1、市場表現(xiàn)復盤

2021年7月第三周，市場蹺蹺板效應顯著。中證500上漲1.77%，深成指上漲0.86%，創(chuàng)業(yè)板上漲0.68%，但是前期上漲顯著的科創(chuàng)50下跌-3.69%。市場波動幅度顯著加大。從行業(yè)情況來看，鋼鐵、通信、化工等周期行業(yè)漲幅明顯，汽車、電子等行業(yè)跌幅較大。

2、市場運行分析

當前主導市場運行的因素包括兩個：第一個是在經(jīng)濟回落過程中，PPI并未如期大幅度下行，而是高位震蕩。但央行選擇了維持流動性中性偏寬松。這意味著政府對PPI通脹選擇了更高的容忍水平，這一點值得持續(xù)關注。第二，半年報業(yè)績預告中超預期的行業(yè)會存在機會。本周我們著重討論這兩個問題。

2.1 帶通脹增長的選擇

盡管中國二季度GDP不及預期，但7月公布的6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了小幅改善。根據(jù)我們宏觀組的計算：工業(yè)增加值和服務業(yè)增加6月增速小幅下降-0.1%，降幅顯著減小。這與GDP的不及預期保持一致。

從需求來看，中國的需求邊際有所改善。社會消費品零售增速連續(xù)兩月回升，這一點值得高度關注。從投資活動來看，固定資產(chǎn)投資連續(xù)回升，制造業(yè)投資回升，房地產(chǎn)投資和基建投資下行的影響逐步被制造業(yè)投資所對沖。

我們認為疫情的沖擊導致消費持續(xù)不及預期的情況逐步改善，因為收入永久性損失逐步消退。制造業(yè)投資將持續(xù)回升。這意味著經(jīng)濟內(nèi)生動能得到改善。超預期的進出口數(shù)據(jù)表明外需仍然保持較好的增長。

那么，中國經(jīng)濟是持續(xù)回升還是回落？這一點將關系到后期市場的表現(xiàn)和投資策略的制定。我們從高頻數(shù)據(jù)來來觀察經(jīng)濟表現(xiàn)的持續(xù)性。

從工業(yè)生產(chǎn)來看，發(fā)電量、乙烯、燒堿等產(chǎn)量均持續(xù)回升，但是鋼材、水泥、原油加工、平板玻璃、有色金屬等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)回落。集成電路顯著回升，這依然反映出結構性改革的特征。

從消費來看，糧油、食品飲料、煙酒、日用品、辦公用品、通訊器材等銷售額持續(xù)上升，金銀珠寶、汽車、家具等耐用消費品和可選消費品繼續(xù)回落。疫情造成的收入損失在逐步消退。

因此，我們在中期策略《市場波瀾不驚，成長消費占優(yōu)》中提出，在成長板塊之后，2021年下半年將逐步觀察到消費的回升，消費板塊在估值充分消化后會重新迎來上行的機會。現(xiàn)階段在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上依然開始出現(xiàn)改善的跡象，值得投資者開始關注。

2.2 中報預告業(yè)績分析

由于疫情導致基數(shù)效應干擾增速，我們通過計算2021年與2020年同期增速的CAGR與2019年同期增速進行比較來進行綜合判斷。兩年CAGR超出30%的有房地產(chǎn)、化工、電子、有色金屬、電氣設備、機械設備、采掘、國防軍工、鋼鐵、醫(yī)藥生物、輕工制造、建筑材料、通信。兩年CAGR超出前年同期增速的有房地產(chǎn)、化工、有色金屬、鋼鐵、電子、輕工制造、電氣設備、采掘、汽車、醫(yī)藥生物、通信、傳媒、機械設備、紡織服裝、家用電器、建筑材料、建筑裝飾、公用事業(yè)。

綜合來看，房地產(chǎn)、化工、電子、有色金屬、電氣設備、機械設備、采掘、鋼鐵、醫(yī)藥生物、輕工制造、建筑材料、通信是兩項指標疊加后排名靠前的行業(yè)，反映出緩解去年疫情影響后同比景氣程度處于當前最優(yōu)行業(yè)組。

