母凈利潤兩年年化復(fù)合增速為35%(21Q1兩年年化增速為35%，下同)，創(chuàng)業(yè)板均為38%，科創(chuàng)板分別為92%和89%。大類行業(yè)上，21年上半年較一季度業(yè)績改善最明顯的是金融地產(chǎn)，其21H1和21Q1歸母凈利潤兩年年化增速分別為10%和0%，其次是科技(計算機、傳媒、通信、電子)，其21H1和21Q1增速分別為48%和45%。除行業(yè)外，我們同樣對今年上半年漲幅較大的概念指數(shù)和茅指數(shù)進(jìn)行分析。21H1和21Q1歸母凈利潤兩年年化增速差最大的是新能源汽車指數(shù)，其21H1兩年年化增速為72%(21Q1為56%，下同)；鋰電池指數(shù)的歸母凈利增速同樣明顯上升，其21H1兩年年化增速為53%(21Q1為44%)；茅指數(shù)和半導(dǎo)體指數(shù)的歸母凈利潤增速則是略有回落，但仍維持在較高的水平，其中茅指數(shù)21H1兩年年化增速為62%(21Q1為69%)，半導(dǎo)體指數(shù)21H1增速為114%(21Q1為121%)。整體上看，成長相對價值的盈利趨勢或?qū)U大，成長風(fēng)格延續(xù)。詳見我們前期報告《科創(chuàng)板業(yè)績改善明顯——21年中報業(yè)績預(yù)告及快報點評-20210715》。

守正出奇方能致勝。守正：茅指數(shù)為代表的大盤成長仍是較好配置。存量經(jīng)濟(jì)時代行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu)，茅指數(shù)為代表的大盤成長股盈利水平將持續(xù)。我國進(jìn)入股權(quán)投資時代也將逐漸提升A股機構(gòu)化、國際化程度，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固?；久?機構(gòu)配置推動下，2016年以來茅指數(shù)已現(xiàn)美股化端倪，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢，估值中樞正逐漸抬高：茅指數(shù)16年至今PE估值中樞(TTM，整體法)已經(jīng)從09-15年間的15.7倍上移至28.8倍。春節(jié)以來通脹影響下，茅指數(shù)回調(diào)只是性價比的自我修正，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解，在穩(wěn)健業(yè)績水平和機構(gòu)投資者持續(xù)青睞推動下，茅指數(shù)有望回到前期高點，詳見《茅指數(shù)正美股化-20210617》。出奇：智能制造為代表的中盤成長更有彈性。從市值結(jié)構(gòu)看，我們測算中市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為19%，當(dāng)前PE為29倍，盈利估值匹配度優(yōu)于大市值和小市值股。從行業(yè)層面來看，中盤成長中最為凸顯就是智能制造相關(guān)行業(yè)，詳見“中國智造系列報告1-5”。當(dāng)前智能制造崛起有三大邏輯：第一，技術(shù)進(jìn)步、疫情重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、溫和通脹推動下，智能制造基本面更強。第二，《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》等重要政策頻頻出臺，支持智能制造快速崛起。第三，基金為代表的機構(gòu)對智能制造配置不高，21Q1基金重倉股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%，而20Q2的高點為32.3%，目前仍略微低配，而且近期發(fā)布的雙創(chuàng)50指數(shù)有望吸引更多資金配置智能制造板塊?？蓮娜齻€方向挖掘投資機會：①信息技術(shù)的應(yīng)用：包括人工智能、工業(yè)軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；②新能源技術(shù)的應(yīng)用：包括智能汽車等領(lǐng)域；③傳統(tǒng)制造技術(shù)改進(jìn)與升級：包括智能家電、工業(yè)機器人等領(lǐng)域。

風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時鐘提前進(jìn)入滯脹期。