汽車、傳媒、紡織服裝、家用電器、建筑裝飾、公用事業(yè)雖優(yōu)于正常年份但弱于第一梯隊是次優(yōu)檔次。國防軍工雖目前處于第一梯隊但表現(xiàn)弱于正常年份。食品飲料、銀行、休閑服務、計算機、商業(yè)貿(mào)易、非銀金融、農(nóng)林牧漁、交通運輸表現(xiàn)既弱于最優(yōu)檔次和次優(yōu)檔次也弱于正常年份。

考慮到上述披露率和預喜率情況，則可以發(fā)現(xiàn)2021年上半年鋼鐵、化工、輕工制造、有色金屬、電子、采掘、建筑材料等行業(yè)整體景氣度更好，這意味著一級行業(yè)層面基本面的優(yōu)勢，也對應著行業(yè)內(nèi)選股難度相對較低，更容易獲得行業(yè)性的板塊整體機會。

3、流動性與估值分析

3.1 流動性觀察：各層次利率下行，資金成本下降

7月16日，DR007收報2.18%，周環(huán)比下降4 BPs。在經(jīng)歷了前期的波動后，DR007隨著降準的出臺和超預期落地而回歸、穩(wěn)定在逆回購利率2.20%附近，當前資金面相對寬松、流動性較充裕的情況也隨之得以驗證。與此同時，1年期同業(yè)存單到期收益率在7月14日下行至2.70%、低于MLF利率25 BPs，也再次印證流動性預期寬松的現(xiàn)狀。

本周央行續(xù)作了1000億元的MLF用以對沖周中到期的4000億元MLF。由于去年下半年我國為了促進實體經(jīng)濟而投放了大量MLF，致使到今年年底前仍將有3.75萬億MLF到期。前期央行通過降準的方式對沖了MLF到期，后期仍然可能通過公開市場操作維持流動性寬松的環(huán)境。

本周各層次利率均有小幅下行，進一步降低了資金成本。本周國債、企業(yè)債收益率多數(shù)下行，1年期、5年期、10年期國債收益率分別收報2.27%、2.79%和2.94%，周環(huán)比下行8 BPs、10 BPs和7 BPs；相應地1年期-0年期利差縮窄7 BPs至0.55%，而10年期-1年期、30年期-10年期利差則分別擴寬1 BP、 2BPs至0.67%、0.58%。對于企業(yè)債來說，3年期、5年期和7年期AAA級企業(yè)債收益率分別收報3.16%、3.40%和3.67%，周環(huán)比下行8 BPs、10 BPs和9 BPs；信用利差雖在周初有小幅擴寬，但至周末收盤時波動已被抹平，無明顯變動。

3.2 估值觀察：估值分化顯著

從估值看，7月16日收盤，滬市主板市盈率為15.99，位于歷史73%的分位數(shù)水平；深市主板市盈率是25.12，位于歷史73.24%分數(shù)值水平，創(chuàng)業(yè)板市盈率為59.69，位于66.37%的分位數(shù)水平，科創(chuàng)板PE估值為70.44，位于歷史83.23%的分位數(shù)水平。

從行業(yè)視角來看，本周僅有食品飲料、電氣設備、休閑服務、汽車和綜合五個行業(yè)的PE估值分位在75%以上，多數(shù)行業(yè)估值分位在40%-50%的分位數(shù)。行業(yè)估值分化程度非常顯著。

4、投資策略：市場波動加劇，緊握景氣主線

當前經(jīng)濟狀態(tài)仍然在平穩(wěn)運行中，央行保持了寬松的貨幣政策，統(tǒng)一了市場關于流動性收縮的擔憂。但估值分化達到歷史高位，市場的波動可能會加劇，我們建議投資者把握行業(yè)景氣主線。

前期市場大幅度上漲的光伏、EV等行業(yè)是持續(xù)景氣，是市場的核心主線。除此之外，我們觀察到化工、有色金屬等行業(yè)也維持續(xù)景氣，更具性價比優(yōu)勢，建議投資者關注。